魏尚进教授受邀出席中国财富管理50人论坛 深入解析金融业开放策略与配套性改革

发布时间：2018-06-20      信息来源：复旦大学泛海国际金融学院

近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）在北京举办“金融开放策略与配套性改革”学术研讨会。研讨会上，复旦大学泛海国际金融学院学术访问教授、哥伦比亚大学讲席教授魏尚进关于金融业开放最新研究成果和政策观察做主旨演讲。原银监会刘明康主席、证监会宣昌能主席助理以及银保监会国有重点金融机构监事会于学军主席做专家点评。会议由CWM50学术委员会主席、全国社保基金理事会原副理事长王忠民主持。国务院国资委国有重点大型企业监事会主席赵华林、商务部政策研究室主任沈丹阳、国家外汇管理局综合司司长孙天琦、人民银行金融消费权益保护局副局长尹优平等来自政府部门、研究机构、金融机构的三十余位代表出席了此次会议。

在主旨演讲环节，魏尚进教授结合最近的研究成果，包括与国际金融、宏观经济领域多位合作者的共同研究，从实证经验角度对金融开放的预备性和配套性改革措施、独立自主货币政策所需的条件等内容进行了详细阐述和深入探讨。

魏尚进教授表示，理论上讲，跨境资本会带来诸多好处，因此，许多国家对金融开放兴趣浓浓；然而，跨境资本也可能带来经济、金融动荡，甚至政治动荡。因此，一国政府推进金融市场开放的同时，需要采取相应的预备性和配套性改革措施。

从金融开放的效益角度考虑，金融开放可以带来三大好处。第一，金融开放可以降低一国的融资成本。英国中央银行货币政策委员会委员Kristin Forbes教授曾在2007年以智利为例研究资本管制，她发现1991至1998年智利实行资本账户管制期间，智利的中小企业出现融资难、融资贵等一系列问题。此外，魏尚进教授与德意志银行中国首席经济学家张智威博士也曾在2007年研究发现一旦资本账户出现管制，监管者会担心存在通过进出口贸易规避管制的情况发生而增加正常的进出口贸易审批，从而有形或无形当中增加正常的贸易成本。实证研究表明对跨境资本流动做限制，每增加一个方差，相当于关税提高11个百分点，这表明资本账户管制会对正常的进出口贸易产生巨大负面影响。第二，金融开放可以提高风险规避能力。如果一国的居民财富可以以世界多国资产的组合中形式来持有，则其消费基本上不受本国自身收入波动的影响，宏观波动对居民生活影响的风险自然可以降低。第三，金融开放可以增加政策的纪律性。在金融开放的情况下，不良政策会造成本国的资本外逃，从而提高政府执行不良宏观政策的成本，约束政府行为。

然而，金融市场的开放如同大海，水能载舟亦能覆舟。探讨金融开放所带来益处的同时，也不可忽略其可能造成的危机及动荡，因此需深入探讨配套的改革。

魏尚进教授表示，为提高金融开放利大于弊的概率，发展中国家需要关注配套性改革。一国所需采取的配套性改革主要针对国内金融体制扭曲、国际资本市场扭曲、国内劳动力市场扭曲以及国内治理的软肋四个方面。

第一，国内金融体系扭曲，即如果在国内金融市场的性质导致资源配置不当的情况下，国际资本流入通过国内金融体系反而会使国内资本配置的扭曲进一步放大。这是就要对金融开放的类别区别对待。比如可以先做一些不依赖于本国扭曲性金融制度的改革，包括吸引国际直接投资，开放PE/VC投资等。相比之下，那些需要通过本国金融机构来运作的国际资本项目就可能需要在本国金融机构进行改革的前提下才去开放。

第二，国际资本市场扭曲，即在没有对企业国际融资做出限制的情况下，发展中国家的企业在国际资本市场上可能出现过度融资并超出社会最优程度的情况，同时，一旦主要货币发行国货币政策改变，例如美联储加息，将会对发展中国家造成危机。

第三，劳动力市场扭曲也会影响一个发展中国家金融开放带来的效益。魏尚进教授、杜清源教授与聂军博士的研究表明，劳动力市场相对灵活的发展中国家，金融开放有助于增加就业改善经济；反之，劳动力市场不太灵活的发展中国家，金融开放会造成资本外逃，造成投资下降，失业反而升高。相比之下，魏教授与合作者的研究表明，无论劳动力市场如何，金融开放总为发达国家带来较大效益，因为国家资本和投资回报率的另一个决定因素是平均生产力和经济发展水平。

最后，公共治理情况也会影响金融开放带来的效益。魏尚进教授研究发现，国家层面的资本结构，即经济体中整体的债权融资期限以及股权融资和债权融资的相对比例，也会影响一国的风险。而一个国家或者企业的资本结构都会受到公共治理质量影响，因此，公共治理，包括反腐、依法治国等都需要相关配套的改革。

国际金融市场接下来的两年内会看到利息率不断上升的情况， 这会对许多发展中国家的金融稳定、宏观调控带来严峻的挑战。关于如何在国外货币政策冲击下保持本国货币政策的主动权问题，魏尚进教授对现有的文献做出了更正与更新。

关于这个题目最经典的讲法是哥大教授蒙代尔提出的“三元悖论”，即灵活的浮动汇率制度、完全开放的资本账户和独立的货币政策，三者是“鱼与熊掌、燕窝不可兼得”的关系。然而，也有学者认为，独立自主的货币政策必须在实行资本账户管制与推行浮动汇率制度中二选一，尤其是后者。2013年联储会议中，H. Rey提出“二元悖论”，即资本流动的格局受全球性因素的影响很大，与个别发展中国家具体的汇率制度基本没有关系。魏尚进教授与韩雪辉博士对现有的文献的方法论提出批评与改进。综合考虑国外货币政策影响和本国基本面变化这双重因素，并以美国货币政策对发展中国家货币政策的传递为研究对象进行深入的研究分析。研究表明，当中心国家收紧其货币政策时，外围国家通常并不应对中心国家的政策举措；而当中心国家放松其货币政策时，外围国家往往会普遍效仿，即使当外围国家的国内泰勒规则截然相反。此现象显示，金融开放条件下，浮动汇率制度仅能部分或不对称地隔绝外汇政策冲击，提供部分而非实质性的货币政策自主权，魏尚进教授将此定义：在“二元悖论”和“三元悖论”之间。

魏尚进教授在总结中进一步强调，一味追求开放力度，可能带来经济、金融乃至政治的不稳定因素。金融开放要获得成功，需要诸多预备性改革与配套性改革。货币政策要服务于本国需要而不受国际金融、国际货币动荡的冲击，一定程度的资本账户管制是宏观审慎政策的一个组成部分，可以提供有益的政策空间。