影子银行监管“正确的打开方式”

导语

作为金融创新的产物，影子银行在其中扮演了重要而特殊的角色。大资管新政下，如何把握影子银行监管的力度、速度和维度，与中国金融未来的平衡发展息息相关。

穿透式监管照进大资管

杨春柳：

在您看来，影子银行如何界定？

何治国：
影子银行是2008年金融危机之前提出来的定义。从美国的角度来看，游离于真正的商业银行系统之外、进行“借短投长”的体系就被称为“影子银行”。在美国影子银行最多的形式是回购协议，其活动链条是这样的：不少货币基金通过回购协议将钱借给券商，券商用这些钱购买商业银行出售的抵押贷款证券。

其实就是商业银行成为链条中的资产供给方，将次贷打包卖到市场上——这部分资产是出表的，因此它要求的资本金很少。而资金来源方通过回购的形式，从货币基金流出。如果看整个资产负债表，就会发现相当于在金融市场凭空地提供了借短投长的一块。

杨春柳：

中国的影子银行和美国有什么异同点？

何治国：

很大的区别是在美国影子银行的主导方其实是券商，而且回购协议非常标准化；但在中国很多情况下都是银行在担保。另一个关键区别是影子银行在美国是次贷推动的——由需求催生供给；而在中国推动影子银行快速增长的两大来源是信托和2009年危机之后的“四万亿”经济刺激计划。“四万亿”财政计划实施后，地方政府大量依靠地方政府融资平台从银行获得贷款。

杨春柳：

在中国和美国的相同做法是银行以额外的融资推动更多的融资行为，打破了一般商业银行的做法，这会带来哪些风险？

何治国：

在中国最大的风险在于层层嵌套和刚性兑付。如果是银行提供的刚兑，城投公司不能还款的结果会侵蚀银行的资本。虽然是表外资产，却给银行造成了极大的风险。而在美国，很多情况下影子银行活动的链条更长，也没有刚兑的需求。例如，当年交易抵押贷款证券产生亏损时，先由高盛、摩根士丹利等证券公司首当其冲承担亏损，之后再逐渐蔓延到商业银行。然而在中国一旦发生亏损，商业银行会立刻受到冲击。

杨春柳：

有一种观点认为，影子银行在中国风险相对更小。因为中国的商业银行有义务定期向央行汇报其表外业务，央行能更好地了解和把控商业银行、至少是大型商业银行表外业务的规模，从而降低了影子银行的风险。这种说法成立吗？

何治国：

对一半。如今中国的各层监管者对这个问题的确非常关注和重视，但这正是因为一开始放得太开，没有做好统计工作。为了让影子银行更透明，从2017年下半年开始，监管层最重要的动作就是“资管计划”的推动。金融活动中最大的风险和问题是监管者往往不知道融资的钱到底从哪里来，中间加了多少层杠杆。在影子银行的活动中，传统的多头监管只能保证每个监管机构管理链条中自己所负责的部分。但在杠杆层层嵌套后，这种监管方式会造成极少的资本金撬动巨大资金的情况。

以2015——2016年期间曾经引发“宝万之争”的“险资”为例。我们假设保监会规定资本金比例为10%，这意味着对于保险公司来说，1元的资本金能让他们出售9元的保险。这些所谓的保险都是以万能险的形式，其实质就是短期理财（短期债权投资）。当有人买了9元的保险，他认为这些钱最后是拿得回来的；但对于保险公司来说，这其实是10元的杠杆。之后，保险公司将10元放在证券公司做“资管计划”，而资管计划会将这10元都看作权益，并继续用资管计划向银行以发行理财的方式进行筹款从而投资于股市——那么10元的权益又能发90元的理财。而这就是多头管理所带来的问题：银、保、证监会分别只保证了各自领域的杠杆率，管理没有穿透，在杠杆的叠加下1元被放大成100元。

过去在中国这样的嵌套一般有三层。因此，现在的资管计划首先打破了层层嵌套的模式，规定嵌套最多只能两层，并同时采用穿透式管理。这就意味着在计算杠杆率时，能知道真正的权益是多少，真正的杠杆率是多少。

杨春柳：

这在技术上容易实现吗？

何治国：

技术上很容易，但需要各个市场参与者配合，需要监管者协调。这就是为什么经过险资的事件之后银、保监会在2018年年初被合并。当险资高杠杆问题浮出水面后，监管者发现保险行业在做的事情和银行非常相似，相当于借短投长。

当然，由于中国的证监会所管辖的股市从业务上来讲确实和银行及保险很不一样，将银、保、证监会全都进行合并的可能性很小。银、保监会的合并可以被看作为对于犯错的保监会的惩罚。而美国和英国的做法是在监管机制的最上层设置一个最高级的监管者。

