钱军：美元信用之变与人民币资产的未来

发布时间：2018-11-13      信息来源：南风窗

所谓信用，简单来理解，就是货币当局你一定要“言必信，行必果”，要让市场对你的货币政策有一个明确的预期，这样你才有信用。

改革开放40年以来，中国经济总量已位居全球第二。同时，经济货币化程度（广义货币M2与GDP的比值）在大型经济体中名列第一，中国的银行体系也成为了世界上赚钱能力最强的金融巨兽。但另一方面，人民币在国际金融体系中的地位依然有待提高。

本币的国际地位固然是政治、历史因素综合作用的结果，但换个角度看，它也是一个经济体在全球范围内真实地位的重要参照。它的发行、创造和流通的过程，其实包含着国家治理、经济模式和开放程度等隐性指标。

本币以国家信用为基础发行，但也有观点认为，这些年来人民币基础货币的发行准备其实是美元外储。现在，美联储加息，美元回流，这将对包括中国在内的国际金融体系产生巨大冲击。那么，中国如何应对？为此，《南风窗》记者专访了复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军教授。

他认为，过去几十年，国际金融形势的动荡很大程度是美元“外溢效应”所致，这种效应基于国际储备货币过度集中于美元的现实。因此，提升人民币等非美元币种在国际储备中的占比，将有利于全球金融稳定。但这种期待，有赖于中国金融体系的长期稳定以及金融改革的推进。

美国货币政策“外溢效应”并未减轻

南风窗：有观点认为，过去全球经济的繁荣，包括中国近年来的超速增长，一个重要因素是美国对美元信用的释放，让全球经济有了充沛的信用。但现在，美联储缩表和加息，正在影响全球。你怎么看？

钱军：短期来看，这种趋势的确会持续。对这个问题，我们应该明确两点。

首先，过去这些年，美国国内货币政策的“溢出效应”并没有被弱化，相反可能被强化。为什么？因为美元依然是全球最主要的储备货币，这一局面从未改变。十年前，美国爆发金融危机，当时一些观点认为，欧元、日元在国际储备货币中的占比将会很快提升。但今天来看，这件事根本没有发生。

相反，这些年一旦全球经济出现动荡，资金反而会迅速涌入美国，购买美元资产，推高美元汇率。此外，在美国境外，投资者持有美元的意愿也在不断加强。在这种趋势下，美元作为国际储备货币的地位一点都没有弱化。因此，美联储货币政策的“溢出效应”也不会弱化，这是我们必须弄清楚的一个大前提。

其次，美国的货币政策首先是关注国内，而不是别国与世界金融体系。金融危机爆发之后，时任美国财政部长的保尔森、美联储主席伯南克多次明确地表达了同一个观点，即美国的货币政策首先考虑的是拯救美国经济，而不是要考虑全球流动性的充裕和平衡。这种表达，不妨看作是对市场的一个善意提醒。也就是说，美联储的货币政策是为实现其政策目标服务的，当政策目标实现，那么货币政策就会回归正常，投资者对此必须有充分认识。

南风窗：美元依然如此强势，别的货币比如人民币，在国际储备货币中的占比，会有提高的机会吗？

钱军：目前，人民币已被纳入SDR，这是好事，但还不够，因为SDR在国际储备和金融体系使用中的占比太低。SDR宣告人民币已是国际储备的币种，但人民币要真正成为国际货币中的“硬通货”，那么必须要求在全球范围内，以人民币计价的资产要达到一定的数量和占比。

提升人民币在国际储备货币中的占比，对全球无疑是有好处的。我一直认为，如果要为全球金融的稳定来打算，就必须要减小美国货币政策对全球的“溢出效应”，而方式之一就是要让多个货币分担美元的储备货币功能，达到一种分担与平衡。但这还需要相当长的时间，对人民币来说，还有很长的路需要走。

