学术成果 | 复旦大学泛海国际金融学院(FISF)｜最懂中国金融的国际化商学院

教授/研究

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2023

2022

2021

2020

2019

2018

黄毅

“外币债券发行和企业间借贷行为研究”，黄毅，Ugo Panizza，Richard Portes，即将发表于《国际经济杂志》（Journal of International Economics）。摘要

我们使用企业层面的数据来分析中国非金融企业在境外（外币）债券发行行为：企业的外币债券（特别是美元债券）发行与国内外利差收益存在正相关关系。更为重要的，在发行外币债券的企业中，高风险（过剩产能）的企业相比普通企业从事更多的企业间借贷行为。此外，在国内金融风险调控和信贷政策调整期间（2008-09年）, 通过境外发行（外币）债券融资-企业间借贷活动却显著上升。高风险企业通过从事企业间信贷或是委托贷款等投机活动试图规避审慎监管，大大加剧了金融风险。

刘蕻

“处置效应的理性理论”，戴民，蒋亦芃，刘蕻和徐靖，发表于《动态经济学评论》(Review of Economic Dynamics)，2023年，第47卷，第131-157页摘要

现有的关于处置效应的理论在大多数与处置效应相关的交易模式上基本上是沉默的，其中包括买卖概率对未实现利润呈v型分布。另一方面，投资组合再平衡和理性学习已被证明是重要的，即使对散户投资者也是如此。我们发现，结合交易成本和未知预期收益的理性再平衡可以产生许多已发现的与处置效应相关的交易模式，包括v型结果。本文补充了现有的理论，并提出投资组合再平衡也可能是处置效应及与其相关模式背后的重要驱动力。

施文韵

“管理层薪酬的溢出效应”，Robert Kieschnick和施文韵，表于《实证金融杂志》(Journal of Empirical Finance)，2023年，第70卷，第62-73页。摘要

现有文献在研究高管薪酬对于管理层风险承担的影响时少有考虑其潜在的溢出效应。而在现实中，企业的高管薪酬设计很可能会引起其竞争对手和同行业的效仿，因此本文会着重检验这一溢出效应。首先，本文通过外部税法变动这一自然实验验证了高管薪酬的变化，具体体现为受影响的企业的确在设计其高管薪酬时增加了更多的股权激励，并形成了更高的Vega（风险承担激励）。但当我们考虑溢出效应时，发现未直接被税法影响的企业也存在着类似变化。此溢出效应还影响了这些企业的风险承担，导致更大的资产波动性。总体来说，行业内直接受影响的公司越多，相关的溢出效应越大。

童国士

“实时宏观数据能预测债券收益吗？”黄大山，姜富伟，李鲲鹏，童国士和周国富，即将发表于《计量经济学杂志》(Journal of Econometrics)。摘要

我们研究宏观经济的实时数据对国债收益率的预测效果。宏观数据的发布往往存在1-2个月的滞后，且由于测度误差，在第一次发布后可能会被多次修正。我们强调宏观数据的最终修正值在预测时点存在窥探偏误，投资者真正能使用的只能是当期实时发布的数据。在预测模型结构上，我们拓展了常用的因子结构，允许预测信息包含在一系列宏观变量的弱因子中，且与国债收益这一预测目标存在一般化的非线性关联。实证上，我们发现与新屋开工数相关的宏观经济弱因子对国债收益有显著的预测效果。这些预测能力可以产生可观的投资收益，并且不能被利率期限结构所包络。同时，我们也发现新模型蕴含的国债期限溢价呈现出更强的逆经济周期特性，为主流宏观金融模型提供了实证支持。

Jarrad Harford

“横向收购的反竞争效应：行业内产品相似性的影响”，Maryam Fathollahi，Jarrad Harford和Sandy Klasa，发表于《金融经济学杂志》(Journal of Financial Economics)，2022年，第144卷，第2期，第645-669页。摘要

理论预测，在产品相似度较高的集中产业中，横向收购可以有效地提高现有企业的市场竞争力。利用一种新的行业产品相似性度量方法，我们发现在这类行业中，企业进行横向收购的倾向更大，收购为收购方和竞争对手带来了更积极的公告回报，并为目标公司支付了更大的溢价。此外，这些交易损害了依赖客户和供应商的公司，它们更有可能受到反垄断机构的挑战。总体而言，通过强调产品相似度的重要性，我们的结果有助于解释横向收购是否用于降低竞争强度的结论不统一的实证结果。

ROGERS, John

“美国货币政策对国际共同基金投资的影响”, Ciminelli, John Rogers和吴文斌，发表于《国际货币和金融杂志》（Journal of International Money and Finance），2022年，第127卷，102676。摘要

我们研究了美国货币政策对国际共同基金投资的影响。我们应用了一种基于 Bu，Rogers和Wu（2021）提出的识别方法将数据中可观察的美国货币政策意外波动分解为纯货币政策冲击和基于新闻信息的冲击。纯货币政策冲击导致利率上升，导致大量资金持续从新兴市场流出，并在较小程度上从全球基金流出。另一方面，由正向的信息新闻冲击驱动的利率上升（i）不会导致新兴市场资本流出，（ii）导致投资者将资金从安全的美国债券基金重新配置到对经济增长敏感的美国和全球股票基金。我们将这些差异归因于货币政策的风险承担渠道。单纯的货币政策冲击加剧了避险情绪，而信息新闻冲击降低了不确定性。

