“理性指数”告诉你：谁更理性

导  语

当“炒新、炒小、炒差、炒高”成为中国股市的顽疾，我们利用行为金融学理论，分析投资者的实际股票交易行为，发现投资者的行为模式和行为理性程度。

· 行为金融学应用于三大领域

· 哪类投资者更为理性

· 理性投资的三大建议

行为金融学主要应用于三大领域。一是行为资产定价，主要考察投资者的非理性投资心理和投资行为对资产价格的影响。二是个体投资行为，主要考察投资者在金融市场中的非理性投资行为和投资策略，并基于心理学和社会学的知识对这种行为的原因进行解释。这类研究主要分析非理性行为产生的原因，而不必考究这种行为对价格产生什么影响，过度交易（excessive trading）、处置效应（disposition effect）以及投资分散化不足（under-diversification）等问题都属于这一类研究范畴。三是行为公司财务，主要考察投资者或者经理人的非理性对公司财务行为的影响。

就股票市场而言，市场的有效运行是能够充分发挥其资源配置作用的基础，一方面取决于股票市场的制度，另一方面取决于市场参与的主体，即各类机构及个人投资者。股票市场发展至今，以中小投资者占绝大多数的投资者结构，成为我国股市有别于境外其他股票市场的一大特点：截至2017年，沪市A股市场中小投资者占比超过九成，交易量占比达到三分之二。中小投资者的投资理念、投资技巧及投资心理不成熟，投资者理性程度低，导致股票市场的非理性行为普遍存在，“炒新、炒小、炒差、炒高” （概念）等现象成为多年顽疾，投机盛行。

在这种背景下，我们利用行为金融学理论，通过研究投资者的实际股票交易行为，发现了投资者的行为模式和行为理性程度。

我们选取了沪市近五年（2013—2017年）的账户交易和持仓数据，以当年的交易活跃账户作为分析的目标账户，统计出每年的相关指标。不仅从投资者类型方面进行比较，还加入了性别、年龄的比较维度。

基于上交所资本市场研究所金融实验室多年研究，并综合行为金融学最新理论和A股市场的实证结果，我们分别衡量投资者是否存在“过度自信”“分散化不足”“处置效应”和“投机偏好”四种典型的非理性行为，最终计算出年度个人投资者理性指数。指数越大，表示投资者的非理性程度越高。通过研究，我们得出了四条主要结论。

第一，女性投资者比男性更理性。

女性理性指数196.5，男性理性指数203.9（见图1）。除了“处置效应”外，男性投资者的其他三个非理性现象都要比女性投资者严重。

第二，越年长的投资人越理性。

30岁以下投资者理性指数均值211.9，30~40岁均值206.3，40~50岁均值201.8，50~60岁均值194.8，60岁以上投资者理性指数均值185.3（见图2）。年长的投资者存在更严重的“处置效应”，但其他三项指标的理性程度远超过年轻人。

第三，个人投资者理性程度弱于机构。

散户、小户、中户、大户和超大户，随着财富规模的增长，理性程度递增。而各类机构则都较个人投资者理性，在机构中，最理性的是QFII，最不理性的是一般机构（见图3）。

第四，投资者的理性程度越高，盈利水平一般也越高。

我们将每年理性指数最低的20%投资者（即最理性的投资者）平均收益减去同年理性指数最高的20%投资者（即最不理性的投资者）平均收益，并从差值的结果来分析投资者理性程度与盈利水平之间的关系（见图4）。总体来看，投资者的理性程度越高，盈利水平一般也越高。由于2013年中小股的表现优于蓝筹股，造成理性投资者的收益略低，其余年份理性投资者收益都要高于非理性投资者。

根据这些结论，针对一般投资人应该如何提升自己的理性程度的问题，我们提出了以下三点建议。

第一，减少换手率。越是频繁交易，理性程度越低。中国各类投资者中，QFII和社保基金投资换手率最低，投资比较稳健。换手率高，交易成本也高。

第二，分散化投资。因为分散投资要建立在深度了解所持股票的基础上，所以个人或许没有精力像机构一样通过研究持有那么多股票。但投资也不应过于集中，一定的分散度是有必要的。

第三，选择专业投资机构。专业投资机构理性程度高于个人，而理性程度越高，盈利水平一般也越高。我国股票市场目前的专业程度不高，作为个人投资者，合理选择专业机构来代替自己进行投资，这也不失为一种良好的选择。

■ 本文根据《中国股市个人投资者理性指数研究（2018年版）》改写。原课题组成员：复旦大学泛海国际金融学院高华声、张纯信、孙林，上交所资本市场研究所施东辉、徐广斌、林佶。