柳暗花明又一村：浅谈SPAC的产生、发展与意义
导语
特殊目的并购公司（SPAC）如何实现IPO？它为何能帮助企业略过一般IPO上市审核流程，以低于借壳上市的成本，快速登陆纳斯达克等交易所？这一模式对于中国新经济企业的上市和创投企业的跨越发展有何参考意义？
SPAC（Special Purpose Acquisition Corporation），即特殊目的收购公司，自诞生于美国市场以来，已历经二十多年洗礼，并成为部分企业实现上市的重要途径。尽管其并非新生事物，也早有中国企业在实践中试水——例如2003年北京奥瑞金种业借助SPAC实现海外融资；新近又有中国民生金融控股有限公司披露将利用SPAC助力开心汽车登陆美国纳斯达克。但对大多数人来说，SPAC仍是一种相当陌生的存在。
SPAC究竟是什么？它因何而生？其理论价值、实际表现如何？在新经济新技术发展呼唤资本市场改革嬗变、融资难融资贵矛盾企盼资本市场施以援手的时代，这一模式设计有什么样的现实参考意义？本文试图以多重光环围绕的新风天域IPO事件为切入点，系统回顾SPAC的诞生、演变和特点，对上述问题给出初步的答案。
席卷天域的新风
2018年6月28日，一家名为新风天域的公司（New Frontier Corporation）在纽约证券交易所首发上市。对任何一个资本市场而言，IPO项目都不稀奇，但新风天域的首发上市却颇似其名，带有几分“新风”色彩，有媒体在报道中将其称为“首个纽交所上市的非美国空白支票公司”。从这个有点拗口的表述中，即便是非相关人士，也能体会出一点不太寻常的气息。
这家公司究竟是什么来头呢？查询公开信息可以发现，新风天域公司2018年3月28日才正式成立，它注册于开曼群岛，主要办公地址则位于中国香港，是“新风天域集团附属公司新风天域控股有限公司为并购、股份交换、资产收购、股份收购、重组或与一个或多个业务进行类似合并之目的而成立的战略并购公司（SPAC）”，但截至招股书发布，并未确定任何具体并购目标。而新风天域集团在官网的描述中，则定位自己是扎根大中华地区的领先投资平台，涉及医疗、互联网、人工智能、大数据、教育等多个领域，其联合创始人兼集团董事长为从事金融行业多年、担任过香港特区政府财政司司长等多个公共职位的梁锦松先生，联合创始人兼首席执行官吴启楠也拥有13年的投资工作经验，曾服务于瑞银集团和黑石集团，还是IT服务企业“文思海辉”和连锁餐饮企业“一茶一坐”的董事，出身名门，履历耀眼。
历史存续仅3个月，注册在避税天堂，没有具体的业务内容，这一家仅有商业计划的投资类公司就能在纽交所募资上市，看似与通常意义上 “先有产有业才有资”的IPO逻辑大相径庭。所谓的SPAC和空白支票公司究竟是什么？难道仅仅因为背后人物光鲜而高大上的背景，就能掀起一股席卷天域的新风？金融业和资本市场真的只是“血色罗裙翻酒污”的逆天名利场吗？
“空壳”也融资：“无法无天”还是“有法可依”？
要认识和厘清新风天域公司的IPO逻辑，首先需从SPAC（特殊目的收购公司）、空白支票公司等的由来和演变破题。
从历史上看，SPAC的正式诞生，本身就是市场创新发展与监管法规相互作用、适应和融合的产物。20世纪80年代后期，在美国资本市场上，曾出现过经纪商操纵具有高风险性、高投机性、低流动性特点的低价股（被称为penny stock[1]）供求以图谋获利的事件，经纪商先是大量买入这些低价股票以减少供给，随后又向中小投资者竭力推荐买入这些股票来推高市场价格。显然，这一行为极易损害普通投资者的利益，为强调投资者保护的美国证券市场监管所不容。针对乱象，1990年，美国证监会陆续出台包括低价股改革法案、证券法419条款等在内的一系列法律，对低价股公司特别是其中看上去尤其不靠谱的空白支票公司（处于发展阶段，但没有明确商业计划或仅有并购其他企业实体意愿的公司）的资本募集、资金托管、业务开展等行为进行全面规制，以降低发行人的欺诈和资金滥用风险，保护投资者正当权益。例如，空白支票公司募资后需进行第三方独立托管，若18个月后并购目标完成，标的的市价或净资产占到募集资金的绝大部分，则托管可以解除；若没有成功收购目标企业实体，则资金需原路退回投资者。