陈华锋

“附注估计的数量和应计”，陈华锋，Jason V. Chen和李峰，即将发表于《管理科学杂志》(Management Science)。摘要

本研究量化了公司会计应计项目中涉及的估计数量，并检验了它是否能提供有关应计项目与未来收益之间关系的信息。我们使用公司财务报表附注（脚注）的定性部分中使用“估计”一词的频率来衡量估计的数量。和有关应计估计误差的影响的研究一致（Sloan 1996，Richardson 等2005），我们假设并发现具有更多估计的公司，他们的应计与未来收益的关系较低（即持久性较低），并且他们与过去、当前和未来的现金流量相关性较低。

“预测股票的收益：一种简单的模型平均方法”，陈华峰，蒋亮，和刘为为，即将发表于《资产定价研究评论》(Review of Asset Pricing Studies)。摘要

我们提出了一种简单的模型平均(NMA)方法，对OLS预测值和历史均值进行平均。对于在样本内预测市场回报显著的变量，该方法产生的样本外R2大多为正。令人惊讶的是，对预测变量预测值和历史均值的更复杂的加权平均方案并不总是表现得更好。由于不稳定的经济关系和有限的样本量，复杂的方法可能会导致过度拟合或产生更多的估计误差。在这种情况下，我们的简单方法可能会表现更好。模型的错误设定，而不是收益的可预测性下降，可能解释了NMA方法所表现出更好的预测能力。

陈诗一

“教育财政如何影响家庭人力资本投资：事实、机制与政策含义”，刘文杰、宋弘、陈诗一，《金融研究》，2022年,第9期,第93-110页。摘要

建设高质量教育体系是实现高质量发展的基础，教育财政在其中发挥了重要作用。本文将微观层面的家庭教育支出数据与教育财政数据匹配，基于教育投入产出框架，考察了2009-2017年我国政府和家庭教育投入之间的关系。结果表明，我国政府和家庭教育投入之间存在显著的互补关系。进一步分析表明，校内教育对人力资本积累的贡献度以及校内、校外教育特征差异是影响两者之间替代弹性的重要因素。我们发现，对校外教育市场的管制可有效降低政府和家庭教育投入间的互补性，这对我国教育财政如何实现建设高质量教育体系以及家庭支出减负两大目标的相容具有一定启示。

高华声

“红灯区监管与性犯罪：基于欧洲的证据”，高华声和Vanya Petrova，即将发表于《法律和经济杂志》（Journal of Law and Economics）。摘要

我们利用欧洲国家对红灯区监管的变化确定了红灯区和性犯罪的因果关系。我们发现，开放红灯区导致性犯罪率显著下降，而禁止红灯区则相反。当性犯罪漏报问题不那么严重时，当男性通过婚姻/伴侣关系获得性生活更困难时，这些结果更为明显。我们还揭示红灯区监管对性犯罪影响的不对称特征：禁止红灯区而导致的性犯罪率提高远远开放红灯区所导致的性犯罪率都下降。我们的安慰剂测试表明，红灯区只影响性犯罪，对其他犯罪没有影响。综上所述，我们的研究结果表明，合法的红灯区是性暴力的替代品，最近禁止商业性行为的全球趋势（尤其是以打击男性红灯区顾客为代表的北欧模式）可能会对性暴力的扩散产生不可预见的后果。

蒋亮

“协变量调整性随机试验中分位数处理效果的回归调整估计”，蒋亮，Peter C.B. Phillips，陶宇博和张意翀，即将发表于《计量经济学杂志》（Journal of Econometrics）。摘要

协变量调整性随机实验中(CAR) 的数据通常包含除分层指标之外的额外协变量。我们建议通过辅助回归将这些额外的协变量纳入CAR下分位数处理效果 (QTE) 的估计和推断中。我们建立了回归调整 QTE 估计量的一致性和极限分布，并证明在CAR下使用乘数自助推理是非保守验定的。辅助回归可以通过参数化、非参数化，或当数据为高维时通过正则化进行估计。即使辅助回归模型是错误设定的，本文所提出的自助推理过程仍然能在零假设下达到名义拒绝概率。当辅助回归模型是正确设定时，回归调整的估计量具有最小渐近方差。我们还讨论了可以提高 QTE 估计效率的调整形式。在模拟实验中，我们研究了所提出的估计和推理方法的有限样本性能，并应用其到一个著名数据中去研究提供基本银行账户开户补贴的分位数处理效果。

“预测股票的收益：一种简单的模型平均方法”，陈华峰，蒋亮，和刘为为，即将发表于《资产定价研究评论》(Review of Asset Pricing Studies)。摘要

焦阳

“美国对华贸易战对中国出口企业的影响”，焦阳，刘志阔，田志伟和王遐昕，即将发表于《经济学与统计学评论》（Review of Economics and Statistics)。摘要

本文研究了2018年美国对华加征关税对中国出口企业的产品价格和在不同市场上销售调整的影响。在控制了企业相关的固定效应后，美国关税不改变中国出口的离岸价的结论仍然稳健。企业对美出口在关税冲击后明显下降，对欧盟出口略微上升，但是在其他国外市场和国内的销售几乎没有变化。最后，通过调研出口企业的管理层，我们为这些企业调整价格和销售所面临的阻碍因素提供了新的认识。

