科创板试点注册制如何深化资本市场改革？

导语

科创板平稳落地后的两大核心问题是：第一，它能否改善中国股市现有的结构性问题，吸引更多能代表现在和未来经济增长的新兴行业“独角兽”企业上市。第二，试点注册制还有哪些必须落地的制度和完成的步骤，形成可复制经验推广至股市的其他板块。

2018年11月5日，中国国家主席习近平在上海举办的首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年3月1日，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》审议通过。2019年7月22日，首批25家上市公司开盘交易，成为我国资本市场发展历程的一次里程碑事件。

截至2019年9月5日，科创板开市已经一个月有余，上市公司达到28家。根据上海证券交易所的评析，科创板开市以来，总体运行平稳，市场热情度处于高位，但投资者情绪开始逐步趋于理性。

自2019年3月22日首批科创板申报受理企业名单面世后，截至2019年8月26日，科创板共计受理152家企业，其中28家企业已上市，59家企业中止审查，8家企业终止审查。

创新机制下首批企业表现亮眼

从科创板已上市的28家公司的分布上看，行业方面，信息技术12家，工业9家，材料4家，医疗保健3家，基本体现了对于公司科创性的要求；从公司总部的地区分布看，上海最多，有7家，北京其次，有5家，广东和江苏各4家，其余在浙江、陕西、福建、黑龙江和山东五省，这与地区经济和科技发展水平也有一定相关性（见图1）。

从公司的规模看，无论是资产、营收还是IPO融资金额，除了“中国通号”是大盘股以外，其他上市公司均属于中小盘股：资产和营收在100亿元以下，融资金额20亿以下（见图2）。有意思的是，虽然科创板上市有5套标准，不盈利但有一定市值规模的公司也可以上市，但目前上市的28家企业多多少少都有盈利，还没有出现增长快但没有稳定现金流的亏损企业上市的情况。接下来科创板能否吸引、支持和审批通过这样的企业成功上市，真正体现对上市主体的包容性和对科创企业的扶持，将是我们关注的一个要点。

股价表现方面（见图3），除了上市当日的股价普遍大涨，之后的第二周交易，这批公司在全球不确定性上升、国内外股市齐跌的背景下依旧表现亮眼，逆市上涨；这使得公司的估值水平偏离宏观、中观（行业）和微观（企业）基本层面；2019年8月5日，科创板首批上市公司股票价格达到阶段性顶峰，此后开始下行。分行业看，生物医药、新一代信息技术涨幅居前；中、小市值股涨幅高于大市值股。需要注意的是，科创板开板交易至今，机构投资者还未大量进场，绝大部分交易仍然是个人投资者之间完成。

此外，除7月22日首批上市的25家公司外，8月份有三家公司上市：晶晨股份，8月8日上市，发行市盈率为58.42倍，上市首日涨幅272.36%；柏楚电子，8月12日上市，发行市盈率为50.19倍，255.61%；微芯生物，8月12日上市，由于总盈利规模很小，摊到每股的盈利不足5分钱，而发行价格超过20元；这意味着一个超高的发行市盈率，467.51倍，首日涨幅达到了366.52%。这三家8月上市的公司的上市首日涨幅远高于首批25家公司，其中，晶晨股份和柏楚电子的发行市盈率基本与首日上市的25家公司的平均市盈率持平，而微芯生物的发行市盈率远高于平均值。

科创板：不走“科技创新”板块的老路

为了更准确的评估首批科创板上市公司的表现，我们从交易涨跌幅限制、发行市盈率和上市后的市场表现三个维度对比科创板、深交所的创业板和港交所的中资企业的板块特征和首批上市公司情况。科创板选取首批上市的25家企业，创业板选取首批上市的28家企业，港交所则选取2018年上市的60家中资企业^①。

科创板2019年7月22日开市，首批上市交易企业共25家。科创板上市前5日没有涨跌停限制，5日后遵循20%的涨跌停制度；允许融资融券，并从上市首日开始增加了融券的供给，保证做空机制的畅通；仍采用“T+1”交易制度。

创业板2009年10月30日开市，首批上市交易的企业共28家。当时采取的交易规则为，上市首日没有涨跌停限制，次日起遵循10%的涨跌停制度；由于融资融券是2010年3月开始的，所以当时没有做空机制；采用“T+1”交易机制。

作为向全球投资者开放的成熟市场，港交所则对2018年上市的60家中资企业（包括小米和美团点评）没有设涨跌停板的限制，且采用“T+0”的交易机制。

2  发行市盈率：科创板vs创业板

发行市盈率方面，创业板首批上市的28家公司，平均市盈率为56.7倍，其中市盈率最高的宝德股份达到81.67倍；科创板首批上市的25家公司，平均市盈率为53.4倍，其中市盈率最高的中微公司达到170.75倍。如图4所示，两组公司的市盈率都高于近年来主板上市的公司的市盈率；两组公司的平均市盈率没有统计意义上的显著差别。