以最优速度推行强势改革

杨春柳：

影子银行活动和现在政府所倡导的“降杠杆”有什么关系？

何治国：

我们一般所说的降杠杆是指实体经济或者说国有企业的降杠杆。但其实二者之间也是有逻辑联系的。在刚才的例子中，1份额的权益可以撬动100份额的资金，如果以债务的形式把这部分钱给了实体经济，比如房地产公司，则相当于通过影子银行增加了货币。那么，一旦对影子银行开始实施资管计划，打破层层嵌套，意味着100份额突然又变回了10份额，这样确实能够达到降杠杆的目的，但在实施过程中也会出现问题。

中国政府从2017年下半年开始一直在强调降杠杆，而且将降杠杆和资管计划齐头并进，可以看出其中的因果逻辑。但前一阶段却出现了推行“放缓”的信号。第一，时间表拉长。比如，以前政府会要求一年内降杠杆的幅度，但现在却不这么提了。我们要从动态的视角看待这个问题。比如，房地产公司借100份额的资金是因为它需要用这笔资金来存续其之前的债务。如果现在一下将其砍掉，100份额突然变成10份，企业的资金链就断了。2018年上半年许多民企的信用债违约都是出于这个原因。和过去两年不同，今年发生信用债问题的大部分企业是那些“基本面很好”的企业。我们的研究发现，这些企业的负债率并不高，但是短期流动性突然很差，说明出问题的原因是资金链突然断裂。监管者是看到这个问题的。因此在没有新的权益及时补充的情况下，就采取了“缓行”的方式降杠杆。第二，央行开始定向地向证券公司释放流动性，以专款专用的方式支持部分企业购买信用债。

最近发生的这两件事情说明，监管者在推出强势政策过程中会辅以最优的速度，资管改革应避免“下猛药”，引发宏观层面的风险。

杨春柳：

用非透明的方法增加杠杆，给经济造成风险，这是影子银行的负面作用。那么反过来，影子银行是否有正面的作用？例如，在商业银行体系中，一些生产率相对高的企业，特别是民企很难借到钱，而影子银行对它们来说则成为了新的融资渠道，帮助这些企业的发展从而提振经济发展。

何治国：

在美国也有成型的研究。事实上，当年美国的次贷也是类似的情况：许多买不起房的年轻人通过次贷借到钱、买到房。而中国的区别在于，其背后最大的推手是2009年的“四万亿计划”，包括影子银行一开始的发展也和“四万亿计划”息息相关。

“四万亿计划”中，大部分投资是平台公司做的。这些平台公司不是民企，而是地方政府的平台，是独立于民企、国企之间的第三种形式。在这个过程中确实有一部分钱去了地方政府平台。有研究表明 （Huang, Pagano, and Panizza, 2017），这在短期内会产生挤出效应：钱去了政府平台意味着给民企的钱就少了。虽然我没有直接的证据，但是我相信硬币的另一面是：从长期来看，由于一开始通过地方政府平台发展了新的融资渠道，包括信托或委托贷款等作为基础设施，这些融资渠道的出现让民企也能获得更多融资。随着时间的推移，不光是政府平台获益，许多民企也得到了影子银行的支持。

杨春柳：

是否可以这么理解——中国影子银行出现，一个重要的背景是2008年、2009年政府为了应对全球金融危机，认为有必要采取宏观刺激措施，在财政缺钱情况下允许地方政府平台借钱，而影子银行是其中一个机制，这是其一。第二，影子银行机制实际上是一种金融创新，而创新的惯性，使得最后不仅仅是地方政府平台可以借到钱，很多民企也可以借到钱，这是影子银行正面的作用。

何治国：

对，这是从实体经济角度来讲。我还想强调，如果从市场基础设施来看，2009年之后中国债券市场的发展确实是日新月异。这也是得益于“四万亿计划”的刺激，你可以将它看作是历史的一个正面的反映。

杨春柳：

我们回过头看2008年、2009年的国际金融危机。在中国出口下降的压力下，如果重新来过，有什么方法既能做好宏观刺激，同时又尽量减少对今后经济发展和金融发展所造成的负面影响？

何治国：

当时做得有点急，因为政府希望在一年多时间之内把四万亿都给花出去。在这种情况下最方便的办法是让银行“放水”——而事实上当时也是这么做的。在我看来，应该一开始还是要强调直接融资和间接融资最好的调配，稍微放慢脚步。当时GDP增长速度调整到7%左右，但我不觉得从7.5%降到7.0%会有任何问题。

杨春柳：

当时中国出口下降得很厉害。改革开放的前三十年，包括“入世”时从来没有出现过失业猛增的情况。但2008年、2009年，忽然许多东莞的人找不到工作只能回家了。不是因为家乡有吸引人的工作机会，而是因为东莞的工厂没有订单了。所以当时政府的压力应该挺大的。

何治国：

政府下了一剂猛药，也许这就是需要付出的成本。只是在这种情况下，我不觉得当时政府考虑到之后怎么收场。其实到2010年2月份，一些银行已经收到上级部门的红头文件或者口头传达，得到了开始收紧的信号。从2010年3、4月份开始，信贷已经被收紧。收得那么快其实是有问题的，这就导致了后面的情况。

