龙种与跳蚤 ——揭开商誉的本质

导  语

要使本身具有经济合理性的商誉不异化成威力巨大的业绩炸弹、变成令普通投资者心惊肉跳的“伤誉”，在根本上需要依靠监管尺度的科学把握、法律法规的持续完善和违法成本的合理确定。

近年来，随着中国经济新旧增长动能转换，转型升级需求日益旺盛，资本市场并购活动风起云涌，交易次数上升，涉及金额大幅增加。并购重组在有力促进以上市公司为核心的企业延伸产业链、提升市场竞争力和占有率的同时，也引发了各界对一系列技术与现实的话题，特别是关于其可能的风险与负面经济后果的关注。

其中，由溢价并购形成的商誉，由于规模上升快、价值减损不确定性高，对企业利润和资本市场价格表现影响大，在经济金融环境面临短期下行和紧缩压力时，尤其受到市场各方热议，并被视为巨大的“雷区”。如何客观、系统地看待商誉及其减值现象，并在监管等层面提出富有针对性的处理意见，已成为亟待解决的一个问题。

基于此，本文在简单回顾我国上市公司商誉及其减值总体情况的基础上，对市场上关于商誉风险的争议和担忧进行分析讨论，并给出相应的思考、启示与政策建议。

商誉剧增，天雷滚滚

与世界上其他买卖一样，企业在开展并购活动时，需要与交易方确定标的资产的交易价格，并以现金、股份等形式完成支付。在这一过程中，支付对价和标的资产之间往往会出现价值评估明确度上的显著差异：支付手段的价值相对明晰和确定，通常容易实现公允定价。例如，1元现金肯定只值1元，不会有人刻意高估或低估，新发行股份也可以根据二级市场的交易价格定价；而交易标的资产中，可以被明确辨认、识别及分离定价的部分，往往只对应总定价中一个较小的比例。许多广义上的无形资产，例如标的公司团队的专业能力、品牌影响以及并购后可能带来的协同效应等，无法在资产负债表上实现单独剥离、核算、计量。由于这些确有经济价值，但无法单独确认的部分存在，交易总价与被购买对象中可辨认部分的公允价值之间会出现较大的正差异（被称为“溢价”）。在企业完成并购、编制合并报表时，会形成与之数量相等的“商誉”，以填平这一溢价的“水位差”。

由此，随着溢价并购活动的进行，商誉规模便会增加。当并购标的本身是具有轻资产特点的企业（或其股权）时，商誉通常还会较大。目前，国际主流资本市场中，上市公司商誉水平普遍较高。例如，2017年末，美国市场（纽约证券交易所主板和纳斯达克全球精选市场）和英国市场商誉总额占净资产的比重分别为4.23%、21.31%。根据估值机构道衡的统计，仅2015—2017年，美国上市公司年新增商誉就分别达到4580亿美元、2780亿美元和3190亿美元。近年来，我国上市公司开展非同一控制下溢价并购，特别是跨界溢价并购的程度不断提升，商誉及相关科目在其财务报表中的地位也开始“水涨船高”。具体来看，有以下三点表现。

一是确认商誉的公司数量持续增加。据统计，2014—2018年，各期末确认商誉的A股上市公司从1236家增加到2028家，年复合增速为13.18%，占全部上市公司数量之比则从48.02%上升至56.85%。

二是商誉绝对规模和相对占比增幅较大。境内上市公司确认商誉总规模从2014年末的0.33万亿元增加到2018年末的1.31万亿元，年复合增速超过40%，商誉与净资产之比则相应从1.43%上升到3.30%。

三是商誉分布不均衡，行业、市值特征鲜明。从公司规模看，小市值公司开展溢价并购更加激进，累积商誉水平较高。以2018年末为例，市值小于100亿元的公司商誉科目合计约0.56万亿元，占全部上市公司商誉总和的比重达到43.06%；从行业分布看，商誉存在明显的行业集中特征。以申万一级行业分类看，2018年末，商誉规模排名前五的行业分别为医药生物、传媒、计算机、汽车和电子，合计占全部上市公司总额的比重超过40%，其中医药生物行业上市公司确认商誉合计近1500亿元，占全部上市公司总额的比重接近12%。

