学术成果 | 复旦大学国际金融学院(FISF)｜最懂中国金融的国际化商学院

“实证会计研究中检验统计量在显著性阈值周围的不连续分布”，常鑫，高华声，和李维，发表于《会计研究杂志》（Journal of Accounting Research），2025年，第63卷，第1期，第165-206页。摘要

通过检验六本顶级会计期刊中的文章检验统计量，我们发现它们在常规显著性阈值（p值为0.05和0.01）周围的分布存在不连续性，并发现刚好显著（just-significant）的检验统计量异常丰富。进一步分析显示，这些不连续性在样本较小的研究中更为明显，并且在实验型研究(experimental studies)中比档案研究(archival studies)中更突出。实验研究与档案研究之间的不连续性差异与研究者自由度有关。然而，这并不意味着实验研究比档案研究更容易出现学术不端。总体而言，我们提供了某些会计研究人员行使自由裁量权以获得和报告统计显著结果的证据。因此，对某些恰好显著的检验统计量持健康的怀疑态度是合理的。

鲁小萌

“金融科技平台和公募基金销售”, 洪玉蓉，鲁小萌，和潘军，发表于《管理科学杂志》（Management Science），2025年，第71卷，第1期，第488-517页。摘要

我们发现金融科技平台在销售金融产品过程中引发了一种新型平台效应。在中国，公募基金从2012年开始可以通过平台进行销售，这种模式迅速发展成为中国公募基金销售的主要途径之一。通过观察基金逐步进入平台的过程，我们发现金融科技平台引发了市场中资金对绩效追求程度的明显增加。这种现象的背后原因在于金融科技平台独特的集中信息效应。我们利用来自一家头部平台的数据进一步证实了这一结果。同时，我们还发现，由于市场中资金对绩效追求程度的增强下，基金经理为了提高进入排名前列的机会，增加了他们承担的风险水平。

汤海涵

“不同时区股票市场回报率的大维验证性动态因子模型”, Oliver B. Linton，汤海涵和吴见彬，即将发表于《计量经济学杂志》（Journal of Econometrics）。摘要

我们提出一种用于大量股票的验证性动态因子模型；这些股票的日收益跨越多个时区。该模型包含一个国际因子和一个洲际因子，这两个因子共同驱动单个股票的收益序列。我们为该模型提出了两种估计器：一种是拟极大似然估计器（QML-just-identified），另一种是基于期望最大化（EM）算法的改进估计器（QML-all-res）。在大维近似因子模型的假设下，我们的估计器具有一致性和渐近正态性。特别地，QML-all-res的渐近分布与最小二乘（OLS）估计器相同，后者将因子视为已知，并引入了模型参数的所有限制条件。我们将该模型应用于42个发达和新兴市场的MSCI股票指数，并发现当CBOE波动率指数（VIX）较高时，大多数市场表现出更高的一体化。

BAILEY, Warren

“谁领导谁跟随？中美企业投资的跨境同行效应”, Warren B. Bailey，曹夏平，杨祯奕，和周思力，发表于《国际经济杂志》（Journal of International Economics），2024年，第147卷，103875。摘要

我们记录了中国和美国这两个主要经济体企业投资的跨境同行效应。结果显示，总体来说中国企业的投资落后于美国同行。对于从事制造业的中国企业来说，对比具有创新精神的美国同行或面临贸易压力的时候，这种关联性更强；这些企业善于通过利用贸易条件和商业周期进行测试。此外，中国企业通过向美国同行学习来应对国内竞争。信息获取和管理职业担忧在一定程度上解释了同伴效应。我们的研究展示了中国的决策者在快速经济增长的环境下如何向外国同行学习。

“外国投资者、企业生产力率和欧洲经济一体化”，Warren Bailey, Gulnur Muradoglu, Ceylan Onay，和 Kate Phylaktis，发表于《公司金融杂志》（Journal of Corporate Finance)，2024年，第85卷，102564。摘要

我们使用来自 34 个欧洲国家的上市和非上市公司的综合样本，研究了以外国投资、国家特征和欧盟成员身份为条件的企业层面的制造业成果。较高的外资所有权与较高的生产率及较低的就业率有关，特别是当东道国或来源国是欧盟成员国，并且是信息披露和投资者保护方面得分较高且在腐败方面得分较低的国家。我们利用错开的加入欧盟日期以及与金融危机相互作用的行业层面的外部金融依赖来证实我们的解释。但是东欧国家的一部分似乎从外国投资和加入欧盟中受益，没有失去就业机会。然而，与公众对全球化和移民情绪的调查结果相关的制造业结果证实了全球化的社会和政治成本。

ROGERS, John

“美国货币政策对外国企业的影响”，Julian di Giovanni，和 John Rogers，发表于《IMF经济评论》（IMF Economic Review），2024年，第72卷，第58-115页。摘要

本文利用跨国企业的数据研究了美国货币政策冲击对企业销售、投资和就业的影响。在控制了其他宏观经济变量（如标普500波动率和汇率波动）之后，我们发现美国货币政策对外国企业产生了显著影响。我们还研究了国际贸易和金融约束在传递货币政策冲击方面的作用，从而识别了外部需求和金融渠道的重要性。首先，我们利用跨国家部门层面的中间品和最终品数据，表明全球生产的联系放大了美国货币政策对企业层面的影响。我们还发现这种影响会随着企业财务约束（如规模和净资产）的分布而变化，对约束较少的企业的影响显著减弱。

“看得见的手：职业资产管理者的预期和中国股票市场”，John Ammer, John Rogers, 王刚，和喻洋，即将发表于《金融与定量分析杂志》（Journal of Financial and Quantitative Analysis）。摘要

本论文研究职业基金经理的经济增长预测对他们的股票投资和股票价格的影响。通过构建一个全新的基金经理经济增长预测面板数据，我们发现悲观的基金经理会降低对股票，尤其是顺周期行业股票的配置。此外，股票的回报率与持有或交易这些股票的基金经理的经济增长预测之间存在显著的正相关性。最后，我们发现股票价格的信息有效性正向取决于基金经理的持股和交易，尤其是和经济增长预测一致的交易。以上结论显示基金经理的主动股票配置帮助股价更加靠近上市企业的基本面。

陈华锋

“附注估计的数量和应计”，陈华锋，Jason V. Chen，和李峰，发表于《管理科学杂志》(Management Science)，2024年，第70卷，第1期，第283-308页。摘要

本研究量化了公司会计应计项目中涉及的估计数量，并检验了它是否能提供有关应计项目与未来收益之间关系的信息。我们使用公司财务报表附注（脚注）的定性部分中使用“估计”一词的频率来衡量估计的数量。和有关应计估计误差的影响的研究一致（Sloan 1996，Richardson 等2005），我们假设并发现具有更多估计的公司，他们的应计与未来收益的关系较低（即持久性较低），并且他们与过去、当前和未来的现金流量相关性较低。

“专利质押、商业机密与企业专利生产”，戴严科、杜铤、高华声、顾研、和王永钦, 发表于《公司金融杂志》(Journal of Corporate and Finance)，2024年，第85卷，102563。摘要

我们识别了专利质押对企业专利生产的正向效应，实证策略上利用了一个城市层面逐渐推进的政策试点，该政策允许企业使用专利进行质押融资。结果发现，相较未开展试点的城市，位于试点城市企业的专利数量和引用数都显著提升。进一步研究显示，企业将商业机密转化为专利生产是主要渠道，而非缓解融资约束。

黄毅

“外币债券发行和企业间借贷行为研究”，黄毅，Ugo Panizza，和Richard Portes，发表于《国际经济杂志》（Journal of International Economics），2024年，第152卷，103975。摘要

我们使用企业层面的数据来分析中国非金融企业在境外（外币）债券发行行为：企业的外币债券（特别是美元债券）发行与国内外利差收益存在正相关关系。更为重要的，在发行外币债券的企业中，高风险（过剩产能）的企业相比普通企业从事更多的企业间借贷行为。此外，在国内金融风险调控和信贷政策调整期间（2008-09年）, 通过境外发行（外币）债券融资-企业间借贷活动却显著上升。高风险企业通过从事企业间信贷或是委托贷款等投机活动试图规避审慎监管，大大加剧了金融风险。

