诺奖得主到访复旦泛海国金 畅谈货币市场的兴衰沉浮

发布时间：2018-01-18      信息来源：复旦大学泛海国际金融学院

1月17日，复旦泛海国际金融学院有幸迎来一位贵宾，他就是2016年诺贝尔经济学奖得主、契约理论大师本特·霍姆斯特罗姆（Bengt Holmstrom）。这是他第3次来到中国，尽管行程繁忙，但他依然接受学院邀请带来一场精彩的高水平学术讲座。现场精剪视频点击播放

“契约理论”听起来离大众有点遥远，但其实并不然。他们的研究成果对于帮助我们理解现实生活中的契约与制度，尤其是产权制度和激励机制，以及契约设计中的潜在缺陷具有非常重大价值。比如学校、医院和监狱这样的公共服务的提供者，应该是国有的还是私有的？教师、医生和狱卒应该有固定工资，还是绩效工资？企业管理人员的收入应当多少来自奖金，多少来自于股权？

事实上，正是这些基础理论的研究发现，经过时间的发酵后，大大改变了我们的生活，为现代商业社会的缔造打下了根基。

讲座中，本特·霍姆斯特罗姆教授首先指出，对于08年金融危机的共识在于其表现形式为次贷危机，此危机由结构化产品以及相应的信用违约互换（CDS）等信用衍生品引发。而信用评级行业在结构产品上的评级失控是导致这场金融危机的重要原因之一。

10年过去了，金融危机的阴影却依然笼罩在我们心头。回首往事最让人百思不得其解的是：为什么会有那么多人沉迷于次贷市场的虚假繁荣？正如《大空头》(The Big Short)作者迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）所拷问一般：How could Wall Street trade without knowing really anything? 当前市场总是呼吁要“揭开货币市场的面纱”，增强市场透明度。公众理所当然地笃定缺乏透明度的市场必定暗藏着肮脏的交易。

而另一种观点持有者认为：对市场透明度的呼吁恰恰背离了债务的逻辑以及货币市场的运作机制。如白芝浩（Bagehot）所说：“所有的银行家都知道：如果他要证明自己是值得信任的，即使理由再充分，事实上他的信用已经不在。”这正是反应了货币市场流动性的一大特征即在于“不要多过问”，在这种状态下，货币市场得以正常运行。并且，货币市场天性就是不透明的，而不透明有时还会加强市场流动性。

霍姆斯特罗姆以典当铺的案例作出了解释。抵押物贷款的一大优点在于不需要发现抵押品的确切价格，只需确定赎回抵押物权以及期限即可，这削减了议价成本。要达成基于手表价格的协议所需的信息很小。贷方可以明确抵押物折扣来保证借方违约的情况下可以卖出该抵押物。他只需要确定安全的抵押物估值下限。而当代的影子银行体系则与该交易流程类似。

霍姆斯特罗姆认为股票市场与货币市场的体系是截然不同的。不要以股票市场作为参照去监管调控货币市场。股票市场服务的是风险共担以及总风险的分配，而要达到此目的则必须有完善的市场价格发现机制。但股票市场这一套市场透明度的逻辑并不适用于到货币市场。对于货币市场而言，提供流动性的最经济方法就是通过“过剩抵押”负债来规避价格发现机制的必要性。而一旦价格发现机制不再必要，那市场透明度也就无关紧要了。债务最小化了价格发现的成本，债务对信息也不太敏感，因此货币市场是刻意被设计为不透明的。

那么会有人问，债务与市场不透明的不良后果是什么呢？霍姆斯特罗姆指出在常态期间增加的流动性会把风险推至尾部，如果抵押物受损且互信被打破，那么整个货币市场会迎来灾难性的结果。所有的金融恐慌都有债务的身影：原先信息不敏感的债务突然变为信息敏感的了，投资者的问题与担心随之剧增，过剩抵押的水平以及对抵押物价值的互信崩塌，这就引发了流动性与价格的暴跌。这正是金融危机发生的前因后果，而这一切都源于债务变得信息敏感，让市场变得透明在此时变得毫无益处。

霍姆斯特罗姆教授最后总结道，金融危机的终结伴随着信心的恢复，市场终究要回到“不要多问”的状态，而不是简单地把不良资产从金融机构内移出。增加透明度不会让市场平静下来，相反可能引发市场动荡。此外政府应在危机前充分发挥其稳定市场的职能，而危机一旦发生，政府更应该挺身而出力挽狂澜。