与此同时，由于并购标的经营业绩受各种因素影响不达预期，商誉价值减损也不断扩大。2014—2017年，发生商誉减值损失的境内上市公司从148家增至479家，商誉减值损失总额分别为32.28亿元、77.66亿元、114.19亿元、364.86亿元，与同期上市公司净利润之比分别为0.13%、0.31%、0.42%、1.10%，商誉减值损失对上市公司净利润的消耗与拖累日益明显，部分上市公司甚至出现了“商誉减值主导式”亏损。以2017年为例，年度商誉减值损失超过净亏损（归母净利润口径）的上市公司就有22家。 

商誉减值损失特别是巨额减值损失的发生，是对上市公司持续经营盈利能力和资产质量下降的确认，会直接减少上市公司的利润，还会影响上市公司信誉及融资潜力，导致其证券的市场价格在短期出现剧烈波动，对股东利益产生显著的负面影响。广大中小投资者会面临资产缩水风险，而对存在股权质押的控股股东而言，可能还会因融资抵押品（股票）价值下降而增加其控制权丧失之虞。

特别是最近一段时期，受多种因素共同影响，我国经济金融在短期内承受一定的下行压力，微观企业主体盈利能力下降，2015年前后并购项目的业绩承诺期（实践中多为3年）临近尾声，商誉减值的风险显著加大，“炸雷”现象频发，原本的“黑天鹅”俨然有演变成“灰犀牛”之势。

从过程看，2019年1月，也就是2018年度上市公司业绩预报阶段，公告业绩预亏的A股上市公司417家，亏损总额预期不少于3000亿元。其中，预亏超过10亿元的公司超过90家，预亏数额超过自身市值的公司约20家，相当一部分公司公告将计提大额商誉减值准备。例如，一度登上舆论风口的天神娱乐，预亏73亿~78亿元，几乎等于自身当时市值的2倍，其中商誉减值损失就达49亿元。从结果来看，2018年确认商誉减值损失的A股上市公司为871家，商誉减值损失总额1658.61亿元，与同期上市公司归母净利润总额之比为4.94%，较2017年上升3.84个百分点，年度商誉减值损失超过净亏损（归母净利润口径）的上市公司达到58家。

一时间，踩雷者心有余悸，尚未踩雷者亦胆战心惊，唯恐下一个就是自己。在这样的气氛下，巨额商誉被许多投资者视作达摩克利斯之剑，唯恐其成为吞噬市值的恶魔。由此，减少雷的数量、降低雷的威力，遂成为市场各方关注和研讨的焦点之一。

商誉会计处理之争：摊销法的“是”与“非” 

从现实看，既然商誉确认和减值本身是会计处理的直接结果，从会计角度出发来解决风险问题，就成了很自然的想法。

监管层的有关表态似乎也暗合了这一想法的基本逻辑。2018年11月，中国证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，主要从商誉减值的会计处理和信息披露、商誉减值事项的审计与商誉减值事项相关评估三方面，就常见问题和关注事项进行了说明。2019年1月，财政部会计准则委员会又在网上公告了企业会计准则咨询委员会咨询委员对IFRS会计准则咨询论坛“商誉及其减值”议题文件的反馈意见，指出大部分咨询委员同意对商誉的摊销处理，认为摊销比减值更为恰当。

一石激起千层浪，在商誉减值愈演愈烈的背景下，采用什么样的方式对商誉进行后续会计计量，一下子成了市场对商誉问题争论的核心，支持者和反对者各执一词，互不相让。

在笔者看来，对商誉后续计量采用摊销法，目前在理论逻辑上还存在不自洽之处，在现实中操作的可行性也值得商榷。

首先，从商誉的经济学意义和会计逻辑来看，对商誉进行确认和后续执行摊销两者之间存在一定的不相容性。“商誉”一词的英文表述为“goodwill”，对其意义的解释，一般有好感价值论、超额收益论和总计价账户论三种。其中，好感价值论侧重于描述商誉产生价值的具体经济原因，例如公司客户对品牌、管理团队能力的认可；超额收益论侧重于描述商誉产生价值的抽象经济原因，即公司未来获得高于社会平均的超额收益的折现值；总计价账户论则从现实可行的角度出发，提出购买方合并成本与合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值之间的差额为商誉。由上可见，总计价账户论实际就是会计对商誉进行初始确认的方法论，这一方法论的提出受制于会计中货币计量等保守做法，但同时也建立在承认商誉的经济价值之上。