蒋亮

“配对随机实验中分位数处理效果的自助推断”，蒋亮，刘晓斌，Peter C.B. Phillips，和张意翀，发表于《经济学与统计学评论》(Review of Economics and Statistics），2024年，第106卷，第2期，第542-556页。摘要

本文探讨了配对随机实验中分位数处理效果的推断方法。我们发现传统的自助推断法，因为不能刻画配对中的负相关问题，会出现保守验定的问题。而解析分布需要选择多个调节参数。本文提出两种自助推断方法。这两种方法都能准确地近似分位数处理效果的极限分布，并且避免参数的调节。尤其是以倾向性评分为权重的自助法可以应用于配对标识未知的配对随机实验中。

"配对实验中的协变量调整"，白玥皓，蒋亮，Joseph P. Romano， Azeem M. Shaikh，和张意翀，发表于《计量经济学杂志》，2024年，第241卷，105740。摘要

这篇论文研究了在随机实验中推断平均处理效应（ATE），其中随机分配是根据“配对”决定，并且希望通过利用观测到的基线协变量以获得更高的精度。我们所指的“配对”设计是指从目标人群中独立同分布地抽取个体，根据观测到的基线协变量进行配对，并最终在每对中随机选择一个个体进行处理。重要的是，我们假设并非所有观测到的基线协变量都用于决定处理分配。我们研究了基于“双重稳健”矩条件的一大类估计量，这使我们能够研究既有有限维度又有高维度协变量调整形式的估计量。我们发现，具有有限维度线性调整的估计量不一定能相对于未调整的均值差估计量带来精度的提高，即使调整与处理交互；实际上，这样做不会对精度产生任何影响。然而，通过加入匹配对的固定效应，可以确保精度的提高。我们证明了这种调整使得相应的ATE估计量在所有有限维度线性调整中具有最小渐近方差。我们还研究了具有正则化调整的估计量，它可以适应高维度协变量。我们证明了这种估计量相对于未调整的均值差估计量可以提高精度，并且提供了其实现“最优”非参数协变量调整的条件。模拟研究证实了我们理论分析在实践中的有效性，并且这些方法被用于重新分析使用“配对”设计研究宏观保险对小微企业影响的随机实验数据。

焦阳

“美国对华贸易战对中国出口企业的影响”，焦阳，刘志阔，田志伟，和王遐昕，发表于《经济学与统计学评论》，2024年，第106卷，第6期，第1576-1587页。摘要

本文研究了2018年美国对华加征关税对中国出口企业的产品价格和在不同市场上销售调整的影响。在控制了企业相关的固定效应后，美国关税不改变中国出口的离岸价的结论仍然稳健。企业对美出口在关税冲击后明显下降，对欧盟出口略微上升，但是在其他国外市场和国内的销售几乎没有变化。最后，通过调研出口企业的管理层，我们为这些企业调整价格和销售所面临的阻碍因素提供了新的认识。

“本币债务的‘突然停止’”，刘思鸣，马畅，和沈何为，发表于《国际经济杂志》(Journal of International Economics)，2024年，第148卷，103888。摘要

在过去的二十年中，新兴市场经济体通过增加本币债务的比例改善了其负债结构。本文将本币债务（即以总体消费单位计价）引入“突然停止”的模型中，并探讨这种替代结构对金融监管提供的新视角。在模型中，经济个体并未内化其投资组合决策对金融放大效应的影响，也低估了使用本币债务的保险效益。然而，由于债务通缩的激励机制和购买保险的成本，决策者不愿发行本币债务，而资本管制主要用于限制信贷规模。相比之下，具备承诺力的社会规划者将承诺更高的未来回报以获得更有利的债券价格。具有承诺效力的资本管制鼓励本币借款，减轻危机的严重程度，并改善相对于自由放任经济的福利水平。

“市场保险的福利收益：以墨西哥石油价格风险为例”，马畅，和Fabian Valencia, 发表于《国际货币和金融杂志》(Journal of International Money and Finance)，2024年，第142期，103028。摘要

墨西哥长期以来一直通过购买认沽期权来对冲石油价格风险。我们使用校准为墨西哥数据的标准主权违约模型来研究由此产生的福利收益。我们发现，通过对冲，可以通过减少收入波动性和降低主权债务的风险溢价来增加福利。我们发现福利收益相当于消费永久增长0.44%，其中有90%的收益来自较低的风险溢价。

"跨境资金流动与家庭投资组合"，Dominik Boddin, Daniel te Kaat, 马畅,和Alessandro Rebucci，即将发表于《欧洲经济评论》（European Economic Review）。摘要

在本文中，我们展示了在欧洲危机高峰期间，跨境资本流动促使家庭将其投资组合重新调整至房地产。通过对2012年7月德拉吉“无论如何要做到”演讲前后的家庭数据进行双重差分法回归分析，我们发现，跨境资本流入促使原本债券和股票占比较大的家庭更强烈地向房地产进行投资。该效应并不是由家庭之前更高的信贷获取能力或更高的信贷增长所驱动，并且对富裕和风险厌恶程度较低的家庭影响更大。

钱军

“剖析中国股市的长期业绩”，Franklin Allen，钱军，陕晨煜，和朱蕾，发表于《金融学杂志》（Journal of Finance），2024年，第79卷，第2期，第993-1054页。摘要

2000至2018年间，中国A股市场上市公司的股票收益率和净现金流水平均低于成熟和新兴市场的上市公司及海外上市的中国公司，A股公司的净现金流水平也低于相匹配的国内非上市公司。A股公司在股票和会计收益率方面的不佳表现主要由大盘股造成，而小盘股在这两方面的业绩与其他几组的公司相比没有明显的差别。通过理论模型和实证检验，我们发现各个市场（及个股）的“投资者情绪”指数可以解释跨区域股票收益样本中A股市场的表现以及A股样本中的个股收益率的横截面差异；A股市场在上市和退市制度方面的缺陷也是影响上市公司业绩的一个因素。我们还构建了基于为所有股东创造价值的“公司治理”指数，该指数可以同时解释跨区域样本和A股市场样本中的股票收益率及净现金流的横截面差异，还能解释A股市场中大盘股和小盘股之间的差异。

“财政刺激、存款竞争和影子银行的崛起：来自中国的证据”，Viral Acharya，钱军，苏阳，和杨之曙，线上发表于《管理科学杂志》（Management Science）。摘要

中国影子银行的迅速发展及给整个金融体系带来更大的脆弱性及风险可追溯并归咎于2008-09全球金融危机爆发后国内存款市场中银行间的竞争加剧。金融危机的爆发导致一家大型国有商业银行由跨境业务带来的存款收入的骤减；与此同时，该行与其他国有大行为了支持政府的四万亿财政刺激政策新增了大量贷款。这家大行为了满足监管对存贷比的要求，加大了在国内相关地区存款市场中的竞争力度，从而导致与该大行在存款业务中有高度（地区性）重合的中小银行更加依赖‘影子银行’板块作为补充融资的渠道。具体而言，这些中小银行大幅增加了表外理财产品—可被视为表内存款的非完美替代品—的规模来进行短期融资。理财产品规模的迅猛增长给发行银行带来了更高的展期风险，这体现为银行新发产品的发行收益率的上升，产品发行银行在银行间市场的融资成本的攀升，以及上市银行在银行间市场发生信用紧缩时股价的超额下跌。

王遐昕

“市场自由化的溢出效应：从股市到债市”，刘欣，魏尚进，和周亦凡，发表于《金融与定量分析杂志》(Journal of Financial and Quantitative Analysis），2024年，第59卷，第1期，第395-433页。摘要