刘蕻

“萃取FOMC风险溢价”, 刘蕻，唐潇潇，周国富，即将发表于《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics）摘要

联邦公开市场委员会(FOMC)会议是最重要的经济事件之一。我们提出了一种萃取FOMC风险溢价和漂移大小的新方法。实证研究发现，在1996年至2019年的192次会议中，FOMC的风险溢价因会议而异，从1到326个基点(bps)不等，平均为45个基点。当使用萃取的FOMC溢价来预测公告前后的会议收益时，我们获得了7.51%的样本外R2。预测的上向漂移大小平均为101 bps，预测的下向漂移大小平均为129 bps，与实际情况吻合较好。

马畅

“全球经济的改革：不确定性和经济政策的协调”，丁浩员，靳玉英，Kees Koedijk和马畅，发表于《国际货币和金融杂志》(Journal of International Money and Finance)，2022年，第127卷，102692。摘要

该特刊选取了几篇关于全球化和金融科技的文章。这些文章为全球经济的改革尤其是不确定性和经济政策的协调问题提供了新的洞见，加深了我们对这些问题的理解。

钱楠筠

“中国地方选举的兴衰”，钱楠筠， Monica Martinez-Bravo和杨耀，发表于《美国经济评论》(American Economic Review)，2022年，第112卷，第9期，第2921-2958页。

施东辉

“泡沫和毁灭中的财富再分配”，安砾，楼栋和施东辉，即将发表于《货币经济学杂志》（Journal of Monetary Economics）。摘要

什么是金融市场的泡沫和毁灭造成的社会经济影响？利用上海股市的投资者交易分类汇总数据，我们分析了2015年A股市场泡沫破灭对投资者财富的再分配效应。股票市场资产值头部0.5%的个人投资者获利最初股票价值30%的财富，然而底层85%的个人投资者损失了最初股票价值30%的财富，这一金额总计约2500亿人民币。相对而言，2012-14年市场运行比较平稳期间，头部和底部投资者的回报差大约在1-3%之间，回报差不如泡沫期间那样悬殊。对于这些发现，我们检验了不同的可能解释，并讨论了更加广泛的市场影响。

孙林

“有责任感的对冲基金”，梁昊, 孙林和Melvyn Teo，发表于《金融评论》（Review of Finance），2022年，第26卷，第6期，第1585-1633页。摘要

我们发现加入联合国责任投资原则组织（PRI）的对冲基金（PRI对冲基金）在调整风险后的投资表现比其他对冲基金更差，但却能吸引更多的资金流入，从而积累更高的资产管理规模，并收获更多的管理和绩效费用。与代理成本的解释一致，低ESG敞口的PRI对冲基金业绩更差。当激励机制更差时，这个差异更显著。为了解决内生性问题，我们利用尽职管理守则实施的政策变化作为外生冲击，发现PRI对冲基金的ESG敞口和相对业绩在尽职管理守则实施后都获得了提升。我们的研究结果表明，一些对冲基金会通过公开支持社会责任投资来迎合投资者的偏好。

汤海涵

“用二次型法估计克罗内克协方差模型”，Oliver B. Linton和汤海涵，发表于《计量经济理论》(Econometric Theory)，2022年，第38卷，第5期，第1014-1067页。摘要

我们提出一个新的估计量（二次型估计量）来估计克罗内克积协方差模型。我们发现二次型估计量在大维下（即，截面维度n相较于样本容量T较大）有良好的性质。如果log^3n/T趋近于零，二次型估计量是一致的（在相对Fronenius范数的情况下）。在原假设和局部备择假设（关于均值mu）下，我们得到了拉格朗日和Wald检验的极限分布。我们也考虑了mu的线性限制的检验。在小样本里，在克罗内克积模型成立和不成立两种情况下，我们的方法都表现不错。

童国士

“规模主成分分析：降维新方法”，黄大山，姜福伟，李坤鹏，童国士和周国富，发表于《管理科学》(Management Science)，2022年，第68卷，第3期，第1678-1695页。摘要

本文提出了一种新的预测监督学习技术：标度主成分分析（sPCA）。sPCA改进了传统的主成分分析（PCA），通过在待预测目标上用预测斜率缩放每个预测值。与最大化预测因子共同变异的主成分分析不同，sPCA为预测能力更强的预测因子分配了更多的权重。在一般因子框架中，我们表明，在数据的某些适当条件下，sPCA预测优于PCA预测，并且当这些条件发生故障时，大量模拟表明，sPCA仍然有很大的机会优于PCA预测。宏观经济预测的实际数据示例表明，sPCA总体上具有更好的性能。

王遐昕

魏尚进

"用卡车做货币利差交易：中国大规模从自己进口的有趣案例"，刘学鹏，邓希炜，王直和魏尚进，即将发表于《金融评论》（Review of Finance) 摘要

如果存在资本账户管制的情况，货币利差交易所需的在金融市场上的通常操作难以实施。利用中国内地和香港政府报告的详细贸易数据，我们发现有大量通过货物贸易再进口行为进行间接货币利差交易的证据。这可以帮助我们理解为什么在中国海关数据里中国本身是自己的第五大国际贸易伙伴国。我们还发现国有企业的增加并没有减少这种通过货物贸易来规避资本账户管制的现象。