货币当局“言出必行”很重要

南风窗：也就是说，缩表加息，美元走强，这并非是特朗普刻意为之，要打击某些金融体系薄弱的国家，而只是美联储实现其政策目的之后的自然选择。

钱军：对。这种货币政策“言出必行”的转向，正是美元信用强大的体现之一。所谓信用，简单来理解，就是货币当局你一定要“言必信，行必果”，要让市场对你的货币政策有一个明确的预期，这样你才有信用。

当初，美联储在实施量化宽松（QE）的后期，就已经明确告诉市场，QE将会在何种条件之下退出。此外，在何种条件之下，货币政策又会收紧，等等。实际上，美联储最关注两个“条件”，一是充分就业，二是通胀数据，这是市场惯例，是所有投资人都知道的事情。

近期，美国的失业率已数月连续下降，在9月低至3.7%。此外，美国经济复苏强劲，未来的增长可能到达3%到4%，这是几十年没有出现过的增长。因此，在这种强劲的复苏之下，通胀数据抬头。所以，美联储持续加息势在必然，这正是货币当局恪守承诺和规则的体现，也是美元信用的体现。

南风窗：过去这些年，一些经济学家认为，中国央行人民币基础货币的发行准备其实是美元外储。因此，随着美元回流美国，特别是中国外储的减少，可能会影响中国的金融稳定。你怎么看？

钱军：这种观点有它自己的逻辑，但我认为言过其实。它的逻辑应该是，企业出口创汇或者外国投资进入中国之后，央行为“吸纳”外汇，要按照一定的汇率在中国境内释放出等值的人民币。但是，这只是美元进入任何拥有货币主权的国家的一个路径而已。因为这个路径，而认为美元是人民币的发行准备，这种观点值得商榷。

另外，中国外储的迅速积累，只是一个阶段性现象。理解了这个问题，其他很多疑问便会迎刃而解。

2007年，我国的外汇储备是1.52万亿美元。到了2015年，外汇储备迅速上升到4万亿美元。之后，两年不到时间又回落到了3万亿美元。

为什么2007年及之后几年的增幅如此之大？因为当时美国爆发次贷危机，紧接着是欧债危机，全球性的衰退到来。但当时中国的经济不错，而且又在2008年出台“四万亿”计划，这种强刺激让我们的经济数据一枝独秀，所以全世界的资金以各种方式涌入中国。

与此同时，越来越多的人在赌人民币的升值，这更加剧了资金的涌入。因此，那个时候，我们的监管部门最担心的是热钱流入，而不是现在的资金外流。

现在，外储的从4万亿下降到3万亿，一方面是对当时流入过度的一种正常回归。但是，如果出现资本在短时间的大幅流出，还是必须引起注意，更需要采取果断的监管措施。

南风窗：也就是说，未来相当长的时期，严格的资本管制非常必要，这是中国金融稳定的基础，既能保外储，也能保汇率。

钱军：3万亿美元的外储，其实很安全。保外储或者保汇率，我觉得并不是最核心的问题。我们的监管目标和底线不是守住某个汇率，也不是要把外储稳定在某个水平。就像我刚才所说的，是必须要守住不发生资本恐慌性外逃这根底线。2016年和2017年，监管部门针对部分时段资本流出过快的现象，迅速进行了管制，就是这个目的。

光有人口，未必有经济奇迹

南风窗：中国的奇迹很大程度得益于人口红利。从1990年代开始，国际媒体和机构分析师曾一度热炒龙象之争，认为印度巨大的人口基数和良好的英语水平，将使其经济快速追赶中国。但20年过去，这并没有发生。此外，还有人认为，中央集权的金融体系是中国经济崛起的秘诀。其实，印度建国后一直也在推动金融机构的国有化，为什么他们没有经济成功？

钱军：首先，充裕的人口并不是经济腾飞的充分条件，劳动力素质同样关键。在改革开放之前，由于国家对基础教育的重视，中国人的识字率已经很高，但印度过去曾一度1/3的人口是文盲，人力资本远远不如中国。

其次，是行政体系的效率。中国行政系统，也包括各级政府的效率并不低，和发展中国家相比，处于非常高的位置。但印度不同，举个例子，我们在研究中发现一个有意思的现象，如果印度的英系司法系统要把所有堆积的民事纠纷卷宗处理完毕，那么需要300年。