大多数发展中国家中，向外国投资开放股票市场这一措施在投融资的实际作用相对较小，却似乎产生了巨大的正增长效应（Bekaert、Harvey 和 Lundblad，2005 ）。本文提出了股票市场开放和银行贷款成本降低之间的溢出通道来解释这个问题。通过分析中国引入合格境外机构投资者（QFII）计划相关的银行贷款数据，本文发现这一溢出通道理论得到了很大的支持。此外，本文表明降低贷款风险溢价也是一个重要机制。

"财政政策的波动性与资本的错配"，丁赛，蒋为，李晟昱，和魏尚进，发表于《欧洲经济评论》（European Economic Review）,2024年，第167卷，104797。摘要

本文研究了财政政策的不确定性或波动是否以及如何影响资源配置。利用中国不同地区与时间段的差异性，文章发现地方财政政策的波动往往会加大该地区企业之间边际资本回报率之间的差距。研究结果表明如果财政政策改革能够降低不确定性的话，也可以间接改善资源配置的效率。

周亦凡

朱蕾

John Rogers

"中国基金经理的货币政策预测和基金业绩表现", John Ammer, John Rogers, 王刚，和喻洋, 发表于《管理科学杂志》(Management Science)，2023年，第69卷，第1期，第598-616页。摘要

21世纪以来，许多央行开始施行更加透明的货币政策，但中国货币政策的沟通仍然相对模糊，这使得金融市场参与者必须投入大量资源来预测央行的政策方向。我们针对中国基金经理季度分析报告进行了一次独特且系统的文本分析，并从中推断出基金经理对近期货币政策的预期。我们构建了一个共识预测指数，发现该指数的预测力强于其他常见的基于市场和基于模型的预测指数。同时我们还发现基金经理根据他们对货币政策的预测来调整投资策略，而且从中获益。研究结果表明，基金经理对于政策趋势预估的能力是基金回报的重要决定因素。这对于基金经理的专业能力是否能创造价值这一重要且有争议的问题提供了来自中国的最新证明。最后，我们发现对于需要投入更多分析资源、更高管理费用、或具备更强管理教育背景的基金经理人，基金经理对于政策的预期会更准确。

ROGERS, John

“关于不确定性，什么是确定的？”John Rogers，和 Danilo Cascaldi-Garcia，发表于《经济文献杂志》（Journal of Economic Literature），2023年，第61卷，第2期，第624-654页。摘要

本文对现有的不确定性、风险和波动性的度量指标进行了全面的总结和比较，并指出了它们在概念上的区别。本文总结了它们是如何构建的，在使用上的相对优势，以及它们对金融市场和经济发展的影响。根据构建方法，这些措施分为四类：基于新闻的、基于调查的、基于计量经济学的和基于市场的指标。虽然不确定性的增加通常与经济和金融市场健康负相关，但传导渠道及其大小取决于不确定性的根源和种类。

"流行疾病对经济的影响：衰退与复苏"，马畅，John Rogers，和周思力，发表于《欧洲经济协会杂志》（Journal of the European Economic Association），2023年，第21卷，第5期，第2098-2130页。摘要

我们研究了Covid19前六次现代健康危机对经济的影响。危机来临时，经济增长率下降2个百分点，但经济的复苏是迅速且强劲的。疫情对对低教育的工人和女性的失业率影响较大。另外，传染病对经济的影响和扩散还会通过国际贸易传播。不过，疫情对经济的负面影响可以通过扩大政府支出来减小，尤其是针对公共卫生的支出。我们的分析表明，Covid19对经济的影响相对于历史上的疫情来说更加大，约为4个标准差。

“不确定指标能否帮助预测宏观经济变量？”, John Rogers，和徐佳文，即将发表于《货币、信贷和银行业务杂志》（Journal of Money, Credit and Banking）。摘要

我们评估了几种流行的不确定性测量指标的预测能力。我们构建了宏观经济和金融不确定性的实时指数，并将其与基于事后数据的宏观经济不确定指标一起进行分析。我们发现所有不确定性指标都有一定的解释能力，其中事后宏观经济和金融不确定性指标的表现相对较好。然而，实时版本的表现与EPU等其他不确定性指标相当，这与基于事后数据的不确定性指标构建过程中的宏观数据修订有关。由于前瞻性偏差的存在，实时数据和估计方法方面的影响会显得十分重要。基于大量（修订过后的、实时的）宏观指标的预测结果发现，实时不确定性指标对实时宏观经济变量的预测优于对事后修订过的宏观变量的预测。

陈华锋

“预测股票的收益：一种简单的模型平均方法”，陈华峰，蒋亮，和刘为为，发表于《资产定价研究评论》（Review of Asset Pricing Studies），2023年，第13卷，第3期，第579-614页。摘要

我们提出了一种简单的模型平均(NMA)方法，对OLS预测值和历史均值进行平均。对于在样本内预测市场回报显著的变量，该方法产生的样本外R2大多为正。令人惊讶的是，对预测变量预测值和历史均值的更复杂的加权平均方案并不总是表现得更好。由于不稳定的经济关系和有限的样本量，复杂的方法可能会导致过度拟合或产生更多的估计误差。在这种情况下，我们的简单方法可能会表现更好。模型的错误设定，而不是收益的可预测性下降，可能解释了NMA方法所表现出更好的预测能力。

"工资透明度和创新生产力：来自工资保密法的证据”, 高华声，许博炫，和张谨，即将发表于《兰德经济学期刊》（RAND Journal of Economics）。摘要

我们研究了工资透明度在企业创新活动中的作用。我们的研究设定利用了州级工资保密法的逐步采纳，这些法律增强了职场的工资透明度。我们发现，相对于其他地区的企业，那些位于通过此类法律的州的企业创新生产力显著增加。其中的作用机制有三个：激励员工，尤其是少数族裔员工，更加努力；增强发明团队的多样性；鼓励所有员工追求更加公平的晋升。

“个人投资者的交易行为和性犯罪容忍度的性别差异：来自股票市场的证据”，高华声，刘正凯和杨春柳，发表于《实证金融期刊》（Journal of Empirical Finance），2023，第73卷，第349-368页。摘要

本文发现女性比男性对性犯罪的容忍度更低。我们的证据来自于股票市场的一个自然实验：一家上市公司的高管强奸了一名九岁的女孩。根据个人层面的股票交易数据（超过 200 万条观察数据），我们发现，在这起犯罪事件发生后，女性购买该公司股票的可能性显著低于男性。这一结果对于可能更厌恶性犯罪的女性来说更为明显。我们还发现女性对性犯罪的低容忍度降低了她们的交易利润。此外，个人投资者交易行为中对性犯罪的性别差异明显大于对非性犯罪丑闻的性别差异。

黄毅

“贸易网络与公司价值：来自中美贸易摩擦的证据”，黄毅，林晨，刘思博，和邓希炜，发表于《国际经济杂志》（Journal of International Economics），2023年，第145期，103811。摘要

文章研究了2018年至2019年中美贸易摩擦对全球供应链的财务影响。在宣布加征关税的之后，对中国出口和进口依赖性更强的美国公司市值下降更大，其负面效应通过生产网络传导到受影响公司的供应商和客户。中美贸易摩擦的影响主要集中在研发强度较低的客户和外包差异化商品的供应商。文章还利用详细产品清单来分析企业内部的关税变化，并基于2019年的贸易谈判进行了逆向政策评估。为了解释这些发现，文章提出了一个理论模型，来阐释复杂的贸易结构如何影响公司股东财富。

“最低工资政策如何影响居民消费：来自中国家庭的证据”黄毅，Ernest Dautovic，和 Harald Hau, 即将发表于《经济与统计评论》(Review of Economics and Statistics)。摘要

本文研究了2002至2009年间中国最低工资政策对低收入家庭消费的影响。根据中国城镇家庭调查数据，我们发现对最低工资收入提升的消费反应，随着最低工资收入在家庭总收入中的比例增加而增加。特别是，较贫困的家庭将额外收入完全用于消费，同时并未出现明显的负面就业效应。高边际消费倾向(MPC)是由至少有一个孩子的家庭推动的；而贫困且无子女的家庭，则将最低工资提高的三分之二带来的额外收入转化成居民储蓄。支出增加的项目主要集中在医疗保健和教育上，对会对家庭福利产生持久的益处。