“商业周期下的全球价值链”，余心玎，王直，魏尚进，祝坤福，发表于《国际货币和金融杂志》（Journal of International Money and Finance），2022年，第126卷，102643。摘要

全球价值链（GVCs）是全球经济互相依存的关键原因、途径与机制之一。这篇论文既提供方法论上创新也据此提出一些新的数据规律。首先，这篇论文根据新的方法论把所有生产活动分解成完全满足国内需求、传统国际贸易、简单GVC模式、还是复杂GVC模式四类，以此将国家级、行业、国家行业三个层面的生产活动分成不同的类型。第二，这篇论文提出一组GVC参与指数，这组指数改进了文献中已有的标准。将此套指标应用到国际面板数据，我们发现一些有趣的经验规律将价值链和商业周期联系起来。首先，自1995年以来，全球性生产组合快速发展。其次，复杂GCV活动相关的生产活动相对于其他生产活动，与全球商业周期相关性更强。第三，GVC参与程度影响着经济增长。

“跨国公司在全球价值链中的作用测度及其增加值分解与溯源”，祝坤福，余心玎，魏尚进，王直，发表于《经济研究》，2022年，第三期，第136-154页。摘要

跨国公司通过跨境直接投资成立国外分支机构、组建生产网络，是全球价值链的组织者和关键参与者。跨国公司的生产和贸易活动与本土企业具有显著差异，然而现有的全球价值链核算框架却并未对跨国公司与本土企业进行区分。本文在Wang等（2017）所提出的全球价值链生产分解框架的基础上，纳入跨国公司异质性，提出了一个能够识别和测度跨国公司活动的全球价值链核算新框架，并提出了传统框架中“被忽视”的FDI相关全球价值链。基于该框架，我们发现：1）与跨国公司投资相关的全球价值链活动约占全球GDP的10%，这意味着传统基于国际贸易测算的全球价值链活动被低估了近乎一半，且这一“低估”问题在高研发强度部门、高收入经济体尤为凸显；2）与美国相比，中国制造业的贸易相关全球价值链活动占比较高，但投资相关全球价值链活动则处于相对较低的水平；3）中国投资相关的全球价值链活动中，有三分之二以上来自外资企业与本土企业之间的生产关联；4）我们进一步地考察了跨国公司投资收益的分配情况，在贸易增加值统计方法上实现了从“属地原则”向“属权原则”的转变。在“属权”口径下，中国的贸易顺差现象和美国的贸易逆差都大幅降低。

“市场自由化的溢出效应：从股市到债市”，刘欣，魏尚进和周亦凡，即将发表于《金融与定量分析杂志》(Journal of Financial and Quantitative Analysis)。摘要

大多数发展中国家中，向外国投资开放股票市场这一措施在投融资的实际作用相对较小，却似乎产生了巨大的正增长效应（Bekaert、Harvey 和 Lundblad，2005 ）。本文提出了股票市场开放和银行贷款成本降低之间的溢出通道来解释这个问题。通过分析中国引入合格境外机构投资者（QFII）计划相关的银行贷款数据，本文发现这一溢出通道理论得到了很大的支持。此外，本文表明降低贷款风险溢价也是一个重要机制。

吴文斌

“耐用消费品折价与货币政策的实际作用”，吴文斌，独立作者，发表于《经济动态评论》(Review of Economic Dynamics), 2022年，第43卷，第80-92页。摘要

折价现象在微观数据中普通存在，但这些现象经常被宏观经济学家忽略，一个重要的原因是折价现象使得价格刚性假说受到质疑。通过使用价格微观数据，本文发现折价现象（特别是耐用消费品的折价）很重要：（1）对总体价格产生影响；（2）折价现象后总体价格有下降趋势。本文构建了一个双部门菜单成本模型用来考察耐用消费品折价现象对货币政策实际作用的影响。文章发现耐用消费品的折价现象是否加入模型对考量货币政策实际作用有很大影响。未加入折价现象的模型要比加入折价现象的基准模型预测到更大的货币政策效果。文献中经常使用的Calvo模型也大大超出了本文给出的货币政策效果的预测。

周思力

"政治关联如何影响资源配置：源自中国自然科学基金申请的证据", 刘子华和周思力, 发表于《新兴市场研究》（Emerging Markets Review），2022年，第51卷，A部分，100866。摘要

我们的论文主要研究政治关联对科研资源配置的影响。实证结果表明，相比于无政治关联的学者，有政治关联的学者平均多获得15.7%(大约8万人民币)的国家自然科学基金 (NSFC) 研究经费。进一步地研究表明，这种偏向在自科申请人位于制度环境较弱、不太知名的研究机构以及难以估计其研究价值的自科项目中更为明显。更为重要的是，拿到自科经费的有政治关联的学者不仅显著地提高了自己的研究质量，并且还带动其所属的研究机构产出更多有影响力的研究成果。

“股东软激进主义与公司分红政策: 基于中国机构调研的证据”，曹夏平，王瀚洋，周思力，发表于《公司金融期刊》（Journal of Corporate Finance），2022年，第75卷，102221 摘要