3  上市后股价表现和交易活跃度

以市盈率计算，科创板首批25家上市公司股票的发行价格与2009年创业板首批上市公司相当。但是从2019年7月22日开始的一个多月的时间内，科创板首批上市的股票表现比当年创业板首批企业更为火爆，也远远超过2018年香港上市的中资企业（见图5）。2018年在香港上市的60家中资企业的股票，在上市一周后有三分之一“破发”（交易价格跌破IPO发行价），并且其交易量和换手率都远低于A股市场新开盘板块中的股票。科创板首月成交额（含盘后固定及大宗）合计5850亿元，日均254亿元，占沪市比重为13.8%。目前科创板股票的换手率从开市首日的78%（略低于创业板开板首日的换手率），下降到交易第二周的30%~50%（显著高于创业板同期换手率），并逐步稳定在10%~20%区间，与创业板同期换手率相当（见图6）。

风险提示：散户交易为主的市场特征未变

科创板正式开市前，复旦大学泛海国际金融学院（以下简称“复旦泛海国金”）课题组的报告中提示，科创板试点注册制落地中国股市是重大的制度改革，与纳斯达克和港交所等成熟市场的规则非常相近。但是，中国股市的一个重要特征是以散户交易为主，这会影响二级市场的价格发现和形成。

由于多重不确定性因素，当前全球资本市场动荡，A股大盘自今年四月份起呈现明显的回落态势。而科创板自7月正式开盘以来异军突起的火爆，还是说明以散户交易为主的中国金融市场对新事物的“追捧”。科创板企业定价是采用的是券商携上市公司与机构投资者（线下）询价机制，首批科创板公司的发行市盈率应该反映了市场的供需关系；但是上市交易后股价持续大幅度攀升，已经明显高于相同或者相似行业上市公司的估值，可以说出现了“泡沫”迹象。但是，无论估值多离谱，很多个人投资者认为只要有人“接盘”就可以继续买入。

对此，我们认为应当进行充分的风险提示——在目前全球不确定性高企的情况下，国内外资本市场的波动加剧，整个股市，包括其中的某一个板块的“风向”可能转得比个人投资者想象得快很多。2009年创业板开市，也是当时中国股市热捧的对象，首批28家企业股价开市后疯涨两个月，然后股价开始回落，一些公司的股价从最高点跌回上市首日收盘价格仅花了两个月时间（见图7）。一个新的板块如果有太多的公司上市后暴涨暴跌，不但是对发行价格形成机制的挑战，还会引发市场对制度完善的质疑，这些都是制度改革推进中可能碰到的障碍。

根据上交所历年所有账户交易情况的统计分析（不含科创板交易数据），复旦泛海国金和上交所联合课题组的报告中发现，散户和机构投资者在投资股票时呈现出截然不同的偏好。散户喜欢“炒小、炒贵、炒差”，且没有分散风险的意识（平均买股票不到2只）；而机构投资者，尤其是社保基金和来自境外的长期机构投资者，则是“买大、买优”，且充分分散风险（平均购买股票数量达到 40~60 只）（见图8、图9）。

根据上交所公布的科创板开板前两周交易情况统计，截至科创板开板前所有已开通科创板交易权限的投资者账户数共523万户，其中有424.5万户普通账户，98.5万户融资融券账户。近四成开通科创板权限的投资者参与首月交易。其中，自然人投资者仍为科创板参与主体，交易占比89%，专业机构交易占比仅为11%。科创板融券量和比例（比如相对于融资额）均高于主板交易，为多空两种力量的平衡创造了有利条件^②。

② 科创板股票融券的一部分不一定是用来做空股票的，而是与其他交易手段一起成为变相的“T+0”交易。

值得注意的是，由于科创板开户条件要求投资者有两年股市投资经验，我们根据已有账户交易信息回溯其过去两年交易表现，结果发现：科创板投资者整体交易活跃度较高，尤其是个人投资者，交易持仓比基本都在十倍以上，远高于机构投资者，中户和大户交易持仓比更是达到了13倍；不过，科创板投资者普遍持仓市值较高，且持股期限更长，但分散化程度略有不足，其中，机构投资者的表现明显好于个人投资者。显然，未来随着新股供给常态化、投资者参与热情趋稳，科创板估值将逐渐回归理性。当然，引入更多的机构投资者，将有利于科创板估值的尽快回归。

试点注册制：如何向A股市场推广？

科创板推出后，一个自然而然的问题是，A股市场的其他板块，尤其是创业板，是否也可以实行注册制？对此，我们认为目前的策略是，应等待科创板注册制的相关制度完全落地，检验和发现可能的问题，将制度进一步完善后再推向其他板块。

对于科创板上市环节而言，虽然申报标准并未强制盈利要求，但目前已上市的公司均为盈利公司，至今还没有一家营收增长但亏损的科创企业上市。同时，科创板也有针对红筹企业和同股不同权企业上市的制度设计，毕竟以往经验表明一些优质的科创企业为红筹企业且采取了同股不同权的股权结构设计。但截至目前尚未有这样的企业在科创板上市。因此，未来应对科创板制度进一步完善，吸引目前尚未盈利、但未来极具潜力的公司，吸引红筹企业和同股不同权企业，重点解决企业长短期绩效的评估和权衡，境外投资者退出面临的税收、资金跨境流动等重要问题。