蒋亮

“协变量调整性随机试验中分位数处理效果的回归调整估计”，蒋亮，Peter C.B. Phillips，陶宇博，和张意翀，发表于《计量经济学杂志》（Journal of Econometrics），2023年，第234卷，第2期，第758-776页。摘要

协变量调整性随机实验中(CAR) 的数据通常包含除分层指标之外的额外协变量。我们建议通过辅助回归将这些额外的协变量纳入CAR下分位数处理效果 (QTE) 的估计和推断中。我们建立了回归调整 QTE 估计量的一致性和极限分布，并证明在CAR下使用乘数自助推理是非保守验定的。辅助回归可以通过参数化、非参数化，或当数据为高维时通过正则化进行估计。即使辅助回归模型是错误设定的，本文所提出的自助推理过程仍然能在零假设下达到名义拒绝概率。当辅助回归模型是正确设定时，回归调整的估计量具有最小渐近方差。我们还讨论了可以提高 QTE 估计效率的调整形式。在模拟实验中，我们研究了所提出的估计和推理方法的有限样本性能，并应用其到一个著名数据中去研究提供基本银行账户开户补贴的分位数处理效果。

"下行方差溢价, 公司基本面及公司债券预期回报"，黄涛，蒋亮，和李隽业，发表于《银行与金融杂志》（Journal of Banking and Finance），2023年，第154卷，106946。摘要

我们发现下行方差溢价（DVP）与公司预期债券回报之间存在强大而稳健的正相关关系。做多高DVP债券组合并做空低DVP债券组合的价差投资组合在价值加权（等权）收益中每月获得显著统计的超额回报为0.37%（0.42%）。来自各种因子模型的Alpha估计结果仍然具有统计显著性且经济实质性。下行方差溢价的预测能力在非投资级（长期到期）公司债券中比投资级（短期到期）债券更为强大。我们表明，下行方差溢价与未来违约可能性和现金流不确定性呈正相关，与未来现金流呈负相关。

“提高不完全依从性协变量自适应随机实验中回归调整的估计效率”, 蒋亮，Oliver B. Linton，汤海涵，和张意翀，即将发表于《经济与统计评论》（Review of Economics and Statistics）。摘要

我们研究了如何在不完全依从性的协变量自适应随机化（CAR）中使用具有协变量的回归调整来提高效率。我们的回归调整估计量基于局部平均治疗效应的双稳健矩，即使存在异质分配概率和错误指定的回归调整，也是一致和渐近正态的。我们提出了一种最优但可能指定错误的线性调整及其通过非线性调整的进一步改进，这两种方法都比没有调整的估计更有效。我们还提供了非参数和正则化调整的条件，以实现CARs下的半参数有效界。

刘蕻

“处置效应的理性理论”，戴民，蒋亦芃，刘蕻，和徐靖，发表于《动态经济学评论》(Review of Economic Dynamics)，2023年，第47卷，第131-157页。摘要

现有的关于处置效应的理论在大多数与处置效应相关的交易模式上基本上是沉默的，其中包括买卖概率对未实现利润呈v型分布。另一方面，投资组合再平衡和理性学习已被证明是重要的，即使对散户投资者也是如此。我们发现，结合交易成本和未知预期收益的理性再平衡可以产生许多已发现的与处置效应相关的交易模式，包括v型结果。本文补充了现有的理论，并提出投资组合再平衡也可能是处置效应及与其相关模式背后的重要驱动力。

钱军

“隐性担保与影子银行的扩张：来自信托产品的证据”，Franklin Allen，顾弦, 李炜，钱军，和钱一明，发表于《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics)，2023年，第149卷，第2期, 第115-141页。摘要

金融中介机构提供的隐性担保是中国金融体系，尤其是“影子银行”板块的重要组成部分。我们先通过构建理论模型来论证在中国现阶段的市场环境下，由金融中介为投资者提供隐性担保并同时对被投项目进行（风险）尽调是投融资的‘次优解’，这样的安排同时可以降低由于正规金融体系对国企的偏好所带来的资源错配。然后我们将持牌信托公司于2002-2020年间发行的所有集合信托产品作为样本进行实证分析，得到的主要结果支持我们理论模型的结论。具体而言，我们发现发行时的产品利率不仅反映了被投项目和借款企业的风险，也反映了信托公司及其控股股东提供隐性担保（包括事后“刚兑”）的能力。2018年公布的资管新规加大了信托公司提供隐性担保的难度，从而导致“产品初始利率-担保能力”这一关系的弱化；与此同时，相比起2018年前和对国企的贷款，2018年后信托公司更加收紧了对民营企业的放款额度。

“股权质押与股市崩盘风险：来自中国的证据”, 李峰，钱军，王皓非，和朱蕾，发表于《金融与数据科学杂志》（Journal of Finance and Data Science，中国资本市场与金融科技特刊），2023年，第9期，100104。摘要

近年来上市公司的股东股权质押成为一种应用广泛的融资方式；我们发现，当上市公司身处增长型行业，利润率低，杠杆率高，且为非国有控股时，该公司的最大股东会将自身持股的更高比例的股票质押给金融机构以获得贷款。2017年高质押（比例）公司的股票收益与低质押（与无质押）公司的收益没有明显区别，但2018年高质押公司的股票收益和会计业绩指标均明显低于低质押公司；高质押公司的股票的崩盘还发生了‘风险传递’—一家公司的股票大幅下跌会引发其他高质押公司的股票下跌。我们以2013年公布的允许券商为上市公司股东提供‘场内’股权质押贷款的规定为“准自然‘实验，发现首次获得（股东）股权质押的上市公司没有不良的市场反应，贷款对公司层面的经营也没有负面影响。总而言之，我们发现高质押公司在熊市的2018年中股票和会计业绩双跌的主要原因是质押率飙升及公司治理环境的恶化。

钱楠筠

“压力，种族和亲社会行为”，Haushofer, Johannes, Sara Lowes, Abednego Musau, David Ndetei, Nathan Nunn, Moritz Poll，和钱楠筠，发表于《政治经济学杂志：微观经济学》（Journal of Political Economy Microeconomics），2023年，第1卷，第2卷，第225-269页。摘要

观察性证据显示人们对于他们同种族的成员会展现更多亲社会行为，然而很多实验研究却无法证实这一点。其中一个解释是只有当压力产生时，人们才会产生同种族偏好。为了测试这一假设，在参与者完成同种族和不同种族地实验后，我们人为地提升压力激素皮质醇。我们发现当皮质醇含量的增加会降低亲社会行为。同种族偏好不会因为皮质醇含量的改变而发生变化。但是，与之前研究不同的是，我们发现同种族偏好的强有力证明。

施东辉

“中国的个人投资者交易和股票回报可预测性”，Charles M. Jones, 施东辉，张晓燕，和张欣然，即将发表于《金融与定量分析杂志》（Journal of Financial and Quantitative Analysis）。摘要

利用投资者的股票交易数据，我们将中国股市个人投资者分为五组，分析了不同类别投资者在交易动态和绩效表现上的强烈异质性。账户规模较小的散户投资者无法正确预测未来股票回报，在每日交易上表现出动量模式，他们无法很好地处理公开的新闻和信息，并表现出过度自信和赌博偏好的特征。与之不同，拥有较大账户余额的个人投资者可以正确预测股票的未来回报，显示出逆向交易的特征，并且在交易过程中能较好地处理及吸收相关新闻和信息。可见，较小的散户投资者的选股技能和市场择时能力较低，而较大的个人投资者则有更好的选股技巧。论文对中国个人投资者异质性交易行为的研究为这一庞大的投资者群体提供了许多独特的见解。从监管角度而言，证券监管机构和交易所承认散户投资者的异质性，并专注于采取投资者教育和适当性政策，限制金额较小的账户进行风险较高的交易。例如，个人投资者必须在至少20个交易日内持有至少50万元人民币的股票，才能开立杠杆交易账户或在风险较高的科创板市场进行交易。这些政策有效地将最小的散户投资者排除在杠杆交易和风险较高的初创企业的交易之外，这可能有助于保护他们免受更严重的损失。论文的研究也提出了许多有趣的问题。例如，为什么散户投资者在中国股市的交易中占主导地位？机构投资者扮演什么角色？这些有趣而重要的问题将留给未来的研究。