我们的文章主要关注机构调研对上市公司分红政策的影响。由于中国存在相对较薄弱的投资者保护环境以及信息质量问题，机构投资者主要通过实地调研上市公司来获取信息并且与管理层沟通，我们将此定义为一种新型的股东软激进主义。我们的主要结果表明机构调研会带来公司现金分红的提高，而主要的途径是通过机构投资者对管理层可信的退出威胁。我们进一步的研究表明，国有机构调研对公司分红比例的提升会更加突出。我们还利用双重差分模型以及工具变量法建立了两者的因果关系。我们文章的贡献在于为公司治理，尤其是处于比较弱的制度环境下的公司治理，提供了一种新型的软激进主义思路。

周亦凡

“市场自由化的溢出效应：从股市到债市”，刘欣，魏尚进和周亦凡，即将发表于《金融与定量分析杂志》(Journal of Financial and Quantitative Analysis)。摘要

朱蕾

“基于会计原则的资产定价模型和基本面因子”，Stephen Penman 和朱蕾，发表于《会计学与经济学杂志》(Journal of Accounting and Economics)，2022年，第73卷，第2-3期,101476 摘要

本文依据会计原则重铸消费资产定价模型，将财报数据与消费及相关风险链接。基于这个模型，我们推导出可预测实际收益率的预期收益率，及获得此收益须承担的风险，也由此构建了一个基于会计信息的资产定价因子。相比起已知的一批定价因子，该基本面因子能够更好的解释股票的横截面收益率；其因子收益率与市场组合收益率呈负相关关系，且在消费低迷的状态下能够起到保证投资者最低收益率的特性。基于这些结果，我们又构建了一个双因子组合，也就是市场组合配以一个可以对冲消费下降的组合。

Jarrad Harford

“国际贸易与并购潮的传播”，Muhammad Farooq Ahmad，Eric de Bodt和Jarrad Harford，发表于《金融研究评论》(Review of Financial Studies)，2021年，第34卷，第10期，第4876-4925页。摘要

跨境并购活动的重要性日益提高，我们构建了1989至2016年度的全球贸易网络图，并将其与跨境和国内并购活动进行比较。研究发现，经过贸易加权后的贸易伙伴关系网络可以用来解释其国内和跨国的并购行为。这在经济和统计意义上同时具有显著的说服力，并且控制了自身滞后效应后仍然显著。我们利用进口关税削减和贸易制裁作为工具变量，以此来解决内生性问题。总而言之，我们发现贸易网络有助于我们了解并购潮以及并购活动如何在国际间传导。

John Rogers

"中国基金经理的货币政策预测和基金业绩表现", John Ammer, John Rogers, Gang Wang和Yang Yu, 即将发表于《管理科学杂志》(Management Science) 摘要

21 世纪以来，许多央行开始施行更加透明的货币政策，但中国货币政策的沟通仍然相对模糊，这使得金融市场参与者必须投入大量资源来预测央行的政策方向。我们针对中国基金经理季度分析报告进行了一次独特且系统的文本分析，并从中推断出基金经理对近期货币政策的预期。我们构建了一个共识预测指数，发现该指数的预测力强于其他常见的基于市场和基于模型的预测指数。同时我们还发现基金经理根据他们对货币政策的预测来调整投资策略，而且从中获益。研究结果表明，基金经理对于政策趋势预估的能力是基金回报的重要决定因素。这对于基金经理的专业能力是否能创造价值这一重要且有争议的问题提供了来自中国的最新证明。最后，我们发现对于需要投入更多分析资源、更高管理费用、或具备更强管理教育背景的基金经理人，基金经理对于政策的预期会更准确。

“关于不确定性，什么是确定的？”John Rogers 和 Danilo Cascaldi-Garcia，即将发表于《经济文献杂志》（Journal of Economic Literature）摘要

本文对现有的不确定性、风险和波动性的度量指标进行了全面的总结和比较，并指出了它们在概念上的区别。本文总结了它们是如何构建的，在使用上的相对优势，以及它们对金融市场和经济发展的影响。根据构建方法，这些措施分为四类：基于新闻的、基于调查的、基于计量经济学的和基于市场的指标。虽然不确定性的增加通常与经济和金融市场健康负相关，但传导渠道及其大小取决于不确定性的根源和种类。

“美联储货币政策冲击的一种整合型的估计”，卜纯雅，John Rogers和吴文斌，发表于《货币经济学期刊》(Journal of Monetary Economics)，2021年，第118卷，第331-349页。摘要

本文估计了一种新的美联储货币政策冲击序列。该序列可以有效地整合传统与非传统货币政策区间，也基本不可被预测，并且基本不包含显著的央行内部信息。我们把该序列与文献中使用的其他序列的差别归结于我们使用的计量方法，以及我们使用的整个利率结构的数据。我们发现文章中所发现的序列对利率期限结构的中部影响最大，并且对经济的产出和通货膨胀的作用与传统模型预计的基本一致。

Richard Werner

“银行规模与向小企业放贷倾向之间的关系：来自大样本的新实证证据”，Achraf Mkhaiber和Richard Werner，发表于《国际货币和金融杂志》(Journal of International Money and Finance)，2021年，第110卷，102281。摘要