监管压力的来袭，深刻影响着空白支票公司的前途命运。按照一般的设想，空白支票公司要么会默默走向消亡，要么在发行募资时就突破监管层对低价股定义的量化标准，以逃避新法规制。但阴阳相生，因果交融，监管的框架虽然明确了，却并没有将现实事物一棍子完全打死，限制条件的出台也为解决方案提供了基础。后续的发展结果，正是市场机构在出于对监管范围可能进一步扩张的担忧下，索性以退为进，将419条款的监管条件作为创设SPAC质量标准的基本参考和蓝本，使之得以正式登堂入室。20世纪90年代，供职于投资银行GKN证券的戴维·纳博斯，在经济已经好转、许多公司希望上市但受制于传统IPO途径的背景下，首开行业先河，通过创设空白支票公司作为支持上述公司的工具。尽管他在这一时期参与或经手包销的许多壳公司，其募集资金都远远超过419条款对空白支票公司的认定标准，但却选择了遵守419条款中规定的大部分限制性要求。这种主动拥抱而不是逃避监管的做法，看似有作茧自缚、多此一举，实际上却是别有洞天、豁然开朗，比起常见的市场与监管之间斗智斗勇的猫鼠游戏，反倒显得颇具风范和高姿态。它既有效解除了投资者和监管层可能的顾虑，防范了后续的监管风险，又使得新公司不需要受到低价股的有关交易限制，在运作中具备相当的弹性。
因此，现代意义上的SPAC，虽然由于募资规模等较大，本身在IPO后一般都不属于纯粹法律规制意义上的空白支票公司，但其业务运营方式与特点却与空白支票公司极为类似，其产生也与监管层对空白支票公司的关注息息相关。从形式上看，SPAC的发行与419条款下的发行需遵守的要求在原则上具有很强的一致性，但在实践当中，其部分细节显得更加灵活（见表1），有利于推动后续并购方案的通过和实施，降低公司最终被直接清算的概率。
具体到新风天域公司IPO中主要的机制设计（见表2），不难发现其在整体上完全体现了SPAC发行的特征。由于新风天域公司创始人拥有股份数量较大，且对外并购实施前不会发生外部公众股东选举董事和认股期权行权等事件，使得管理团队本身在推动业务开展方面受到的硬性约束较小。但需要注意的是，这种硬约束的强与弱，仍是在基本监管原则框架下的腾挪，而非自娱自乐和肆意乱为。
设计巧思：兼顾各方的金融创新
我们知道，金融监管、规制和发展之间往往存在着此消彼长的纠结关系，合规通常意味着限制，而过分或不合理的限制则很可能扼杀市场自主的创造性和活力。既然SPAC不仅不是“无法无天”，相反还是监管演进下的“守法模范”，那么它的吸引力又何在，以致于需要专业人士费尽心思主动迎合监管来保障其长远发展呢？
金融交易是资金资源配置的过程，同时也是参与各方协商和形成利益分配结构的过程。一种金融交易模式能否长期存在并受到欢迎，其关键在于是否能形成你好我好大家好的“分蛋糕”模式。SPAC的募资、上市和运作，不仅是一种特定企业的IPO和经营过程，更是集股权投资、反向收购、上市等于一身的金融多面体，它的模式创设，实际上提供了一种以较为市场化的方式，搭建投资者、资金管理者和潜在被并购企业间利益闭环的设计思路。
对于投资基金的管理者即公司的执行团队来说，利用SPAC框架，可以发挥专业能力撬动大量资本的杠杆效应。公开发行和上市，一方面将私募化的创业股权投资和公募化的资金来源连接了起来，另一方面也为评估投资团队的专业能力提供了更加公开透明的市场化机制环境。事实上，搭建SPAC框架的执行团队通常都由在某些特定行业领域拥有长期工作经验、在商界具有良好形象和口碑的资深人士组成。新风天域公司中数量高达千万股的创始人股份，其持有者最初付出的现金对价仅为25000美元，平摊到每股低至0.002美元，与其新股发行价的差别令人讶异。这种差异，在相当程度上可以理解为市场对梁锦松、吴启楠等为首的新风天域团队专业性的认可和声誉资本的定价。
