反思金融危机十周年

导语

如果从2008年秋雷曼兄弟倒闭开始，今年恰好是全球性金融危机的十周年。复旦大学王永钦教授在哈佛大学担任富布赖特高级访问学者期间，对几位世界顶尖的金融经济学家就金融危机和金融秩序的重构进行了深入的访谈。本次访谈邀请到美国当代著名金融经济学家、曾任哈佛大学经济系主任的John Campbell（约翰·坎贝尔）——首次公开解读和反思十年前肇始于美国的金融危机。

风暴后如何稳固堤坝？

王永钦：

2008年，全球金融危机爆发至今十年，我们已经经历了危机后的十年。从此次金融危机发生伊始，对其发生原因已经众说纷纭。一些经济学家把它看作是一个杠杆问题，如John Geanakoplos；一些经济学家认为，此次危机的起因完全与非理性有关；而另一些经济学家认为，此次危机是由于道德风险和不合理的政府担保导致的，尤其是在影子银行体系中的政府隐性担保。您如何看待此次金融危机？

约翰·坎贝尔：

对此次金融危机的解读存在诸多视角。如果我们具体问，为什么房地产行业会出现杠杆的逐渐积累？越来越多的证据显示是因为预期的集体性失效。本质上，借款人、贷款人和监管人都相信在整个国家水平上，房价不可能像实际发生的那样下跌那么多。罗伯特·席勒对这种想法一直持鲜明的反对态度，我认为这值得称赞。

王永钦：

罗伯特·席勒是您的导师？

约翰·坎贝尔：

对，他是我曾经的导师。我认为他当时能提出自己的判断，很有勇气，并且他是对的。他认为这些预期是不理性的，但当时他没有预见到这些预期如此普遍，基于这些预期积累会存在如此巨大的风险。我的观点是在预期过度乐观时，借款者受内心驱使，愿意使用杠杆借款，贷款者乐意延长贷款期限，而政治家和监管者坐视所有事情发生。

我认为真相是：为了让资本主义运行下去，我们必须建立一个系统，用以调节那些不时出现的预期亢奋的时期。我们无法从根本上防止其发生。但重要的是设计一个系统来抵御预期亢奋的影响——也就是如何监管金融机构、如何控制风险，现存的方法主要有两种。

第一种方法，让银行持有更多的资产——比危机前限定得更多。回过头来看，当时的监管相当松懈。大多数经济学家认为，将资本充足率从危机前很低的水平增加到我们今天的水平，甚至再增加一点，这样做的成本其实并不那么高。事实上，成本并不像莫迪利亚尼-米勒定理（MM定理）所认为的那样是零，但也在我们讨论的范围内。我相信大多数经济学家都认为这么做是合理的。

于是问题变为：银行的资本充足率是以总资产为分母，还是以风险加权资产为分母？这个问题并没有简单的答案。因为一方面，如果以资产总和为分母，要求银行持有相应数量的资本，这将成为一个简单的杠杆限制。因此，它只能作为一种备选方案，但它的确不应该作为监管银行资本的主要形式，因为那样做会鼓励银行持有最大风险可能的资产，导致许多不健康的激励。另一方面，如果使用风险加权资产为分母，并允许银行使用任何它们偏好的模型，这些模型将会无法顾及类似于“坚信住房贷款是安全的”之类的盲点。另一个非常好的例子是欧洲的政治盲点：欧洲宣称任何欧元区成员国的主权债务对持有它们的银行来说都是安全的。

结果是某些国家主权债务的风险变得非常高。一旦低估风险，风险加权资本充足率就会失效。所以我认为，应该采取一些并不是特别复杂的风险加权方案，不允许银行有太多的腾挪空间。并且不应该把任何长期资产视为无风险。可以持有超短期资产，如银行准备金。这类资产是无风险的。

王永钦：

那您如何看待住房抵押贷款证券化（MBS）呢?