总体而言，中小企业是大多数国家最大的雇主，在英国约占全部就业的三分之二，在德国和日本的比例甚至更高。小公司在很大程度上依赖银行信贷来获得外部资金。本文研究了银行规模和客户规模之间是否存在显著的关系，以及在提供贷款方面，更大或更小的银行是否更有可能帮助小微企业。我们使用了自1994年至2013年，超过14000家美国规模各异的活跃和不活跃银行的数据，据超过178000次观察，对这个问题进行了迄今为止最大的实证检验，并应用一种全新更高级的方法来解决之前的争议。研究结果是稳健的，并指出了银行规模和银行倾向贷款给小企业之间的逆关系。因此，我们帮助解决了长期存在的关于银行规模对小企业银行融资影响的争论。文中还探讨了政策建议，例如一个多样化和分散化的银行业，这其中包括大量小型银行（比如美国，不是英国，现有的小银行），用以帮助打破对小微企业的增长约束。

Warren Bailey

“股市集中化为何对经济不利？”，Kee-Hong Bae，Warren B. Bailey和Jisok Kang，发表于《金融经济学杂志》(Journal of Financial Economics)，2021年，第140卷，第2期，第436-459页。摘要

股票市场应该为有潜力的新公司提供资金，从而刺激竞争、创新和经济增长。然而，通过来自47个国家的30年数据，我们发现，在以少数非常成功的公司主导的集中股票市场中资本配置效率低下、IPO和创新活动减缓，该市场也与经济增长放缓有相关性。我们的研究使用了不同的样本期、计量经济学模型和解释变量，其结果都是稳健的。我们发现这与以下悖论相一致，即一个竞争性经济的资本市场会阻碍该经济体的持续竞争力。

陈华锋

“衡量经营杠杆”，陈华锋，陈Jason，李峰和李鹏飞，即将发表于《资产定价研究回顾》(Review of Asset Pricing Studies)。摘要

我们研究了一个简单的运营杠杆衡量指标：固定成本（通过折旧和摊销加上销售、一般和管理费用衡量）与资产市场（或账面）价值的比率。我们发现，这种衡量经营杠杆的方法能够积极预测回报。这种经营杠杆措施不是用共同因素来解释的，它比传统的经营杠杆措施表现得更好。此外，带有经营杠杆因素的探索性双因素模型至少与Fama五因素定价模型一样有效。

陈诗一

“金融市场的隐含套利机制”，陈诗一，Michael T. Chng和刘清福，发表于《计量经济学杂志》(Journal of Econometrics)，2021年，第222卷，第1期，B部分，第468-483页。摘要

无套利条件是金融市场研究的基本概念，然而，证券交易过程中所蕴含的套利机制非常不容易观察。为此，本文通过构建广义平滑转换向量误差修正模型（GST-VECM）来分析金融市场的隐含套利机制。在重点给出GST函数参数概念解释的基础上，证明了GST-VECM可运用于不同场景下的市场套利。不同于现有研究，GST-VECM模型可得到隐含的无套利区间，能估计出非对称的上限和下限的套利强度，并在统计套利中引入收敛风险。本文以中国沪深300 ETF推出前后的期现套利为例，利用GST-VECM模型来具体揭示微观结构政策的变化是如何影响期货和现货市场之间的定价关联性，进而改变期现套利机制的。

高华声

“以人力资本为目标的兼并收购：基于商业机密法的证据”，陈德球，高华声和马玉婧，发表于《管理科学》(Management Science)，2021年，第67卷，第8期，第4643-5300页。摘要

人力资本的获取动机是企业获取人力资本的重要证据。我们的测试利用了美国州法院对不可避免的披露原则（IDD）的交错承认，这一原则阻止了拥有商业秘密知识的员工为其他公司工作。我们发现，总部设在承认这一原则的州的公司，相对于总部设在不承认这一原则的州的公司，被收购的可能性显著增加。我们的结果对于人力资本较高的公司和员工具有较好的事前就业流动性的公司更为有利。我们发现，IDD与收购后目标公司关键技术人员、员工和高管的保留率正相关。我们还发现，IDD与协同创造、收购方的公告回报、收购方的长期股票和经营业绩正相关。总的来说，我们的结果表明，企业收购可以作为一种手段，为企业克服劳动力市场的摩擦，并获得宝贵的人力资本。

“利益相关者导向与债务成本：基于公司法变革的实验”，高华声，李凯和马玉婧，发表于《金融与定量分析杂志》(Journal of Financial and Quantitative Analysis)，2021年，第56卷，第1908-1944页。摘要

企业应该以股东利益至上还是利益相关者利益至上？本文研究两种企业目标对公司债务成本的影响。本文基于美国不同的州交错修订公司法，允许公司董事会以社会责任（而非股东利益）为企业终极目标。我们发现法案通过后，公司的债务成本显著下降。以上结果是通过四条机制传导：（1）该法案缓解了剩余价值索取者和固定价值索取者之间的矛盾，（2）短期价值索取者与长期价值索取者之间的矛盾，（3）降低公司的法律风险，（4）降低了公司的被收购风险。

“关税不确定性与企业创新：基于中美永久正常贸易关系的证据”，陈涛，高华声和王宇曦，发表于《实证金融杂志》(Journal of Empirical Finance)，2021年，第62卷，第12-27页。摘要