因此，我们在实务中看到的商誉确认操作，是代表未来、相对激进的经济活动现实和代表过去、相对审慎的会计要求之间互相矛盾、互相妥协的产物。会计商誉承认经济商誉的合理性，但经济商誉无法按定义准确衡量，碍于自身计量原则和计量技术，只能以用带有结果属性的数字“轧差”的方式，在账上记上一笔。

由于交易定价中不会精确反映其具体组成，这种会计计量方式一方面可能缩小了被确认商誉的范围，例如企业自创商誉并不在其中，另一方面又有可能将本身只体现在交易估值却并不反映商誉经济来源的因素扩大为商誉的一部分，不可避免地存在局限性、姑息性，但从根源上说，其并没有否认商誉是一种赋予企业美好未来预期的存续期限不确定的资产这一点。如果在后续实施强制性的摊销，必须让商誉科目在规定期限内变为零，这就意味着会计学事先就明确了商誉资产不可持续且必然随着时间轴上的一定延伸而损耗殆尽，这显然与商誉的经济意义不完全相符，与现实中观察到的部分企业品牌深入人心、历久弥新也不完全相符。

这就像二人情投意合领证结婚，绝不会在燕尔之时便心有灵犀达成一致，认为双方的感情必在五年十年之期归零，还得去民政局再办一次离婚手续。即便考虑到企业存在生命周期、技术周期的情况，也很难保证事先确定的摊销期限一定具备合理性。从这个角度上说，若商誉后续要摊销，则其初始计量时便不可谓“商誉”；若初始计量时承认是商誉，便不可能随意确定折耗日期。相比之下，定期进行测试以确认它是否出现减值迹象、是否要计提减值准备，可能更符合现实的经济活动的特点。

其次，从国际实践及其演变来看，采用摊销法也不是主流方向。从国际上对商誉后续会计处理方式的变化看，主要呈现出“摊销年限由短变长、摊销转向减值测试”的趋势。例如，2001年之前，美国会计准则（GAAP）明确规定企业合并产生的商誉必须按照预期使用年限进行摊销，其年限不得超过40年。由于受到世纪之交科技股繁荣、并购高科技轻资产企业产生大额商誉从而进行摊销将带来持续亏损等问题的影响，2001年之后则修改为商誉在初始确认后不再进行摊销，而是进行至少一年一次的减值测试；多数国家采用的国际会计准则（IFRS）在2004年后规定企业合并商誉不再摊销，但每年要至少进行一次减值测试。我国1996年颁布的企业会计准则规定商誉采用摊销方式，年限一般不超过10年，而在2006年的修改中也使用减值测试，转向与国际主流趋同。即使是比较保守、仍然采用摊销法的日本，也将其摊销最高年限从早期的5年提升至20年。

最后，从实际操作来看，改用摊销法带来的麻烦也未必更小。从静态角度，改用摊销法必须考虑存量商誉的消化问题。从整体来看，目前一万多亿的存量商誉若以平均10年期限摊销，则每年影响利润在千亿级别，与A股上市公司总利润相比，还在可以控制的范围内，但商誉占自身净资产规模较大的部分公司个体则可能因此陷入连续多年亏损的情况，并在现有的上市制度下爆发退市风险。从动态角度，改用摊销法要考虑对企业并购重组活动的影响。可以预见，预期中的摊销压力相当于收束企业手脚的财务抑制措施，会极大改变其做不做并购、做什么并购、以什么价格并购的行为选择，那些具有经济合理性、未来前景良好的轻资产创新型标的，也可能出现本是“良币”，却在会计准则影响下被当作“劣币”低估甚至放弃的现象，在一定程度上影响国内上市公司获取全球竞争优势、资源优势和技术优势上的能力，甚至产生自废武功的负面效应。由此，商誉后续计量改作摊销法，虽然表面看上去只是会计准则制定和主管部门的“牵一发”，却有可能在资本市场运行及其服务实体经济转型升级的功能上“动全身”。