施文韵

“管理层薪酬的溢出效应”，Robert Kieschnick，和施文韵，表于《实证金融杂志》(Journal of Empirical Finance)，2023年，第70卷，第62-73页。摘要

现有文献在研究高管薪酬对于管理层风险承担的影响时少有考虑其潜在的溢出效应。而在现实中，企业的高管薪酬设计很可能会引起其竞争对手和同行业的效仿，因此本文会着重检验这一溢出效应。首先，本文通过外部税法变动这一自然实验验证了高管薪酬的变化，具体体现为受影响的企业的确在设计其高管薪酬时增加了更多的股权激励，并形成了更高的Vega（风险承担激励）。但当我们考虑溢出效应时，发现未直接被税法影响的企业也存在着类似变化。此溢出效应还影响了这些企业的风险承担，导致更大的资产波动性。总体来说，行业内直接受影响的公司越多，相关的溢出效应越大。

汤海涵

童国士

“实时宏观数据能预测债券收益吗？”黄大山，姜富伟，李鲲鹏，童国士，和周国富，发表于《计量经济学杂志》(Journal of Econometrics)，2023年，第237卷，第2期，C部分，105438。摘要

我们研究宏观经济的实时数据对国债收益率的预测效果。宏观数据的发布往往存在1-2个月的滞后，且由于测度误差，在第一次发布后可能会被多次修正。我们强调宏观数据的最终修正值在预测时点存在窥探偏误，投资者真正能使用的只能是当期实时发布的数据。在预测模型结构上，我们拓展了常用的因子结构，允许预测信息包含在一系列宏观变量的弱因子中，且与国债收益这一预测目标存在一般化的非线性关联。实证上，我们发现与新屋开工数相关的宏观经济弱因子对国债收益有显著的预测效果。这些预测能力可以产生可观的投资收益，并且不能被利率期限结构所包络。同时，我们也发现新模型蕴含的国债期限溢价呈现出更强的逆经济周期特性，为主流宏观金融模型提供了实证支持。

王永钦

“非金融企业的影子银行活动：中国正规金融和非正规金融之间的套利”，杜巨澜，李嫦，和王永钦，发表于《金融中介机构杂志》（Journal of Financial Intermediation），2023年，第55卷，101032。摘要

在金融抑制的中国信贷市场中，国有非金融企业相对非国有企业（尤其是中小企业）在获得银行信贷方面有优势。企业再贷款（re-lending）作为一种反应而出现：国有企业得到银行贷款再转贷给非国有企业。我们从法律案例的样本中刻画了这种公司间信贷的特征。我们采用四种实证策略，通过追踪上市公司金融账户之间的反常关系，对企业间再贷款这种文献研究甚少的影子银行进行了侦探式（forensic）研究。国有控股公司更多地参加再贷款活动，而增长机会更好、公司治理更强、融资约束更紧的公司较少参与再贷款。我们将再贷款与委托贷款进行了比较，发现发放非关联方委托贷款的公司积极参与再贷款，而发放关联方委托贷款的公司则反之。在对法律案例的研究中，我们还对这种公司间借贷与小额信贷公司贷款进行了比较。

"用卡车做货币利差交易：中国大规模从自己进口的有趣案例"，刘学鹏，邓希炜，王直，和魏尚进，发表于《金融评论》（Review of Finance)，2023年，第27卷，第2期，第469-493页。摘要

如果存在资本账户管制的情况，货币利差交易所需的在金融市场上的通常操作难以实施。利用中国内地和香港政府报告的详细贸易数据，我们发现有大量通过货物贸易再进口行为进行间接货币利差交易的证据。这可以帮助我们理解为什么在中国海关数据里中国本身是自己的第五大国际贸易伙伴国。我们还发现国有企业的增加并没有减少这种通过货物贸易来规避资本账户管制的现象。

杨春柳

“个人投资者的交易行为和性犯罪容忍度的性别差异：来自股票市场的证据”，高华声，刘正凯，和杨春柳，发表于《实证金融期刊》（Journal of Empirical Finance），2023，第73卷，第349-368页。摘要

周亦凡

“明星学者：花招还是花魁？”，李从刚，许荣，和周亦凡，发表于《公司金融期刊》（Journal of Corporate Finance），2023年，第82卷，102452。摘要

本文研究了企业高管或董事当选为中国科学院或工程院院士（即明星学者）的效应。证据表明，市场对公司高管/董事当选的消息作出积极反应。我们进一步证明，拥有一位院士会推动创新，获得额外的政府补贴，提高托宾Q，降低资本成本，吸引分析师的关注，并在成功当选后的几年内降低审计费用。这些结果似乎主要受到以下因素的影响：（i）当选院士的是高管而不是非执行董事，以及（ii）当选的院士没有担任过政府职务。

"政治影响下的银行贷款"，周亦凡，发表于《银行与金融杂志》（Journal of Banking and Finance)，2023年，第157卷，107020。摘要

来自与美国参议院银行委员会主席相同州份的借款人（“有关联借款人”）能够以比其他借款人低19个基点的利差向银行借款。提供给有关联公司贷款的银行可以获得监管方面的减轻，在未来三年里获得更少的监管部门调查。有关联借款人对主席的政治捐款受到他们的贷款成本的影响，但没有关联的借款人对主席的政治捐款不受此影响。研究结果表明，主席是受到连任的激励，帮助有关联的借款人获得更便宜的贷款。结果在很大程度上与公司、银行和政治家之间存在间接的三方交换关系的存在一致。

朱蕾

Jarrad Harford

“横向收购的反竞争效应：行业内产品相似性的影响”，Maryam Fathollahi，Jarrad Harford，和Sandy Klasa，发表于《金融经济学杂志》(Journal of Financial Economics)，2022年，第144卷，第2期，第645-669页。摘要

理论预测，在产品相似度较高的集中产业中，横向收购可以有效地提高现有企业的市场竞争力。利用一种新的行业产品相似性度量方法，我们发现在这类行业中，企业进行横向收购的倾向更大，收购为收购方和竞争对手带来了更积极的公告回报，并为目标公司支付了更大的溢价。此外，这些交易损害了依赖客户和供应商的公司，它们更有可能受到反垄断机构的挑战。总体而言，通过强调产品相似度的重要性，我们的结果有助于解释横向收购是否用于降低竞争强度的结论不统一的实证结果。

ROGERS, John

“美国货币政策对国际共同基金投资的影响”, Ciminelli, John Rogers，和吴文斌，发表于《国际货币和金融杂志》（Journal of International Money and Finance），2022年，第127卷，102676。摘要

我们研究了美国货币政策对国际共同基金投资的影响。我们应用了一种基于 Bu，Rogers和Wu（2021）提出的识别方法将数据中可观察的美国货币政策意外波动分解为纯货币政策冲击和基于新闻信息的冲击。纯货币政策冲击导致利率上升，导致大量资金持续从新兴市场流出，并在较小程度上从全球基金流出。另一方面，由正向的信息新闻冲击驱动的利率上升（i）不会导致新兴市场资本流出，（ii）导致投资者将资金从安全的美国债券基金重新配置到对经济增长敏感的美国和全球股票基金。我们将这些差异归因于货币政策的风险承担渠道。单纯的货币政策冲击加剧了避险情绪，而信息新闻冲击降低了不确定性。