我们考察了与中国进口相关的关税不确定性对美国企业创新的影响。我们的实验利用了美国授予中国永久正常贸易关系（PNTR）的政策，这一政策减少了未来对中国商品关税增长的不确定性。我们发现，受PNTR影响的美国公司相对于其他公司而言，专利和专利引用的数量大大增加。对于那些拥有更多不可逆投资的公司，以及那些在实施了PNTR后中国产品数量拥有更大增长的公司，这一结果更为明显。总体而言，我们的证据与以下观点一致：降低中国进口产品的关税不确定性会提高美国企业进行长期不可逆转投资（如技术创新）的吸引力，从而促使美国企业进行更多创新。

“鸿运当头会使人过度自信吗?基于股票市场的自然实验”，高华声，施东辉和赵彬，发表于《公司金融杂志》(Journal of Corporate Finance)，2021, Volumn 68, 101933 摘要

本文研究中国个人投资者在打新股成功以后投资行为的变化。和没有打中新股的投资者相比，中新股的投资者变得更加过度自信：他们买卖更加频繁，更喜欢买带有彩票性质的赌博型股票，股票投资盈利反而下降。这种现象对于投资经验较少的投资者尤为明显。最终我们的证据表明：鸿运当头会使人迷失自我而变得过度自信。

“人力资本中的蝴蝶效应：解决员工离职与企业业绩的内生问题”，陈国立，邓昕，高华声和Ithai Stern，发表于《战略管理杂志》(Strategic Management Journal)，2021年，第42卷，第13期，第2493-2510页。摘要

既往研究对人力资本流失与企业业绩关系的内生性问题没有很好的解决：既可以是人力资本流失导致企业业绩下滑，也可以是企业业绩下滑导致人力资本流失。我们以福岛核电泄漏为外生冲击，研究该事件如何影响美国本土靠近美国核电站的企业。我们发现：由于福岛核电泄漏提升了人们对核电的恐惧，靠近美国核电站的企业在事件后有明显的员工自愿离职（即便美国本土的核电设施没有受到日本福岛海啸的影响），这种外生的离职潮使得这些美国企业业绩下滑。

蒋亮

“配对随机实验中分位数处理效果的自助推断”，蒋亮，刘晓斌，Peter C.B. Phillips和Yichong Zhang，即将发表于《经济学与统计学评论》(Review of Economics and Statistics)。摘要

本文探讨了配对随机实验中分位数处理效果的推断方法。我们发现传统的自助推断法，因为不能刻画配对中的负相关问题，会出现保守验定的问题。而解析分布需要选择多个调节参数。本文提出两种自助推断方法。这两种方法都能准确地近似分位数处理效果的极限分布，并且避免参数的调节。尤其是以倾向性评分为权重的自助法可以应用于配对标识未知的配对随机实验中。

马畅

“资本流动，房地产和区域经济波动：来自德国城市，银行和企业的证据”，Peter Bednarek, Daniel Marcel te Kaat, 马畅和Alessandro Rebucci，发表于《金融研究评论》(Review of Financial Studies), 2021年, 第34卷，第10期，第5077-5134页。摘要

我们研究了资本流动冲击对德国城市经济增长的影响，以及房地产市场在其中所起的作用。主要的创新在于构建了一个刻画房地产市场松紧的指标。该指标是基于德国分配难民的政策框架和德国自身地理结构对建设房地产的限制。我们发现在2009-2014年，德国房地产越热的城市比房地产越冷的城市，经济增长高出1.9个百分点。资本流动的冲击会使得有抵押品的企业获得更多的信贷，从而能够增加投资和劳动雇佣。

钱军

“提升银行服务的覆盖面和参与度：来自肯尼亚的证据”，Franklin Allen，Elena Carletti，Robert Cull，钱军，Lemma Senbet和Patricio Valenzuela，发表于《金融评论》(Review of Finance)，2021年，第25卷，第2期，第403-447页。摘要

我们探讨了银行分行扩张、金融包容性与股权银行盈利能力之间的关系。与传统银行（包括肯尼亚的外资银行和国有银行）不同，股权银行的目标是欠发达地区和特权较低的家庭。在2006年至2015年期间，它的存在增加了31%的成年人口的金融包容性，特别是对于教育程度较低、没有自己的家、生活在欠发达地区的肯尼亚人。事实证明，该行的业务模式非常有效，在运营银行数量较少的地区，分行级利润不断上升。总的来说，股权银行的发展表明，通过有利可图的分支机构和服务战略，也可以满足服务不足地区和人口的需求，实现和维持金融包容性。因此，金融包容性不必以牺牲银行盈利能力为代价。

"从政治经济学角度看私有化进程的逆转", 黄张凯, 李力行，马光荣和钱军，发表于《公司金融杂志》(Journal of Corporate Finance) 2021年12月，第71卷，102115。摘要

我们发现在国企私有化的进程中（1998-2007），近四分之一的已完成私有化的地方国企出现了“私有化逆行”—地方政府增加了在这类公司中的股份和控制权。这类股权结构调整缓解了当地劳动力市场的就业压力，但由地方政府重新获得控制权的企业，相比没有发生股权调整的（完成了）私有化企业而言，发生了盈利水平和劳动力生产率下降，杠杆率上升的现象。我们的实证分析说明政府治理架构的特性会影响经济政策的实施效果。