另外，基础建设也很重要，中国高铁世界第一，它重塑了中国的经济地理，是经济转型的重要硬件基础。但印度显然不具备搞这种基础设施的能力。

但印度也有它的长处。印度和中国一样，银行体系有国有银行，也有中小企业的融资难，他们和我们一样，中小企业“替代性融资”很普遍。什么是替代性融资，就是中小企业无法获得正规的银行贷款，也不能上市进行股权融资，那么他们会从民间金融之中融资。这种情况，中印都一样。

但中印金融体系也有一些很大的不同。在2005年的时候，印度已经有了大概1万家上市公司，比我们多很多，我们现在才3000多家。尽管印度大部分上市公司在上市之后基本上没有交易，但我们通过比较发现，印度股市如果以20年为期统计，他们在同时间段的收益率远远超过A股。

此外，印度的另外一个优势，我们也不要轻视。在美国的IT产业，印度裔的高管、投资人非常多，他们正不断给印度本土带回技术、资本和信息。这一点和中国的制造业崛起的过程有点类似。

我们的制造业外资，开放之初，很多是港澳台以及海外华人的投资，或者他们作为老外的代理人回到大陆带来的投资。这些人解决了中国企业与西方世界资金的“信息不对称”问题。现在，印度的IT产业能否走这条路呢？值得观察。

楼市分化是一种历史必然

南风窗： 2018年以来，一些地方出现了土地流拍。有观点认为，楼市拐点到来。但更多一些人认为，楼市只是出现了分化，一线、“强二线”城市未来依然坚挺，没有泡沫。你认为呢？

钱军：首先，现在支撑楼市泡沫论的主要论据之一是房价收入比，如果光从这个数据看，一线楼市的确有泡沫。但必须注意，在城市的收入数据中，并不包含外来投资者的收入。比如，在调控之前，很多江浙、海外的富人会在上海买房，如果把他们的收入算入，那么上海的房价收入比又肯定会不同。

当然，我的意思不是一线城市的房价收入比属于正常范围，而是说，房价的高低最终是由供求两方面因素决定的。

我们的金融市场不发达，股市收益率甚至比不上印度，以及巴西这些发展中国家。此外，由于有资本管制，国内的投资无法在全球配置。在这种背景下，除了房子，居民便没有可以产生长期稳定收益的资产可以配置。因此，只能向楼市输出购买力。

另外，楼市分化是一个正在发生的趋势。一些统计显示，过去100年这么长的时间跨度内，美国楼市的年均涨幅并不大。但这个统计既包括了纽约这样的超级大城市，也包含了城市郊区以及中西部大量的小城镇和农村。

其实，在这100年之中，不同城市间的分化超出想象。在拉斯维加斯，地广人稀，有很多老年地产，给老年人度假或者养老用，金融危机之时，房价立刻跌去2/3。但在纽约曼哈顿，最严重的下跌也不过10%左右。

尽管改革开放已经40年，但中国的城市化程度还不够，特别是大城市化和区域一体化进程还在加速。在这种情况下，中心城市楼市的需求，在未来依然有上行空间。

南风窗：一种观点认为，当前国家房地产调控的指导思想是“保房价”，即不允许房价大跌，也不允许过快上涨—最好稳步上涨。否则，地方财政将会吃紧，也影响金融体系稳定。

钱军：如果一线城市的楼市出现大跌，那么的确会有系统性风险，但这只是一种假设。在我看来，中国发生全国性房地产危机的可能性不大。

一方面，这几年中国的家庭负债率有所上升，但从全球范围来看，依然处在中低水平。我们的楼市首付依然不低，最低的时候有过两成，但发生过楼市危机的经济体，它们的家庭负债率和买房杠杆率都比较高。

此外，房价下跌最大的风险是会产生逆向的“财富效应”，它会削弱中国人的消费，这不利于经济的复苏和转型。我认为，它才是最现实的楼市风险。