寻找中国科创独角兽

导语

在科创板上，早期崭露头角的是一些以技术创新为主的企业，中后期会出现一些以技术和模式创新并重的企业。

科创板开市，成为2019年中国资本市场最大的事件。科创板为众多的科创独角兽增添了一个充满潜质的境内上市渠道。容百科技作为25家首批高科技企业之一，正式登陆科创板。容百科技背后的投资方之一蔚来资本是一家专注于汽车、能源、科技及物流等产业的私募股权/风险投资管理机构，在B轮阶段就进入了容百的投资人列队。

与很多人认知不同的是，蔚来资本并不是蔚来汽车的战略投资部门，而是独立的、中立的基金管理人。蔚来资本认为造车是资本高度集中、密集的行业，新造车市场的发展已经从“资金+设想”的草莽期，转向了“管理运营+产业链整合能力”的精细化、深度耕作期。

科创板注册制对中国资本市场和科创领域分别会产生哪些影响？那些力争成为“中国特斯拉”的“造车新势力”能否成功登陆或回归科创板？为此，《复旦金融评论》（FFR）采访了蔚来资本管理合伙人张君毅。

做有“活力”的优质新板块

FFR：与纳斯达克、纽交所、港交所、A股其他板块相比，科创板有哪些显著的创新，又借鉴了哪些经验？

张君毅：科创板的诞生与时代背景息息相关。当前中美贸易摩擦不断，国内积累了一大批科技企业，都希望有一个平台可以解决关键技术的融资问题，而老牌交易平台又存在很多历史遗留问题。科创板在这种环境下应运而生，仅用200多天便落地了。

与审核制相比，科创板注册制在制度上有显著的优势。第一，科创板注册制设立了五套上市标准，一旦达到任一标准就可以上市，给予企业更多的自由。第二，科创板注册制对企业的宽容度也提高了很多，估值十亿以上的公司都有机会上市，实际上向这些企业打开了一级市场融资的新窗口。第三，科创板受制对象比较特殊。以往的战略新兴板或新三板都没有明确上市企业要以“科技创新”为主题；而科创板则完全是从“科技创新”的角度去寻找企业，对相关领域的企业给予优先考虑。第四，投资者还设立了“有经验投资者”这一入市门槛，面向中国证券行业整体走向成熟的目标。

科创板整体上借鉴了纳斯达克的经验，也吸取了A股主板的教训。首先，从审核制向注册制改革的目的，就是为了使信息披露更透明、更准确，并且将信息披露的职责交回到企业。例如最近一段时间内，A股持续爆雷，本质上是信息披露的问题。

其次，科创板注册制需要逐步完善退出机制。以纳斯达克为例，刚创立时板块上的上市企业有5000多家，到了今天留存的企业仍旧是5000多家。也就是说企业“有进有出”才能体现一个交易所的活力，“只进不出”就会是一潭死水，甚至出现同一题材企业“劣币逐良币”的情况——一些劣质企业用投机取巧的方式加快上市速度，而上市后往往业绩不达标，造成所有的二级市场投资人对于这个赛道“用脚投票”。好的企业融不到资金，坏的企业却占了“跑道”，这样对整个实体经济和资本市场都是不利的。

另外，在公司治理机制方面，科创板可进一步向港交所、纽交所学习，实行重奖重罚。当前我国上市公司大股东如果存在不合规操作，最重的惩罚仅仅是退市，事实上在很多境外市场中，对于大股东不当行为的惩罚不只是退市或者罚款几十万那么简单，而是在道德或者法律上都会有更为严重的后果。因此在公司的治理结构和法律结构方面的管理，中国可以更多借鉴纽交所等境外板块的经验。因为只有重罚才有敬畏。同样，在实行准注册制的香港市场，企业上市比在境内审核制下更容易，但是在后期的管理上还是非常严格的。

各司其职，各居其所

FFR：已有不少中国企业在境外上市，科创板的设立是否会吸引这些企业回国？

张君毅：我认为随着科创板的发展和完善，吸引企业转板、乃至境外上市企业回到境内都是极有可能的，实际上目前这一现象已经出现。

比如，某家公司在新三板时市值估值为17个亿，转板科创板以后市值上涨为100多亿，这家公司的业务并没有发生本质性变化，而估值却有了大幅提升，或者说同样的股权，融资成本更低，企业就会有转板的动力。再比如，有一家公司本来已经从新三板退板，准备去港交所上市，但是发现科创板成立在即，在上市前一天又从港交所撤回材料，准备回到科创板。事实证明，拟上市企业因为相信政府对于科创板这个新兴交易平台的大力支持，也相信潜在投资人的热情，会更愿意选择在境内科创板上市。