对于科创板市场运行和上市公司治理而言，首先，信息披露是注册制的核心。要进一步强化上市公司动态信息披露，这里我们建议特别关注网络媒体信息，尤其是当自媒体披露信息与拟上市和已上市公司的财务、内控、治理等核心内容高度相关时，监管部门应认真核查这些信息的真伪；对真实且能够影响公司价值的信息应给予足够重视，甚至可以中止上市过程，利用其提升对上市公司的监管能力；而对虚假信息以及发布信息的源头进行惩治。上市公司上市后颁发的第一份“成绩单”—季报、半年报和年报，尤其是业绩欠佳的报告披露后，会引发什么样的市场反应也是我们应当关注的。

其次，可以考虑适当放宽大股东退出机制和锁定期限制———目前的三年锁定期相对国际市场而言，包括香港，是相对较长并充满不确定性的；可以想象，有些科创企业创始人和早期投资者因为锁定期而选择在香港上市，以实现更快退出。当然，设定比较长的锁定期也是基于中国A股市场的实际情况，尤其是出现创始人过快退出套现后企业未来发展顿时失去方向的窘境。基于此，我们建议，可以对创始人和控股大股东设定分年度的、有限制的逐渐退出制度：比如，退出最早可以从上市一年半开始，但是退出开始后的前三年每年退出比例不能超出持有股份的20%等。

再次，科创板应该完善对上市公司的再融资和并购重组的约定和监管。一方面，再融资（发行股票或者债券）也是在注册制下完成，应该让整个流程相比主板市场更加市场化和高效；另一方面，因为控股股东可以通过不断的（股票）再融资从投资者，尤其是不够理性、信息掌握不全的个人投资者处“圈钱”，对再融资的规模和定价进行必要的约定也是应当考虑的。虽然在IPO阶段科创板允许同股不同权的架构上市，再融资过程中的同股不同权则可以显著改变公司股权结构和实际控制权（事实上，发达市场中敌意收购的主要防御工具“毒丸”的核心，就是不同形式的同股不同权的股票增发机制），需要特别警惕滥用。

最后，严格退市机制。一直以来，中国上市公司退市难，尤其是存在公司发生重大违规但仍不能退市的现象，这一点严重影响了我国资本市场的运行效率；上市和退市制度的缺陷导致股市没有真正形成“优胜劣汰”的机制。对此，科创板必须严格退市机制，特别是严格在信息披露、公司治理等环节出现重大违规的企业退市。当然，鉴于退市可能对中小投资者带来重大利益损失，对此我们提议，对于重大违规退市，建立一定条件下对大股东、投行等相关责任人实行“强制回购制度”（即允许外部投资者，尤其是个人投资者，以发行价或者发行价的折价为基准将二级市场所购股票卖回给公司的控股股东），切实保护中小投资者利益。

此外，科创板试点注册制在上市交易制度方面相对于主板交易制度也做了不少调整。目前科创板上市公司28家，待科创板进一步扩容后，可以对现行交易制度做适当调整，包括但不限于调整个人投资者门槛（50万），交易开盘前5天不设涨跌停（以及交易日内的价格稳定机制），第6个交易日开始涨跌停20%的阀值，进一步降低融券的成本等。在此基础上，探讨和尝试推出科创板指数和ETF，推出基于科创板指数的期货期权等金融衍生品，这些对完善科创板市场定价机制、增强市场深度和流动性等都有重要意义。

科创板试点注册制是我国资本市场制度建设的一次重要改革，一旦试点取得成功，未来注册制很可能也应该在其他市场进一步推广。目前，我国资本市场已经初步形成主板、中小板、创业板、新三板以及地方股交系统的多层次体系，而从各板块定位和上市公司结构来看，深交所创业板无疑是与科创板最为接近的一个板块，因此可以优先考虑从创业板开始推广注册制，在具体细节上可以因地制宜做进一步调整和拓展。同时，也应该考虑科创板和创业板的差异化定位——既避免完全同质化的上市机制（尤其是重点鼓励行业的重合），同时通过两个板块存在适当的竞争来进一步完善注册制。

当然注册制推广的最终目标仍应是主板市场。待科创板相关制度进一步完善、运行相对稳定后，可以借鉴监管沙盒（Regulatory Sandbox）理念，考虑在上交所和深交所主板市场圈定一个范围尝试推广注册制，具体方式、操作细节届时应结合不同板块市场特点、上市公司结构等做进一步合理设计。最后，考虑到成熟市场的实际发展状况，同一个交易所内也可以有不同层次的上市标准体系（比如港交所有主板和创业板，纳斯达克也有分层的板块），所以上交所和深交所在推广注册制后仍然可以有不同层级的板块，形成多层次的上市交易体系。

参考文献

1.    钱军,高华声,顾研,蒋伟等.上交所科创板试点注册制的五点建议[R].复旦大学泛海国际金融学院智库报告,2018-11.

2.    高华声,施东辉,徐广斌等.中国股票市场个人投资者理性指数研究——基于行为金融学的实证[R].复旦大学泛海国际金融学院-上海证券交易所研究所联合智库报告, 2018-03.