此外，比起摊销法这一技术手段本身，这种一摊了之、一销了之的思想取向或许更加可怕。以一项保守的、尚存争议的处理方法，去取代另一项具备合理性但可能尚不完善的做法，与其说其是解决问题，不如说是回避问题，甚至还有扩大问题之嫌。毕竟，一刀切的保守做法，本质上是非市场化的，以此去应对市场化交易譬如并购活动产生的结果，显然南辕北辙。

商誉问题的实质：治理问题和监管问题

从以上的讨论中不难发现，会计问题只是商誉问题的具体表现结果，只从会计角度出发去解决有关商誉的争议，也存在问题。这提示我们，从问题产生的根源，或者说市场真正担忧的地方思考，或许能更加清晰地了解现实中商誉问题的内核何在。

打一个简单的比方，假设初始阶段被高溢价并购的对象是“龙种”，那么当巨额商誉减值损失被确认时，也就意味着播下的“龙种”被证明是假的或平庸的，收获的是“跳蚤”。那么，作为投资者，应该也是事实上更加关注、担忧、抱怨和反感的，究竟是在一开始因为难以充分识别并购标的未来经营风险、负并购效应等原因错认、错养了“龙种”，还是“龙种”背后存在的骗局和猫腻呢？

从市场买卖和投资的规律来看，当然应该是后者。即投资者应该并且也会认识到，并购本身是为了获取未来的巨大潜在收益，而收益本身就会因为宏观经济形势、商业周期变化等带有不确定性，追求收益并承担与此相适应的风险，具有合理性、正当性和必然性。真正在根本上严重侵害投资者利益的，是由于各类制度规则安排导致的收益与风险不匹配、不对等。

在实际中，作为公众公司的上市实体，其经营决策者和最终出资者一般存在分离，那么在商誉及其减值问题上，就可能出现涉及道德风险的两类突出问题：一是在初始确认时，做出并购决策的人（经理人，或者说能实际影响经理人决策的控制人），明知购买的对象就是“跳蚤”，或者是不那么值钱的“龙种”，却因为包括个人利益输送在内的种种原因，与对方高管进行合谋，将其价格以高贵的“龙种”标准来确定，吹得天花乱坠，包装得富丽堂皇，以致出现承诺期内业绩总是精准达标、一旦到期则立马翻脸的奇特现象，从而在事实上形成虚高溢价并购甚至是忽悠式并购；二是在后续处理时，或是主观操弄减值测试的结果，将不存在的减值说成减值，将虚高价格的部分以减值方式出清，甚至将并不属于并购标的（或者说跟商誉无关）的其他损失和漏洞以商誉减值的形式腾挪、掩盖过去，来一次“财务洗大澡、一把提干净、上下一身轻”，或是在大幅减值发生前减持股票进行内幕交易。以上两者虽然时点不同，具体形式内容也多种多样，但本质上都是利用在公司中的地位、信息优势开展“风险推出去，收益归自己”的“割韭菜”行为，在金融学理论中，这又被称为委托-代理框架下的“代理成本”问题。

遏制代理问题、降低代理成本，是旨在协调理顺各类利益相关者“蛋糕”分配关系的公司治理领域的经典问题，而实现公司的“良治善治”，与实现任何一个国家、组织的“良治善治”一样，都需要相应的机制约束与保障。具体到商誉问题上，会计准则固然可以成为治理机制的一部分，但摊销法可以从后续持续减少利润的角度抑制初始的高溢价，定期减值测试也能够起到类似作用，定期减值测试带有主观性，但摊销法应用也可能衍生出与固定资产折旧等科目“藏污纳垢”的类似问题。因此，同属会计范畴的两者在这点上并无必然的优劣之分，关键在于如何执行、如何使用。如果只有面上的准则规定，而无实际的执行措施跟进，那么准则立与不立、改与不改，最后结果都别无二致。