陈诗一

“教育财政如何影响家庭人力资本投资：事实、机制与政策含义”，刘文杰，宋弘，和陈诗一，《金融研究》，2022年，第9期，第93-110页。摘要

建设高质量教育体系是实现高质量发展的基础，教育财政在其中发挥了重要作用。本文将微观层面的家庭教育支出数据与教育财政数据匹配，基于教育投入产出框架，考察了2009-2017年我国政府和家庭教育投入之间的关系。结果表明，我国政府和家庭教育投入之间存在显著的互补关系。进一步分析表明，校内教育对人力资本积累的贡献度以及校内、校外教育特征差异是影响两者之间替代弹性的重要因素。我们发现，对校外教育市场的管制可有效降低政府和家庭教育投入间的互补性，这对我国教育财政如何实现建设高质量教育体系以及家庭支出减负两大目标的相容具有一定启示。

“红灯区监管与性犯罪：基于欧洲的证据”，高华声，和Vanya Petrova，发表于《法律和经济杂志》（Journal of Law and Economics），2022年，第65卷，第4期。摘要

我们利用欧洲国家对红灯区监管的变化确定了红灯区和性犯罪的因果关系。我们发现，开放红灯区导致性犯罪率显著下降，而禁止红灯区则相反。当性犯罪漏报问题不那么严重时，当男性通过婚姻/伴侣关系获得性生活更困难时，这些结果更为明显。我们还揭示红灯区监管对性犯罪影响的不对称特征：禁止红灯区而导致的性犯罪率提高远远开放红灯区所导致的性犯罪率都下降。我们的安慰剂测试表明，红灯区只影响性犯罪，对其他犯罪没有影响。综上所述，我们的研究结果表明，合法的红灯区是性暴力的替代品，最近禁止商业性行为的全球趋势（尤其是以打击男性红灯区顾客为代表的北欧模式）可能会对性暴力的扩散产生不可预见的后果。

刘蕻

“萃取FOMC风险溢价”, 刘蕻，唐潇潇，和周国富，发表于《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics），2022年，第145卷，第1期，第45-68页。摘要

联邦公开市场委员会(FOMC)会议是最重要的经济事件之一。我们提出了一种萃取FOMC风险溢价和漂移大小的新方法。实证研究发现，在1996年至2019年的192次会议中，FOMC的风险溢价因会议而异，从1到326个基点(bps)不等，平均为45个基点。当使用萃取的FOMC溢价来预测公告前后的会议收益时，我们获得了7.51%的样本外R2。预测的上向漂移大小平均为101 bps，预测的下向漂移大小平均为129 bps，与实际情况吻合较好。

“全球经济的改革：不确定性和经济政策的协调”，丁浩员，靳玉英，Kees Koedijk，和马畅，发表于《国际货币和金融杂志》(Journal of International Money and Finance)，2022年，第127卷，102692。摘要

该特刊选取了几篇关于全球化和金融科技的文章。这些文章为全球经济的改革尤其是不确定性和经济政策的协调问题提供了新的洞见，加深了我们对这些问题的理解。

钱楠筠

“中国地方选举的兴衰”，钱楠筠， Monica Martinez-Bravo，和杨耀，发表于《美国经济评论》(American Economic Review)，2022年，第112卷，第9期，第2921-2958页。

施东辉

“泡沫和毁灭中的财富再分配”，安砾，楼栋，和施东辉，发表于《货币经济学杂志》（Journal of Monetary Economics），2022年，第126卷，第134-153页。摘要

什么是金融市场的泡沫和毁灭造成的社会经济影响？利用上海股市的投资者交易分类汇总数据，我们分析了2015年A股市场泡沫破灭对投资者财富的再分配效应。股票市场资产值头部0.5%的个人投资者获利最初股票价值30%的财富，然而底层85%的个人投资者损失了最初股票价值30%的财富，这一金额总计约2500亿人民币。相对而言，2012-14年市场运行比较平稳期间，头部和底部投资者的回报差大约在1-3%之间，回报差不如泡沫期间那样悬殊。对于这些发现，我们检验了不同的可能解释，并讨论了更加广泛的市场影响。

孙林

“有责任感的对冲基金”，梁昊, 孙林，和Melvyn Teo，发表于《金融评论》（Review of Finance），2022年，第26卷，第6期，第1585-1633页。摘要

我们发现加入联合国责任投资原则组织（PRI）的对冲基金（PRI对冲基金）在调整风险后的投资表现比其他对冲基金更差，但却能吸引更多的资金流入，从而积累更高的资产管理规模，并收获更多的管理和绩效费用。与代理成本的解释一致，低ESG敞口的PRI对冲基金业绩更差。当激励机制更差时，这个差异更显著。为了解决内生性问题，我们利用尽职管理守则实施的政策变化作为外生冲击，发现PRI对冲基金的ESG敞口和相对业绩在尽职管理守则实施后都获得了提升。我们的研究结果表明，一些对冲基金会通过公开支持社会责任投资来迎合投资者的偏好。

汤海涵

“用二次型法估计克罗内克协方差模型”，Oliver B. Linton，和汤海涵，发表于《计量经济理论》(Econometric Theory)，2022年，第38卷，第5期，第1014-1067页。摘要

我们提出一个新的估计量（二次型估计量）来估计克罗内克积协方差模型。我们发现二次型估计量在大维下（即，截面维度n相较于样本容量T较大）有良好的性质。如果log^3n/T趋近于零，二次型估计量是一致的（在相对Fronenius范数的情况下）。在原假设和局部备择假设（关于均值mu）下，我们得到了拉格朗日和Wald检验的极限分布。我们也考虑了mu的线性限制的检验。在小样本里，在克罗内克积模型成立和不成立两种情况下，我们的方法都表现不错。

童国士

“规模主成分分析：降维新方法”，黄大山，姜富伟，李鲲鹏，童国士，和周国富，发表于《管理科学》(Management Science)，2022年，第68卷，第3期，第1678-1695页。摘要

本文提出了一种新的预测监督学习技术：标度主成分分析（sPCA）。sPCA改进了传统的主成分分析（PCA），通过在待预测目标上用预测斜率缩放每个预测值。与最大化预测因子共同变异的主成分分析不同，sPCA为预测能力更强的预测因子分配了更多的权重。在一般因子框架中，我们表明，在数据的某些适当条件下，sPCA预测优于PCA预测，并且当这些条件发生故障时，大量模拟表明，sPCA仍然有很大的机会优于PCA预测。宏观经济预测的实际数据示例表明，sPCA总体上具有更好的性能。

“商业周期下的全球价值链”，余心玎，王直，魏尚进，祝坤福，发表于《国际货币和金融杂志》（Journal of International Money and Finance），2022年，第126卷，102643。摘要

全球价值链（GVCs）是全球经济互相依存的关键原因、途径与机制之一。这篇论文既提供方法论上创新也据此提出一些新的数据规律。首先，这篇论文根据新的方法论把所有生产活动分解成完全满足国内需求、传统国际贸易、简单GVC模式、还是复杂GVC模式四类，以此将国家级、行业、国家行业三个层面的生产活动分成不同的类型。第二，这篇论文提出一组GVC参与指数，这组指数改进了文献中已有的标准。将此套指标应用到国际面板数据，我们发现一些有趣的经验规律将价值链和商业周期联系起来。首先，自1995年以来，全球性生产组合快速发展。其次，复杂GCV活动相关的生产活动相对于其他生产活动，与全球商业周期相关性更强。第三，GVC参与程度影响着经济增长。

“跨国公司在全球价值链中的作用测度及其增加值分解与溯源”，祝坤福，余心玎，魏尚进，王直，发表于《经济研究》，2022年，第三期，第136-154页。摘要

跨国公司通过跨境直接投资成立国外分支机构、组建生产网络，是全球价值链的组织者和关键参与者。跨国公司的生产和贸易活动与本土企业具有显著差异，然而现有的全球价值链核算框架却并未对跨国公司与本土企业进行区分。本文在Wang等（2017）所提出的全球价值链生产分解框架的基础上，纳入跨国公司异质性，提出了一个能够识别和测度跨国公司活动的全球价值链核算新框架，并提出了传统框架中“被忽视”的FDI相关全球价值链。基于该框架，我们发现：1）与跨国公司投资相关的全球价值链活动约占全球GDP的10%，这意味着传统基于国际贸易测算的全球价值链活动被低估了近乎一半，且这一“低估”问题在高研发强度部门、高收入经济体尤为凸显；2）与美国相比，中国制造业的贸易相关全球价值链活动占比较高，但投资相关全球价值链活动则处于相对较低的水平；3）中国投资相关的全球价值链活动中，有三分之二以上来自外资企业与本土企业之间的生产关联；4）我们进一步地考察了跨国公司投资收益的分配情况，在贸易增加值统计方法上实现了从“属地原则”向“属权原则”的转变。在“属权”口径下，中国的贸易顺差现象和美国的贸易逆差都大幅降低。