约翰·坎贝尔: 

住房抵押贷款证券化、商业汇票甚至欧元区国家发行的主权债券，事实上都不是无风险的，把它们作为无风险资产看待是错误的。危机之后的这些年里，我们是否在向着正确的方向前进？我认为答案是肯定的。但问题在于，某种程度上由于民主政治的本质，产生的系统过于复杂了。

“沉没号”的启示：稳字当头

王永钦：

现在唐纳德·特朗普总统正试图拆解金融危机后新建立的监管规定，即多德-弗兰克法案。

约翰·坎贝尔：

现在我们看到了反方向的发展，即试图简化这个系统。原则上我并不反对简化系统。但危险在于，贴上了“简单化”标签的事物将最终创造新的漏洞、新的风险，侵蚀我们迄今所获的成就。比如，我很担心取消有序清算机制的尝试。我认为有序清算机制是多德-弗兰克法案的一个重要部分。

我也乐于看到沃尔克规则（Volker Rule）在某些方面的削弱。由于做市和用自有账户交易之间的区别不清晰，几乎所有经济学家都认为沃尔克规则是多德-弗兰克法案中令人不满意的一部分。为了将这一区别在法律和监管层面上分清楚，它们只是创造了一个极端复杂却毫无用处的系统。在这一点上，已经有了许多共识。我认为，许多削弱多德-弗兰克法案的举动是危险的。我对此表示担忧。

王永钦：

有一些经济学家，如Gary Gorton建议运用“狭义银行”（narrow banking）的思想来监管银行——例如将私人部门制造的“货币”（如repo）也纳入监管。您对他们的提议有什么看法？

约翰·坎贝尔：

我们当然需要更严格地对货币市场基金加以监管。这一点上，我并不认为美国证监会现在已经做得过分了。我认为，对于货币市场基金需要施加更严厉的资本充足率要求。它们正充当银行的功能，它们正在创造流动性，人们需要兼具流动性和安全性的资产。的确在金融危机中，公共部门对其进行了担保。但我个人倾向于对货币市场基金施加更多监管。我认为，“狭义银行”的想法——使资产和负债完全匹配，这种做法太过极端了。相比之下，传统的监管方法更合理，即允许资产负债表的资产端承担一定的风险，同时施加资本监管，以确保负债端有足够的资产缓冲。我们所需要做的，是对货币市场基金施加同样的监管方法，或者使用类似于已经对商业银行采取的监管方法。

王永钦：

是否有必要将货币市场基金加入银行的联邦存款保险制度中？

约翰·坎贝尔：

我并不清楚联邦存款保险委员会是否应当承担监管职责。总的来说，美国的监管者已经太多，我们有着被称作“字母形花片汤”（Alphabet Soup）的监管体系。斯夸姆湖报告（Squam Lake Report)希望，当多德-弗兰克法案未能发挥监管作用时，美联储能集中大部分监管职能。当金融危机发生时，缺乏一个集权的监管者，这是因为美国在传统上不喜欢一个独立的、集权的监管者。特朗普政府正在考虑废除美国金融稳定监督委员会（FSOC），即协调多德-弗兰克法案下各机构的委员会。在我看来，这种做法将酿成另一个大错，因为FSOC是唯一能够确保所有这些不同的监管者能够全面考量系统性风险和宏观风险，而不是只考虑单个机构风险的机构。

王永钦： 

如果影子银行部门被联邦存款保险系统保险，会发生什么？影子银行系统的本质是否将发生变化？

约翰·坎贝尔：

我认为担保品是打包（pooling）和分级（tranching）这两种历史悠久的合法金融工具。证券打包最早可以追溯到20世纪80年代。当然也可以找到多元化投资的例子，其年代要更久远。从20世纪90年代开始，才真正出现将打包和分级结合起来的做法。我认为，如同许多创新那样，它本身并不坏，但却被滥用了。几年前，我参加了在斯德哥尔摩举办的欧洲金融协会会议，会议晚宴被安排在Vasa博物馆。博物馆中陈列了一艘17世纪沉没在港口、20世纪被打捞上岸的战舰。这艘船由瑞典国王下令建造、非常壮观，但却在出港的处女航中发生倾覆而沉没。沉船的原因是国王坚持把这艘船造得过高、过重，在上层甲板上安装了太多门火炮。

王永钦：

头重脚轻（top heavy）?

约翰·坎贝尔：

这艘船不稳定，头重脚轻，因此失去了平衡。它甚至不能在处女航中驶出港口。然而，这艘船还有一艘姊妹舰。除了顶部较轻，其他的设计是一样的。那艘船成功地出航，正常度过了整个服役期。

王永钦：

这是资本充足率的类比。

约翰·坎贝尔：

没错。这个例子蕴含的思想是，你有一艘新设计的船，设计本身并没有错，也无需被放弃，无需回到原来的船只设计。关键在于你必须了解稳定的限度。我认为非常讽刺的一点是，所有的金融经济学家都围坐在这艘巨舰的龙骨之下；对我来说这是对金融稳定性一个很好的比喻。