从这个角度延伸开去，要从源头上解决莫名高企、令人忧愁的商誉“堰塞湖”难题，使本身具有经济合理性的商誉不异化成威力巨大的业绩炸弹，从而使“商誉”不再变成令普通投资者心惊肉跳的“伤誉”，本质上仍然属于调节一般投资者和决策知情人、执行人之间权利划分边界的范畴，在根本上需要依靠监管尺度的科学把握、法律法规的持续完善和违法成本的合理确定。具体来说，只有针对在并购过程中虚构或美化标的经营历史和业绩，以上市公司的资本市场优势地位高价并购与自己具有利益联系的标的，确定并执行明显不合理的并购估值，在财务会计处理中利用商誉等特定科目进行造假舞弊，掩盖资金占用、资产收入虚构等违法违规行为，设计相应的监管和惩处机制，做到及时精准发现、快速高效打击、长久有力震慑，才是解决以商誉为表现形式的乱象的根本之法。

如无监管与法制保障，仅仅头疼医头、脚疼医脚，将治理问题、监管问题简单地理解为会计问题、财务问题，将治理缺陷与正常的经营失败混为一谈，让会计准则背一个自己不能背也背不了的锅，则其最后势必会有不堪承受之重。

治顽疾：全链条、严监管、强披露

国际与历史经验表明，资本市场的发展是金融发展的高级表现形式，其过程内嵌于整个社会经济政治活动当中，无法相互割裂。资本市场发展中产生的问题，自然也要从其依附的基础设施出发观之、识之。

近一个时期以来广受关注的商誉，作为企业利用资本市场扩大成长外延的必然产物，是市场化交易的重要结果，要对其进行系统、客观的理解，当然也不可能脱离资本市场全局，特别是不能脱离对资本市场制度问题的把握。从具体的现实情景分析来看，由它引发的争议，虽似是仅仅关联几个特定会计科目的局部现象，但反映的却可能是遍及交易全过程、涉及市场监管、法治多方面的普遍性问题与制度性缺陷。所谓商誉的风险与乱象，与其说是财务会计领域的专门个案，不如说是违法违规成本过低等多种资本市场顽疾的特定表现。解决这些问题，是提升上市公司质量的必然要求，是打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的题中之义。

基于以上讨论，建议未来在理顺市场与政府的协调关系、市场化和法治化的协同关系、市场监管与行政管制的替代关系基础上，以全链条、严监管、强披露为原则，从机制建设、源头把控出发，深层次压缩不合理高商誉及减值的空间，在尊重市场主体交易自由的同时，防范对投资者利益的不法侵害，具体建议包括如下三点。

一是加强事前监管，对“高估值、高溢价、高承诺”现象保持足够警惕。监管部门要重点加强对“三高”并购重组交易，特别是形式花哨的跨界并购的监管，高度关注资产估值方法和估值结果的合理性，对存在明显瑕疵、风评和尽调不充分的项目，及时问询、及时叫停，防范“带病并购”和“带病被并购”，督促中介机构归位尽责，引导并购双方交易估值水平合理化。

二是加强事中监管，提高并购过程及后续信息披露要求，严厉打击非法实现“业绩精准达标”等情形。就并购标的整合计划、整合进展，业绩承诺及补偿方案，违约惩罚机制，业绩达成情况及其真实性等覆盖并购交易实施过程的重要环节内容，强化信披要求，提高对违反信披规定和财务造假的打击力度。

三是加强事后监管，确保会计准则执行运用的科学性、合理性、准确性。以减少过度自由裁量权为立足点，优化商誉后续会计计量特别是减值计提的准则规定，结合年报监管及日常监管，在要求上市公司详细披露商誉是否减值及其原因、测试方法及测试计算过程的同时，着重加强对其结论是否客观、处理是否及时、依据是否充分的评估，大幅提高上市公司滥用会计估计甚至违反会计准则的违规成本，从源头上抑制“不计提”“乱计提”的动机。