吴文斌

“耐用消费品折价与货币政策的实际作用”，吴文斌，独立作者，发表于《经济动态评论》(Review of Economic Dynamics), 2022年，第43卷，第80-92页。摘要

折价现象在微观数据中普通存在，但这些现象经常被宏观经济学家忽略，一个重要的原因是折价现象使得价格刚性假说受到质疑。通过使用价格微观数据，本文发现折价现象（特别是耐用消费品的折价）很重要：（1）对总体价格产生影响；（2）折价现象后总体价格有下降趋势。本文构建了一个双部门菜单成本模型用来考察耐用消费品折价现象对货币政策实际作用的影响。文章发现耐用消费品的折价现象是否加入模型对考量货币政策实际作用有很大影响。未加入折价现象的模型要比加入折价现象的基准模型预测到更大的货币政策效果。文献中经常使用的Calvo模型也大大超出了本文给出的货币政策效果的预测。

周思力

"政治关联如何影响资源配置：源自中国自然科学基金申请的证据", 刘子华，和周思力, 发表于《新兴市场研究》（Emerging Markets Review），2022年，第51卷，A部分，100866。摘要

我们的论文主要研究政治关联对科研资源配置的影响。实证结果表明，相比于无政治关联的学者，有政治关联的学者平均多获得15.7%(大约8万人民币)的国家自然科学基金 (NSFC) 研究经费。进一步地研究表明，这种偏向在自科申请人位于制度环境较弱、不太知名的研究机构以及难以估计其研究价值的自科项目中更为明显。更为重要的是，拿到自科经费的有政治关联的学者不仅显著地提高了自己的研究质量，并且还带动其所属的研究机构产出更多有影响力的研究成果。

“股东软激进主义与公司分红政策: 基于中国机构调研的证据”，曹夏平，王瀚洋，和周思力，发表于《公司金融期刊》（Journal of Corporate Finance），2022年，第75卷，102221。摘要

我们的文章主要关注机构调研对上市公司分红政策的影响。由于中国存在相对较薄弱的投资者保护环境以及信息质量问题，机构投资者主要通过实地调研上市公司来获取信息并且与管理层沟通，我们将此定义为一种新型的股东软激进主义。我们的主要结果表明机构调研会带来公司现金分红的提高，而主要的途径是通过机构投资者对管理层可信的退出威胁。我们进一步的研究表明，国有机构调研对公司分红比例的提升会更加突出。我们还利用双重差分模型以及工具变量法建立了两者的因果关系。我们文章的贡献在于为公司治理，尤其是处于比较弱的制度环境下的公司治理，提供了一种新型的软激进主义思路。

朱蕾

“基于会计原则的资产定价模型和基本面因子”，Stephen Penman ，和朱蕾，发表于《会计学与经济学杂志》(Journal of Accounting and Economics)，2022年，第73卷，第2-3期,101476。摘要

本文依据会计原则重铸消费资产定价模型，将财报数据与消费及相关风险链接。基于这个模型，我们推导出可预测实际收益率的预期收益率，及获得此收益须承担的风险，也由此构建了一个基于会计信息的资产定价因子。相比起已知的一批定价因子，该基本面因子能够更好的解释股票的横截面收益率；其因子收益率与市场组合收益率呈负相关关系，且在消费低迷的状态下能够起到保证投资者最低收益率的特性。基于这些结果，我们又构建了一个双因子组合，也就是市场组合配以一个可以对冲消费下降的组合。

Jarrad Harford

“国际贸易与并购潮的传播”，Muhammad Farooq Ahmad，Eric de Bodt，和Jarrad Harford，发表于《金融研究评论》(Review of Financial Studies)，2021年，第34卷，第10期，第4876-4925页。摘要

跨境并购活动的重要性日益提高，我们构建了1989至2016年度的全球贸易网络图，并将其与跨境和国内并购活动进行比较。研究发现，经过贸易加权后的贸易伙伴关系网络可以用来解释其国内和跨国的并购行为。这在经济和统计意义上同时具有显著的说服力，并且控制了自身滞后效应后仍然显著。我们利用进口关税削减和贸易制裁作为工具变量，以此来解决内生性问题。总而言之，我们发现贸易网络有助于我们了解并购潮以及并购活动如何在国际间传导。

Richard Werner

“银行规模与向小企业放贷倾向之间的关系：来自大样本的新实证证据”，Achraf Mkhaiber，和Richard Werner，发表于《国际货币和金融杂志》(Journal of International Money and Finance)，2021年，第110卷，102281。摘要

总体而言，中小企业是大多数国家最大的雇主，在英国约占全部就业的三分之二，在德国和日本的比例甚至更高。小公司在很大程度上依赖银行信贷来获得外部资金。本文研究了银行规模和客户规模之间是否存在显著的关系，以及在提供贷款方面，更大或更小的银行是否更有可能帮助小微企业。我们使用了自1994年至2013年，超过14000家美国规模各异的活跃和不活跃银行的数据，据超过178000次观察，对这个问题进行了迄今为止最大的实证检验，并应用一种全新更高级的方法来解决之前的争议。研究结果是稳健的，并指出了银行规模和银行倾向贷款给小企业之间的逆关系。因此，我们帮助解决了长期存在的关于银行规模对小企业银行融资影响的争论。文中还探讨了政策建议，例如一个多样化和分散化的银行业，这其中包括大量小型银行（比如美国，不是英国，现有的小银行），用以帮助打破对小微企业的增长约束。

Warren Bailey

“股市集中化为何对经济不利？”，Kee-Hong Bae，Warren B. Bailey，和Jisok Kang，发表于《金融经济学杂志》(Journal of Financial Economics)，2021年，第140卷，第2期，第436-459页。摘要

股票市场应该为有潜力的新公司提供资金，从而刺激竞争、创新和经济增长。然而，通过来自47个国家的30年数据，我们发现，在以少数非常成功的公司主导的集中股票市场中资本配置效率低下、IPO和创新活动减缓，该市场也与经济增长放缓有相关性。我们的研究使用了不同的样本期、计量经济学模型和解释变量，其结果都是稳健的。我们发现这与以下悖论相一致，即一个竞争性经济的资本市场会阻碍该经济体的持续竞争力。

陈华锋

“衡量经营杠杆”，陈华锋，陈Jason，李峰，和李鹏飞，即将发表于《资产定价研究回顾》(Review of Asset Pricing Studies）。摘要

我们研究了一个简单的运营杠杆衡量指标：固定成本（通过折旧和摊销加上销售、一般和管理费用衡量）与资产市场（或账面）价值的比率。我们发现，这种衡量经营杠杆的方法能够积极预测回报。这种经营杠杆措施不是用共同因素来解释的，它比传统的经营杠杆措施表现得更好。此外，带有经营杠杆因素的探索性双因素模型至少与Fama五因素定价模型一样有效。

陈诗一

“金融市场的隐含套利机制”，陈诗一，Michael T. Chng，和刘清福，发表于《计量经济学杂志》(Journal of Econometrics)，2021年，第222卷，第1期，B部分，第468-483页。摘要

