中国没有一个板块有显著的明斯基时刻

近日，央行行长周小川在介绍如何守住不发生系统性金融风险底线时表示，中国要重点防止“明斯基时刻”出现所引发的剧烈调整。在金融危机爆发十周年之际，我国的股市、银行、房地产等领域，是否存在着“明斯基时刻”的威胁？这种威胁到底有多大？

明斯基时刻指美国经济学家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）所描述的时刻，即资产价值崩溃的时刻。10月24~25日，复旦大学泛海国际金融学院举行第一届泛海经济金融研讨会，邀请国际国内知名学者，从国际金融、政府治理、银行体系、汇率政策等多个角度解析中国经济目前面临的挑战。第一财经记者就金融风险、政府监管、汇率政策等问题专访了复旦大学泛海国际金融学院学术委员会主席、美国哥伦比亚大学终身讲席教授魏尚进，复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军，多伦多大学经济学教授朱晓东以及约翰霍普金斯大学教授Oliver Jeanne。

“明斯基时刻”可能存在于中国的哪些领域

第一财经：“明斯基时刻”在中国可能存在于哪些领域内呢？

钱军：现在中国有几个需要重视风险板块。第一个板块是股市。目前中国股市的问题是结构性问题。因为审批制要求A股有很高的业绩门槛，很多新兴行业的公司无法上市，A股的2800家上市公司不能代表中国的经济增长，而中国在海外上市的约800家公司的业绩却和中国的GDP增长呈正相关。A股市现在需要大的结构性改革，要尽早实现注册制。第二板块是银行体系，其中银行的表外资产和业务的风险相对较大，它的一个主要风险是短期理财产品的到期和长期投资期限错配产生的流动性风险。第三个板块是企业、政府和家庭负债。第四个是房地产板块，由于2008年全球金融危机后的信贷扩张，一线城市房价上升的速度远远超过了经济增长所带来的家庭可支配收入的增长速度，从而导致了泡沫的产生。

虽然中国的市场在这几个板块存在风险，但总体来说，没有一个板块有显著的明斯基时刻。值得一提的是，中国现在房地产市场的风险远远小于2007年次贷危机爆发前美国市场的风险。其原因在于中国家庭负债率远低于当时的美国，其次中国大量的房贷在银行的资产负债表中没有出表，而美国大量的房贷出表后进行了证券化。

第一财经：我国防范风险有什么独到的优势？

魏尚进：泡沫到底能不能引起危机还要考虑中国特性。

首先，在银行业方面，中国的银行都是国有性质或国有占比较高，银行一旦出现金融危机，政府可以重组银行，通过财政空间让银行和金融体系不垮掉的能力比其他国家要强。

其次，我们在考虑债务对危机的影响有多大时，也要把总资产考虑进去。不同于美国的情况，中国的总资产大于总债务。在中国，政府重新安排、组织债务的能力比其他经济体强。在这样一个环境下，资产和负债间抵消的空间和速度优于其他经济体。

再次，中国的边际储蓄率很高，达到0.33，也就是收入每增加100块钱，储蓄增加33块钱，而这个指标在美国只有几块钱。因为边际储蓄率高，在中国房价上升很快时，中国的消费并没有像其他国家一样上升很快，因为中国人喜欢存钱，不舍得花钱。反过来讲，当房价跌幅很大时，老百姓消费的下降也不会像其他国家那么快，这就是高边际储蓄率的意义。

最后，在房地产开发方面，目前，很多相对低收入的人群还没有房子住，政府近期一直在强调要进一步加强公租房、廉租房的建设，由政府主导的房地产开发建设方面的空间还不小，这一方面能够满足人们租房的需求，另一方面也会产生钢铁、水泥、建材、家电的需求，会抵消商品房方面需求的减弱。

第一财经：回顾2008年的全球金融危机，影子银行是造成危机的重要原因，中国目前的影子银行状况和2008年金融危机前美国影子银行状况相比如何？

钱军：虽然影子银行蕴藏很大风险，但中国的影子银行并不像美国次贷危机爆发前的影子银行那么复杂，中国的监管部门对银行理财产品、信托产品、委托贷款的规模、性质和风险都有关注，央行对信托产品也有管控。央行现在已经要求银行把所有的表外资产纳入广义货币的计算，以后可能对表外也有收准备金的要求；银监会上半年要求对非标产品，如银行间同业贷款透明化、去风险。