施东辉

“鸿运当头会使人过度自信吗?基于股票市场的自然实验”，高华声，施东辉和赵彬，发表于《公司金融杂志》(Journal of Corporate Finance)，2021年，第68卷，101933 摘要

王遐昕

“理解应税收入弹性：两个方法的比较”，He Daixin, Langchuan Peng和王遐昕，发表于《公共经济学期刊》(Journal of Public Economics)，2021年，第197卷，104375。摘要

本文首次比较了估计应税收入弹性（公共财政领域的一个核心参数）的两个方法：传统的方法和新近发展的聚束分析法。我们发现，尽管后者在识别和应用方面具有优势，但在一般情况下（如税法规定的税率表不指数化而应税收入增长较快），前者更能捕捉到长期的行为反应，而后者只能捕捉到短期的行为反应。不过，在一些情况下（如应税收入缓慢时），两种方法会得到类似的估计。

魏尚进

“贸易改革和经常项目失衡”，鞠建东，施康和魏尚进，发表于《国际经济杂志》(Journal of International Economics)，2021年，第131卷，103451。摘要

由于潜在的利率过度决定，很难在标准动态赫克歇尔-奥林模型中讨论诸如贸易自由化等永久性冲击。我们做出三点贡献。首先，我们引入一个内生的贴现因子，它解决了利率过度决定的问题。其次，我们表明，发展中国家的贸易自由化通常会导致资本外流，而发达国家则相反。因此，有效的贸易改革会加剧全球经常账户失衡。第三，在贸易改革之后，经常项目失衡首先扩大，然后回落至零。作为一种应用，该模型预测了中国加入WTO后经常项目失衡的倒V型模式：即使没有政策扭曲，中国的经常账户失衡也应持续上升若干年，然后才能开始收缩。

“宏观稳定措施与微观风险行为：基于外汇储备积累与企业杠杆率的分析”，童辉和魏尚进，发表于《国际经济杂志》(Journal of International Economics)，2021年，第132卷，103499。摘要

通过提高外汇储备等措施，一国可以从宏观层面来增强其应对国际资本流动突然逆转或者国际利率波动等冲击的防御能力，原则上可以减少该国企业和整个经济的金融脆弱性，但这种政策的有效性可能会被微观层面国内企业做出更多风险行为所抵消。我们在数据中发现了一个稳健的但之前未被关注的规律，即企业杠杆率往往随国家层面外汇储备的增加而升高。针对23个新兴市场的6610家非金融企业在2000-2006年间的数据，我们的实证结果表明，当外汇储备积累越多，该国企业杠杆率的确会上升越多。这个规律在对不确定性更敏感的行业里表现更强。在方法论上，我们解决因果关系是一个双管齐下的工具变量策略：一方面用全球大宗商品价格变动及大宗商品在出口中的比例来做外汇储备变化的工具变量，另一方面，我们聚焦于在投入与产出端都不依赖于大宗商品的公司的杠杆率行为。

“致命的歧视：性别歧视与生产安全”，谭志波，魏尚进，张晓波，发表于《发展经济学杂志》(Journal of Development Economics)，2021年，第152卷，102678。摘要

我们研究了“失踪女孩”现象的间接但潜在的致命后果。新娘的短缺导致许多有着适龄儿子的父母更加努力地工作，寻找薪水更高但危险的工作。作为回应，雇主减少了对工作场所安全的投资，这反过来又增加了与工作有关的死亡率。从广泛的数据集合中，利用中国性别比例的大区域和时间变化，我们证明，在年轻女性短缺更严重的地区，父母中有适龄儿子的群体遭受意外伤害和工作场所死亡的发生率更高。

吴文斌

周思力

“主权财富基金对企业的影响：新加坡现金政策的证据”，刘晨曦，叶永信，尹晨和周思力，发表于《国际商业与金融研究》(Research in International Business and Finance)，2021年，第56卷，101354。摘要

本文研究了主权财富基金的监督作用。通过使用来自最大主权财富基金之一淡马锡控股的独特数据集，我们发现主权财富基金的存在对投资组合公司的现金持有量有积极影响。这种效应对于治理良好的公司更为明显，这表明淡马锡通过其在公司治理中的积极作用增加了公司的现金持有量。我们进一步发现支持性的证据表明，淡马锡的所有权通过囤积多余的现金和减少资本支出来影响现金持有，特别是在治理良好的公司内部。淡马锡在现金政策上的敏锐效果凸显了主权财富基金的有效监督作用。

周亦凡

“特朗普意外选举胜利与关联公司价值”，Travers Barclay Child, Nadia Massoud, Mario Schabus和周亦凡，发表于《金融经济学杂志》(Journal of Financial Economics)，2021年，第140卷，第2期，676-697页。摘要

本文利用唐纳德·特朗普的非政治背景及其出人意料的2016美国总统选举胜利，来衡量突然出现的总统关联对标准普尔500指数公司的价值。本文假设成为政治关联公司并非公司主观可选事件，因此本文确信处理效应相对而言不存在广泛的选择偏差。拥有总统关联的公司在2016总统大选前后获得了更高的累计超额收益率。特朗普就职之后，关联公司业绩表现更好，获取的政府订单更多，而受到的监管限制更少。本文亦排除了一系列干扰因素，包括所属行业，对共和党平台的敏感性，竞选财务，以及政治游说支出。

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