中国房地产企业金融稳定性指数研究

导语

为全面反映中国房地产行业的金融稳定性，准确把握房地产企业的主要风险特征，我们利用企业财务、宏观经济和调查数据，采用主成分分析、专家打分等方法构建了中国房地产企业金融稳定指数。同时，我们选取了我国房地产代表性企业，由其各自的金融稳定指数分析了我国房地产企业当前的金融风险特征和表现。

1998年房地产市场化改革以来，我国房地产行业快速发展，一举奠定了21世纪前10年我国经济腾飞的重要基础。但金融危机爆发阻碍了全球经济增长，国际需求下降导致我国出口增速下滑，人工、原材料成本上升不断侵蚀企业的利润空间。盈利能力不佳，负债水平高企，我国企业面临内忧外患局面。过去几年房价大涨使不少资金涌入房地产市场，很大程度上提升了房企的业绩表现，但过度负债也使房企未来几年面临巨大的还款压力，面对去杠杆、去通道、严监管以及高融资成本的市场环境，金融稳定对我国房企的重要性已经不言而喻。

因此，为全面反映中国房地产行业的金融稳定性，准确把握房地产企业的主要风险特征，推动房地产企业的转型升级以及房地产政策的完善和落实，我们通过企业财务分析（Z-Score）、企业规模分析（Scale）以及企业项目（Project）和政策（Policy）分析，利用企业财务、宏观经济和调查数据，采用主成分分析、专家打分等方法构建了中国房地产企业金融稳定指数，即ZSP指数。同时，我们选取了100家我国房地产代表性企业，详细计算了它们各自的金融稳定指数，由此进一步分析了我国房地产企业当前的金融风险特征和表现。

整体风险可控，个体差异较大

房企ZSP金融稳定指数采用标准化定义，满分5分，其中Z值2分，S和P值各1.5分。我们对100家代表性房企金融稳定指数进行统计，平均值为3.80，标准差为0.50。总体来说，我国房企的金融稳定性尚可（百分制下平均值达到76分），并且Z、S和P值各分项的表现也基本类似。

根据这100家代表性房企ZSP值的分布情况，我们将房企按金融稳定性高低区分为4个等级，即钻石级、优质级、一般级和谨慎级，具体评级标准见表1所述，最终得到钻石级房企17家，优质级房企38家，一般级房企33家，谨慎级房企12家。显然，大多数房企来的金融稳定性水平被定在中间两级，即优质或一般，而钻石和谨慎级房企的占比不到三分之一。不过，钻石级房企的平均ZSP值达到4.55，高出谨慎级房企平均ZSP值的50%以上，后者仅有2.97。由此说明，在整体表现的前提下，不同房企之间的个体分化较为明显，个别房企甚至已经出现不小的风险隐患。

有意思的是，人们普遍认识中的地产行业龙头——恒大和碧桂园的金融稳定性评级未能进入钻石级。对此，我们认为很重要的一个原因在于两家公司目前正处于高速扩张时期，大举借债和投资使企业的Z值降低，并最终拉低了两家总体的金融稳定评分。不过，相比之下恒大目前的有息负债规模和占比都要明显高于碧桂园，这意味着恒大未来一段时间将要面临更大的还债压力。对于潜在的金融风险，这两家行业龙头企业，尤其是恒大集团，需要给予其足够的关注和重视。

国企表现尚可，民企风险较高 

众所周知，所有制差异是影响我国企业决策的一项重要特征。为考察不同所有制企业的金融稳定表现，我们选择的100家代表性房企中包括了17家央企、20家地方国企以及63家民企。我们分别统计各组的金融稳定得分，发现央企的金融稳定性最高，平均ZSP值达到4.16；其次是地方国企，平均ZSP值为3.83；最后是民企，平均ZSP值为3.73，详见图2。对于这一结果，我们提出两点可能的解释。

第一，民企面临的财务风险更高。不同于欧美的融资体系由直接融资主导，目前我国融资体系中间接融资占比超过80%，而国有银行又在其中占据绝对主导地位，导致民企在获得银行贷款方面的难度远高于国企。同时，近期外部环境较差，民企盈利能力明显下降，银行惜贷现象也在加剧，两相叠加使民企面临的财务风险更高。事实上，Z值统计的结果也基本印证了这一推测。

第二，民企面临的项目和政策风险更高。房地产项目的整个周期，从最早的土地准备，到中间的开发建设，再到最后的销售，每个环节都会涉及政府政策、支持力度等。显然，与民营企业相比，国有企业更容易获得政府的支持，甚至提供一部分信用背书，这意味着国有企业更容易获得相对更为优质的项目，而且对政策风向的把控能力也会更强。

金融稳定性好，融资效率更高

一般来说，金融稳定性高也就意味着房企未来面临的风险不大。从投资者角度看，这些企业发行的债券更有吸引力，债券的价格更高，市场流动性更好。从企业融资方（贷款银行）角度看，为这些企业提供资金的潜在风险更低，故愿意以一个更低的成本提供贷款。

由于债券未来现金流是确定的，因此债券价格与到期收益率成反比关系。我们对不同金融稳定等级房企发行债券的到期收益率进行统计，发现钻石级房企发行债券的到期收益率最低，平均仅为4.37%。随着金融稳定等级的下降，企业发行债券的到期收益率不断升高，谨慎级房企发行债券的到期收益率平均高达8.03%，已经堪比一些P2P产品。这一结果也说明金融稳定是债券价格的重要支撑，进而保证企业的债券发行（融资）能够顺利进行。

融资成本是对企业融资效率更直接的体现，我们用净利息支出除以平均有息负债计算企业的实际融资成本，同样也对不同金融稳定等级房企进行统计。发现钻石级房企的融资成本最低，平均仅为4.5%。随着金融稳定等级的下降，企业的融资成本不断上升，谨慎级房企的融资成本平均达到7.5%，高出钻石级房企3个百分点。由此说明，金融稳定能够使房企以更低的成本获得资金，有利于企业的进一步发展和扩展，提高市场竞争力。

降低地产行业风险，关键仍在房企

近年来，房地产市场火爆带动房企大举借债，加速扩张业务。面对不断趋严的监管环境以及日益收紧的市场流动性，房企的潜在风险也在加大。综合考虑房企财务状况、规模实力、项目风险以及政策背离度等因素构建的ZSP金融稳定指数，比较准确客观地反映中国房地产市场的风险状况，为政府制定房地产相关政策、房地产行业的金融稳定和房地产企业的发展提供借鉴。

降低房地产行业风险，关键仍在房企。对房企而言，需要做到以下三点。

第一，夯实企业财务基础，缩减有息负债规模，加快资金周转和回流，提高资金利用效率。

第二，增强企业规模实力，建立以市值和净利润为核心的规模评价标准，提升企业信用评价。

第三，准确把握政策方向，关注政府政策，洞悉市场舆情，提前获取项目开发相关政策信息，及时准确预判潜在政策偏离风险。

课题负责人：  高华声、陈晟

课题执行单位：复旦大学泛海国际金融学院、中国房地产数据研究院

课题组人员：  谢琳、蒋伟、顾研、王宇恒

本文经《中国房地产企业金融稳定指数研究》课题组授权改写，研究详情请参照报告原文。文中涉及的内容及观点是课题组根据公开数据及调研结果研究所得，仅供参考，不构成任何投资建议。报告版权归复旦大学泛海国际金融学院和中国房地产数据研究院所有，未经书面许可，不得擅自使用。