此外，中国银行目前面临的金融风险主要在于企业负债和地方政府负债而非家庭负债。目前，中国的家庭负债率很低，杠杆小，并且不同于美国大量房贷打包出表的情况。

宏观审慎体系对监管金融风险有何作用

第一财经：金融系统风险的主要来源是金融顺周期性和跨市场风险传染，此时中国建立的宏观审慎评估体系（MPA）对监管金融风险有何作用？

魏尚进：宏观审慎政策是指除了传统的银行储备金管理外，还要用一些工具把经济主体里的经济风险控制住。从宏观审慎的角度出发，一些金融主体、企业在跨境借款或发外币债时，认为自己风险可控，但实际上从整个国家角度来说，风险比个别银行和企业想象的要大。这时候就要政府用政策工具来调节，比如对跨境资本收税。

第一财经：如何用好“逆周期调节”这一工具？

魏尚进：逆周期调节就是政府的行为与市场对经济的判断正好相反。市场有盲目性，完全由市场决定的经济行为并不是对经济整体有好处的。资本账户管理就是逆周期的例子，在市场狂热时，政府提高进来的成本；在市场不好时，降低进来的成本。用在银行贷款方面，当市场对经济乐观时，银行加大贷款难度；当大家对经济悲观时，政府鼓励投资。

当然，市场行为多半是没有问题的，用好逆周期调节要找准时机，是基于政府对周期有好的判断、认识到市场的行为是有问题的情况下。

何时是推动人民币资本项目进一步开放的好时机？

第一财经：除了系统性金融风险，中国的汇率政策一直受到关注。周小川行长近期谈到金融市场进一步对外开放时指出，汇率的浮动更加依靠市场供求关系来决定，当前也不是什么推动人民币资本项目进一步开放的特别好的时机。您认为中国需要尽快引入自由浮动汇率吗？

朱晓东：市场上认为在固定汇率情况下人民币的价值就会偏离市场价值，但实际上并不是这样。市场关心的是实际汇率而非名义汇率，实际汇率指人民币能够换多少商品，并不仅仅取决于名义汇率。对于贸易来讲，是多少中国商品能够换多少美国商品，还取决于中国和美国商品的价格。

根据巴拉萨-萨缪尔森理论，假定两个国家可贸易商品价格差异不大，可贸易商品价格会随着制造业效率提高而上涨，货币价值也会上升。但商品的价格不仅由制造业的效率决定，也受服务业效率的影响。虽然中国制造业效率提高导致商品价格上升，但中国服务业效率提高可以节省成本，结果是商品价格不一定上升。从这个角度看，中国的实际汇率与市场的均衡汇率差别不大，并没有很明显迹象表明中国人民币汇率被低估。

第一财经：什么时候是推动人民币资本项目进一步开放的好时机？

Oliver Jeanne：中国目前的外汇储备和汇率处在均衡状态。对中国这样一个增长很快的经济体而言，资本自由流动可能会造成人民币汇率过早升高，如果人民币过早升值将会阻碍整个经济体的发展，现在实现浮动汇率对中国来说可能太早。

举例来说，1995~2010年间，中国的资本账户是关闭的，并没有资本自由流动。在这段时间里国外投资者虽有极大热情来购买中国的债券，但却没有渠道，如果那时中国政府允许资本自由流动，会有大量的资金涌入，造成人民币升值，这并不利于中国快速发展。

近几年来，中国政府已经做出不少努力来增加金融系统的开放程度。中国资本市场的开放一方面能促使中国的金融机构变得更加高效，对全球市场更加敏感，国外投资人也能购买中国债券。但另一方面，在对外开放过程中需要警惕人民币在中国经济还没有成熟时的过早升值。人民币汇率升值需要有一个渐进的过程，要避免一次性快速升值。在相当长一段时间内保持自由浮动汇率和资本管控相结合的政策，是适合中国的。