无套利条件是金融市场研究的基本概念，然而，证券交易过程中所蕴含的套利机制非常不容易观察。为此，本文通过构建广义平滑转换向量误差修正模型（GST-VECM）来分析金融市场的隐含套利机制。在重点给出GST函数参数概念解释的基础上，证明了GST-VECM可运用于不同场景下的市场套利。不同于现有研究，GST-VECM模型可得到隐含的无套利区间，能估计出非对称的上限和下限的套利强度，并在统计套利中引入收敛风险。本文以中国沪深300 ETF推出前后的期现套利为例，利用GST-VECM模型来具体揭示微观结构政策的变化是如何影响期货和现货市场之间的定价关联性，进而改变期现套利机制的。

“以人力资本为目标的兼并收购：基于商业机密法的证据”，陈德球，高华声，和马玉婧，发表于《管理科学》(Management Science)，2021年，第67卷，第8期，第4643-4664页。摘要

人力资本的获取动机是企业获取人力资本的重要证据。我们的测试利用了美国州法院对不可避免的披露原则（IDD）的交错承认，这一原则阻止了拥有商业秘密知识的员工为其他公司工作。我们发现，总部设在承认这一原则的州的公司，相对于总部设在不承认这一原则的州的公司，被收购的可能性显著增加。我们的结果对于人力资本较高的公司和员工具有较好的事前就业流动性的公司更为有利。我们发现，IDD与收购后目标公司关键技术人员、员工和高管的保留率正相关。我们还发现，IDD与协同创造、收购方的公告回报、收购方的长期股票和经营业绩正相关。总的来说，我们的结果表明，企业收购可以作为一种手段，为企业克服劳动力市场的摩擦，并获得宝贵的人力资本。

“利益相关者导向与债务成本：基于公司法变革的实验”，高华声，李凯，和马玉婧，发表于《金融与定量分析杂志》(Journal of Financial and Quantitative Analysis)，2021年，第56卷，第1908-1944页。摘要

企业应该以股东利益至上还是利益相关者利益至上？本文研究两种企业目标对公司债务成本的影响。本文基于美国不同的州交错修订公司法，允许公司董事会以社会责任（而非股东利益）为企业终极目标。我们发现法案通过后，公司的债务成本显著下降。以上结果是通过四条机制传导：（1）该法案缓解了剩余价值索取者和固定价值索取者之间的矛盾，（2）短期价值索取者与长期价值索取者之间的矛盾，（3）降低公司的法律风险，（4）降低了公司的被收购风险。

“关税不确定性与企业创新：基于中美永久正常贸易关系的证据”，陈涛，高华声，和王宇曦，发表于《实证金融杂志》(Journal of Empirical Finance)，2021年，第62卷，第12-27页。摘要

我们考察了与中国进口相关的关税不确定性对美国企业创新的影响。我们的实验利用了美国授予中国永久正常贸易关系（PNTR）的政策，这一政策减少了未来对中国商品关税增长的不确定性。我们发现，受PNTR影响的美国公司相对于其他公司而言，专利和专利引用的数量大大增加。对于那些拥有更多不可逆投资的公司，以及那些在实施了PNTR后中国产品数量拥有更大增长的公司，这一结果更为明显。总体而言，我们的证据与以下观点一致：降低中国进口产品的关税不确定性会提高美国企业进行长期不可逆转投资（如技术创新）的吸引力，从而促使美国企业进行更多创新。

“鸿运当头会使人过度自信吗?基于股票市场的自然实验”，高华声，施东辉，和赵彬，发表于《公司金融杂志》(Journal of Corporate Finance)，2021, Volumn 68, 101933。摘要

本文研究中国个人投资者在打新股成功以后投资行为的变化。和没有打中新股的投资者相比，中新股的投资者变得更加过度自信：他们买卖更加频繁，更喜欢买带有彩票性质的赌博型股票，股票投资盈利反而下降。这种现象对于投资经验较少的投资者尤为明显。最终我们的证据表明：鸿运当头会使人迷失自我而变得过度自信。

“人力资本中的蝴蝶效应：解决员工离职与企业业绩的内生问题”，陈国立，邓昕，高华声，和Ithai Stern，发表于《战略管理杂志》(Strategic Management Journal)，2021年，第42卷，第13期，第2493-2510页。摘要

既往研究对人力资本流失与企业业绩关系的内生性问题没有很好的解决：既可以是人力资本流失导致企业业绩下滑，也可以是企业业绩下滑导致人力资本流失。我们以福岛核电泄漏为外生冲击，研究该事件如何影响美国本土靠近美国核电站的企业。我们发现：由于福岛核电泄漏提升了人们对核电的恐惧，靠近美国核电站的企业在事件后有明显的员工自愿离职（即便美国本土的核电设施没有受到日本福岛海啸的影响），这种外生的离职潮使得这些美国企业业绩下滑。

“资本流动，房地产和区域经济波动：来自德国城市，银行和企业的证据”，Peter Bednarek, Daniel Marcel te Kaat, 马畅，和Alessandro Rebucci，发表于《金融研究评论》(Review of Financial Studies), 2021年, 第34卷，第10期，第5077-5134页。摘要

我们研究了资本流动冲击对德国城市经济增长的影响，以及房地产市场在其中所起的作用。主要的创新在于构建了一个刻画房地产市场松紧的指标。该指标是基于德国分配难民的政策框架和德国自身地理结构对建设房地产的限制。我们发现在2009-2014年，德国房地产越热的城市比房地产越冷的城市，经济增长高出1.9个百分点。资本流动的冲击会使得有抵押品的企业获得更多的信贷，从而能够增加投资和劳动雇佣。

钱军

“提升银行服务的覆盖面和参与度：来自肯尼亚的证据”，Franklin Allen，Elena Carletti，Robert Cull，钱军，Lemma Senbet，和Patricio Valenzuela，发表于《金融评论》(Review of Finance)，2021年，第25卷，第2期，第403-447页。摘要

我们探讨了银行分行扩张、金融包容性与股权银行盈利能力之间的关系。与传统银行（包括肯尼亚的外资银行和国有银行）不同，股权银行的目标是欠发达地区和特权较低的家庭。在2006年至2015年期间，它的存在增加了31%的成年人口的金融包容性，特别是对于教育程度较低、没有自己的家、生活在欠发达地区的肯尼亚人。事实证明，该行的业务模式非常有效，在运营银行数量较少的地区，分行级利润不断上升。总的来说，股权银行的发展表明，通过有利可图的分支机构和服务战略，也可以满足服务不足地区和人口的需求，实现和维持金融包容性。因此，金融包容性不必以牺牲银行盈利能力为代价。

"从政治经济学角度看私有化进程的逆转"，黄张凯，李力行，马光荣，和钱军，发表于《公司金融杂志》(Journal of Corporate Finance)， 2021年12月，第71卷，102115。摘要

我们发现在国企私有化的进程中（1998-2007），近四分之一的已完成私有化的地方国企出现了“私有化逆行”—地方政府增加了在这类公司中的股份和控制权。这类股权结构调整缓解了当地劳动力市场的就业压力，但由地方政府重新获得控制权的企业，相比没有发生股权调整的（完成了）私有化企业而言，发生了盈利水平和劳动力生产率下降，杠杆率上升的现象。我们的实证分析说明政府治理架构的特性会影响经济政策的实施效果。

施东辉

“鸿运当头会使人过度自信吗?基于股票市场的自然实验”，高华声，施东辉，和赵彬，发表于《公司金融杂志》(Journal of Corporate Finance)，2021年，第68卷，101933。摘要

王遐昕

“理解应税收入弹性：两个方法的比较”，何代欣, 彭浪川，和王遐昕，发表于《公共经济学期刊》(Journal of Public Economics)，2021年，第197卷，104375。摘要

本文首次比较了估计应税收入弹性（公共财政领域的一个核心参数）的两个方法：传统的方法和新近发展的聚束分析法。我们发现，尽管后者在识别和应用方面具有优势，但在一般情况下（如税法规定的税率表不指数化而应税收入增长较快），前者更能捕捉到长期的行为反应，而后者只能捕捉到短期的行为反应。不过，在一些情况下（如应税收入缓慢时），两种方法会得到类似的估计。