对于投资者而言，通过SPAC框架，可以获得期权性的获益机会和相对完备的前端保护。投资者是否参与某一项交易，主要取决于对资金是否安全、是否有获利预期、参与是否便利等因素的考量。SPAC的资金托管、投票决策机制、异议股东现金选择权设计为投资者提供了相对系统的前端保护，而普通股和权证组合的证券单位发行则有助于提升回报预期，如果某一SPAC的后续运作获得极大成功，则其普通股将可能产生可观涨幅，参与IPO且持有认股权证的投资者能够通过行权实现相对二级市场股价的“套利”。
对于潜在的并购标的而言，借助SPAC框架，可以更高效率地与资本市场实现对接。若被某一SPAC收购合并，则并购标的本身也就实现了在交易所市场上市。与传统IPO流程相比，这一过程时间短、成本低，也不需要满足繁复多样的信息披露等要求（Dimitrova，2016）；与常见的借壳上市（通常利用经营不善或已处置大部分资产的已上市公司，即所谓的natural shell）相比，借助SPAC这样的现金壳公司（cash shell）实现反向收购，虽然形式上类似，但实际上是市场“造壳融资”在先，将现金装入目标公司在后。目标公司不需要专门付出买壳费用，还可以避免所借之壳潜藏的债务隐患、较差的社会声誉等“不干净”历史问题的影响。同时，这一进程对前期介入并购目标企业的其他PE、VC也具有吸引力，被拥有高现金储备的SPAC并购，不啻是一条良好的投资退出渠道。
基于以上设计特点和潜在优势，SPAC在美国市场得到了越来越多的关注和认可，其流行日广，影响日显。一是规模逐步增加。据专业研究机构SPAC Analytics披露的统计数据，2003-2018年间，实现IPO的SPAC共有329个，总募资规模达到553.7亿美元，平均1.68亿美元，其中2016-2018年平均首发募资规模分别达到2.69亿、2.94亿和2.32亿美元，超过了全球金融危机前一波SPAC发行高峰的水平。到2018年底，这329个SPAC中，完成并购和已公告并购对象的分别为173家、15家，正在寻找并购目标和已经清算退出的则分别为58家、83家。二是上市市场范围扩大。早先，SPAC局限在场外市场挂牌，2005年，AMEX（美国证券交易所）在未对其既定上市标准[2]框架进行额外修改的情况下正式接受SPAC，遂开SPAC于全国性证券交易所上市之滥觞；2008年，纽交所和纳斯达克先后在通用上市标准基础上，从募集资金托管、并购完成时限、并购规模要求、公众投资者决议机制等角度提出了对SPAC的额外要求，也开始接纳符合条件的SPAC上市。
白璧亦有瑕：SPAC的现实表现及评价
那么是不是参与了SPAC的投资，就可以抱着枕头睡大觉、等着醒来变元宝呢？
在这里，我们需要指出，理论上设计精妙绝伦的SPAC模式，在现实中并不会必然让人躺着发财。从整体层面看，Dimitrova（2016）的研究统计显示，若考察一个4年的买入-持有期限，SPAC的回报在平均意义上并不比其他上市公司更具优势，且不同SPAC的市场表现之间存在相当明显的分化。如果一家SPAC的并购活动是在约定存续期限即将到来时仓促完成，或者其交易规模刚刚卡着最低金额要求的标准，或者其上市承销费用需要递延到并购顺利完成才能付给承销商，通常都会导致不甚理想的后果，即容易发生基金执行团队选择一个质地较差的并购标的以求“过关”的道德风险问题，而如果基金管理团队人员在并购后继续积极参与新公司（即被收购公司）的治理，则有助于提升长期业绩回报。Kolb and Tykvová（2014）则发现，规模较小、杠杆较高、风险属性较强的公司更倾向于通过SPAC实现反向收购上市，这与通过正常IPO流程上市的公司存在鲜明的特征差异，也可能会影响SPAC的长期实际回报。从个例层面看，于2009年10月通过SPAC途径登陆美国资本市场，并在次年转板至纳斯达克全球精选市场交易的中国高速频道（实际经营实体为福建分众传媒），就曾被浑水、香橼等机构质疑财务信息造假、涉嫌欺诈，最终黯然退市。