王永钦：

非常好的比喻。

约翰·坎贝尔：

你不需要禁止使用抵押品，也无需禁止打包和分级这两种工具，但你需要对其进行监管，以确保对其不存在过度依赖。

金融创新：危机的肇始者还是纾困者？

王永钦：

也许我们需要反思一下金融创新的作用。罗伯特·席勒是金融创新的热心支持者，他大力主张金融创新，力主引入了新的市场和新的合约。原则上，我同意他的看法。一些金融工具，如20世纪80年代的投资组合保险（portfolio insurance）、2005年之后的信用违约互换（CDS）等，不仅没有带来保险和稳定，反而被人们认为触发了金融体系的崩溃。总体来说，您如何看待金融创新？

约翰·坎贝尔：

这个话题可以承接我们刚才所讨论的内容。当你有创新时，那就像是有了一种新的船舶设计，问题就变成“你能依赖什么？什么是起作用的？”在一段时期内，人们还在学习新工具如何运作。这个时期通常是危险的。你提到了投资组合保险——为了合成衍生品而进行动态交易。

回过头来看，投资组合保险是非常幼稚的。因为它只有在Black-Scholes期权定价模型的不变波动率和无跳跃假设下才起作用。当然，市场并不是那样运行的。1987年以后的期权交易者已经完全理解了这一点。1987年的金融崩溃最终没有引发大的金融危机，已经算运气不错，但是它的确给期权市场提供了恒久的教训。

王永钦：

那您如何看待信用违约互换（CDS）呢？

约翰·坎贝尔：

关于CDS，我认为需要联系到信贷违约事件（credit event）的定义。CDS的问题在于，对于什么会触发信贷违约事件，缺乏一个完全清晰的概念。这导致许多人为操纵的激励扭曲了市场。即便如此，我并不觉得CDS本身是坏的工具，或者应该对金融危机负责。显然，美国国际集团（AIG）在CDS上持有的非理性头寸，使其暴露在大量风险之下。AIG当时理应被更好地监管。事实上我认为，允许人们表达对金融工具的负面意见是一件好事。因为这能够在泡沫产生时，帮助消除泡沫。坦率地说，假设我们当时一开始就有CDS，也许会帮助减缓泡沫的产生。

王永钦： 

席勒曾认为，由于房地产市场缺乏做空的机制，很容易产生泡沫。我们是否能将CDS看作是做空房地产市场的一种间接方式？

约翰·坎贝尔：

是的。但问题在于，这种做空机制在事件后期才出现，而当时泡沫已经膨胀了。这是一个时机问题。我对做空持有相同观点。在大多数国家，做空股票非常困难，常常难以得到顺利的运行。这是因为人们天真地认为：做空者是悲观的，在损害经济。事实上在我看来，正是做空起到了限制泡沫产生的作用。所以，我们应该让做空变得容易。

王永钦：

您对裸式CDS怎么看？

约翰·坎贝尔：

我也不反对裸式CDS。

王永钦：

这样人们能够更真实、准确地表达他们的观点？

约翰·坎贝尔：

正是这样。我反对的是一个系统中重要的实体持有了非常大量的裸式CDS头寸，因为这导致了系统性风险。

王永钦：

当我们谈到监管，除了您所提及的观点，有一些人，如John Geanakopolos主张我们应当监管杠杆；还有一些人主张我们应当引入几种应急可转债（CoCo）合约，因为它像是债券和股票的组合。您如何看待这些想法？

约翰·坎贝尔：

我曾对CoCo合约持非常赞同态度，但随着时间的推移，我不确定它们是否过于复杂。为什么不能逐渐提高资本充足率？部分原因是，从政治的角度上来说，增加资本很难。

王永钦：

在欧洲情况如何？

约翰·坎贝尔：

欧洲国家已经使用了一些，但是那些合约依然复杂。我猜想，关键点在于你确实想要看到长期债务持有者转变为股东。你希望建立起这样的原则：当银行倒闭时，长期债务持有者是脆弱的。当然，这还取决于长期债务的持有者是谁，这是我们需要关注的问题。例如，意大利就是一个大问题。在意大利太多的普通家庭持有长期银行债务，如果债务被赦免，这些家庭将被洗劫一空。

从某种意义上说，那些不应该持有这类债券的人最终持有了这类债务。人们始终需要思考资金的总体流动方向，和系统中不同参与者的资产负债表。如果有必须被保护的投资者，人们需要确保他们持有能对冲风险的资产。在意大利，这方面并没有实现。