杨春柳：

大资管改革其实是想要让影子银行杠杆低一点，风险小一点，过程透明一点。这个过程有降低风险的好处，但同时是否也有可能给有效率的民企造成新的融资困难？

何治国：

是的。从数据来看，出现了很有意思的现象。前两年在降杠杆的大环境下，我们可以看到国企加的杠杆确实下降很快，但民企不降反升。这是因为在国企开始放慢脚步的情况下，银行依然有放贷需求，所以民企反而有钱可以借了，有些企业就借了不少。到了今天移除大资管输血后，出现问题的都是当时比较冒进的民企。

杨春柳：

民企也有两类：一类是房地产企业，它们的活动推动了房价；另一类是做实体经济的，包括制造业的民企。在影子银行活跃时，这两类民企可能都容易拿到钱，现在这两类企业是不是都很难能拿到钱？

何治国：

其实房地产企业向来是很难从正式银行系统里拿到钱的，所以非常依赖影子银行。你会看到它们的融资成本比其他企业要高，所付的利率比其他企业高很多，因为它们是有政策风险的。

私人资本为市场蓄力

杨春柳：

关于当前的大资管改革，你觉得最应该做哪方面的改革？除了政府已经出台的措施之外，接下来两三年还应该做什么？

何治国：

从美国或者中国的经验来看，由于金融有放大器的作用，经历了一开始的放开，在最后收的时候必须非常小心，如果不小心就会“断流”。最近要做的事情就是如何把这个“流”控制得更好。

在这个过程中，美国一直有很好的市场机制，能够让一些私人资本进来。而中国一直缺乏这样的情况，使得市场的缓冲不足。而这就是最近正在发生的事情。当把原来的“流”切断后，在美国会有其他人进来接盘，但在中国谁都不敢进来，因为确实不知道未来会怎么样。

但从另一个角度来看，我觉得这也是个很好的契机。比如“四万亿计划”中断后，产生了一个债券市场、产生了一个影子银行市场。我希望在当前的契机下，中国可以再度发展直接融资市场。直接融资不是指股票，而是指所谓的不良资产基金。前一段时间政府一直在推动，让有能力的资产管理公司为不良资产接盘。当出现问题时，能够有新鲜的资本注入进来，形成一个健康的机制。我希望除了国企背景的公司，也能有私人资本进来，一同创造这样的机制。在这种情况下，如果能把各方面协调好，会成为进一步深化金融市场的良好契机。

杨春柳：

中国做不良资产基金管理的人，或者做重振资本的人才，相对于中国的需求来说是不是比较少？

何治国：

是的。以前需求少是因为刚兑。在中国债券项目违约率不到1%，但市场已经开始风声鹤唳。事实上，十年之内1%的违约比例在美国大概是AAA级，几乎没有风险；而在中国，从2014年超日债第一个债券违约开始到现在年均违约率在0.1%左右，今年2018年可能会到0.3%，如此之低的违约率已经造成了很大的恐慌。

因此，在有序打破刚兑的过程中，在不造成恐慌的情况下，要让该破产的企业破产。其实在2015年、2016年已经慢慢开始有这样的情况发生了，而事实证明只要加以正确引导是不会有任何问题的。在这种情况下，带有私人资本的资产管理公司就有土壤可以进来。以前中国推出过CDS，但没有市场——就像你说的，既然有刚兑，就不需要买保险。在打破刚兑的大环境下，CDS就会有市场了。

杨春柳：

从投资者角度来看，影子银行理财产品会对投资者造成什么影响？在中国，理财产品很受投资者欢迎，这是什么原因？

何治国：

这是因为刚兑。当一般人看到理财产品的名称中有银行的名字，他们是不会去分辨这究竟是银行自身的产品还是银行托管产品。普通百姓不会区分，他们认为没有任何风险。但事实上理应加以区分。

更关键的一点是，以前理财产品会直接告诉投资者，我们的产品是刚兑的。当然现在这种做法被明令禁止了。对于投资者来讲，这是非常重要的一点。在美国，投资者知道债券是有金融复杂度的产品，只有能够理解金融的人才能处理相关的问题。在这种情况下，普通老百姓就买债券基金，把甄别风险的工作交给债券基金。这就导致了美国的金融市场非常有深度，而不是所有的老百姓都一拥而上去买理财产品，然后要求政府刚兑。

杨春柳：

其实中国也是有债券基金的，又有理财。但很多人还是更喜欢理财产品，因为他们觉得理财产品更安全。

何治国：

是的。债券基金还是有所谓的踩雷风险，因为它不是国有背景。但如果是工商银行出售的理财产品，其实在大部分人的眼中就会将它看成国债。投资者的思路很简单，就看哪个产品收益率高，他们的风险意识很差。当然这也是大环境使然。

杨春柳：

所以资管计划也会对投资者造成影响？

何治国：

对。郭树清在陆家嘴金融论坛的发言说，购买收益率高于10%的产品要做好连本金都没有的打算。这对普通的投资者是一种警醒。在大资管的情况下，理财产品的规模从年初开始下降，原来最高是25万亿，现在大概还是持平。这和以前不断上升的情况产生了鲜明的对比。