但是，我们更需要理解，评价一个金融模式或产品创新是否有价值，与它是否能给每个人都带来真金白银收益是两个完全不同的问题；对投资者权益的保护和让每位投资者都满载而归，也是完全不等价的。天底下没有稳赚不赔的生意，成熟的金融载体如股票、债券市场，亦并非以保证人人盈利而发展至今。SPAC的实际业绩表现，并不足以否认其设计机制的价值。当然，在现实实践中，SPAC具体的合约结构、内部治理安排、激励约束机制设计会如何在市场化的博弈和选择中继续演变改进，使之既保持相对于IPO、APO等模式的优势与吸引力，又能更好地协调管理人和投资者利益，实现高效服务和筛选培育企业的目标，值得我们拭目以待。
启示与思考
资本市场的基本逻辑，是通过设立特定的、能为公众投资者普遍接受的质量、风控标准（例如发行标准、上市标准、信息披露要求等）和相应的产品载体（例如普通股、优先股、公司债等），来实现资金向资本的转变。
应该看到，资本市场若要持续发挥服务实体经济的功能，这一“合乎条件者上、不达要求者下”的边界划定就不应该固定不变，而应与时推移。放眼当今世界，新经济方兴未艾，新技术层出不穷，在产生巨大的融资特别是直接融资需求的同时，正对资本市场的弹性和包容性提出更高的要求。多层次资本市场，只有真正建立在多元化风控标准、多元化融资渠道和多元化金融载体的基础上，只有实现作为资金原始供给者、资金向资本转换的管理者、资本最终承载者的投资者、金融中介、企业间更加紧密的结合，才能焕发出持久的生机活力。
作为一种金融模式的创新，SPAC既是强化监管的产物，同时又在市场的荆棘丛中开辟了新路。尽管尚不可谓完美无缺，但回顾其诞生、发展和特点，仍能在多个方面给予我们启示和思考。
从宏观意义上，SPAC的创设历史表明，监管和市场发展并不必然是对立和相互否定的。在合理的法律规制逻辑下，监管规则的完善也可以为金融业态的创新提供土壤。从这个角度来说，资本市场的包容性，正是防范欺诈等必要的监管底线和市场自治权利及空间的有机结合。
从微观角度来看，SPAC为许多规模相对较小、风险属性较强的企业快速对接资本市场提供了重要的替代途径，在实践中正是起到了丰富资本市场层次的作用。在政策综合发力以冀增加中小企业、民营企业融资可得性的今天，是否可以在政府提供信用担保、进行融资比例窗口指导等思路之外，借鉴SPAC在境外市场的发展历史经验，鼓励本土的市场化机制创新，或支持部分企业合理运用包括SPAC在内的境外资本市场工具以获得长期资本补充并增加知名度和竞争力，值得思考和探索。
特别是，长期以来作为支持创新的重要主体，我国创投企业如何实现资本化和证券化一直是广受关注的话题。由于业务性质特殊等原因，创投类资产在A股实现IPO的可能性较小，即便通过借壳上市，也由于监管规定的不确定性，存在一定的难度。譬如现行《上市公司重大资产重组管理办法》第13条即规定，上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，需由中国证监会另行规定。最近通产丽星公布拟收购力合科创100%股权预案后受到深交所直指是否创投借壳上市的问询，就反映了有关方面的关切。在这样的背景下，借道SPAC这一资本运作工具，或许也是创投企业实现跨越发展的一种选择。