并且，企业上市也并不仅仅是融资的过程，“公开上市”本来就是一个对外推广的过程。如果在纳斯达克上市，就能成为一家国际型的企业，就要面对国际型的投资人和环境。中国目前还没有开设面向外资的板块，期待科创板能有这样的机会和吸引力，让更多的国际投资者参与到中国市场的投资与定价。

另外，因为当前中美贸易的摩擦和争端，在美国上市的科技类企业或中概股遭遇腰斩，海外资本市场对中国科技类企业整体的认知和评估不像几年前那么乐观，这些企业如果长期不能实现预期中的发展，它的确会考虑私有化或是转板上市的机会。

同样，对于科创板企业“十亿”市值的设定，对很多企业来说可能只是A轮或B轮的融资规模。这让它们会在上市前考虑，是留在一级市场继续进行不透明的融资，享受非上市企业的自由度；还是通过科创板融资，向公众披露股权融资、管理成本等信息。另外，企业也会衡量科创板估值体系与一级市场估值体系的匹配度。如果存在一、二级市场倒挂的现象，科创板短期内是否能够做到：对于估值的容忍度比一级市场更高等等。这也是企业在是否计划在科创板上市时需要进行衡量和选择的关键因素。

总之，不同平台和市场，在融资成本、治理结构和管理等方面都会有差异，所以企业会综合考虑，选择最适合自己的发展方式去进行融资和发展。

“技术创新”是基石

FFR：您觉得科创板是注重“创新”还是“创业”？目前已经上市科创板的企业，是注重“技术创新”还是“模式创新”？

张君毅：从目前事实来看，科创板还是更注重技术创新。在“双创”的背景下，创业的成功率实际上还是很低，我们更多地还是围绕战略新兴产业，通过科技创新来促进整个产业的发展。所以现在上市的都是在先进制造、技术创新方面有所斩获的企业，特别是长期绩优、回报率高、投资价值高的“大白马”企业或是战略新兴产业中具备核心技术的企业会有优先权。纯模式创新的企业迄今为止还没有在科创板出现。在这一方面，与在纳斯达克上市、以模式创新为主的中概股有本质区别。但目前只是一个过渡状态。因为技术创新最终还是需要在一定的模式下发展，才能实现其价值。

因此我个人的观点是，在科创板上，早期崭露头角的是一些以技术创新为主的企业，中后期会出现一些以技术和模式创新并重的企业，这是一个循序渐进的过程。以国内资本市场的现状来看，技术创新在很长一段时间内仍将是推进的重点。

因此，现阶段将“技术创新”列为重点对科创企业也能够产生积极的影响。科创板不仅为企业提供了一个全新融资渠道，也推动了企业稳健的发展，让它们不会因为急于追求技术变现“涸泽而渔”。这就能让一些研发投资规模占比较大的企业也能够以“技术创新”为模式，在科创板找到自己的位置。

FFR：上海建成科创板，是否会对北京、深圳这些老牌科创中心的地位存在一定的影响？

张君毅：资金的高地只是一个金融定位的问题，在华尔街发展早期在梧桐树下也同样可以建立交易协定，建立交易联盟。企业会不会因为科创板的创立而聚集到上海来仍是未知数，因为交易和产业是分离的，交易所是一个支持产业发展、产融结合的聚集地，这也与上海建设国际金融中心的初衷相符合。

为细分产业赋能

FFR：我们知道与蔚来资本相关联的两家企业，其中容百科技已经上市，联赢激光还在“闯关”阶段。您如何看待这两家造车产业链企业的情况？

张君毅：容百科技是一家新能源企业，主要从事新能源汽车锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，拥有全球化的管理团队和研发团队，在短短几年之中利用全球资源在技术上取得了突破，也得到了中国主流的电池企业的认可。同时，面向下一个发展阶段，容百在电池相关的产业链都有所布局，这是它的特别之处。相对一些早期入场的企业来说，容百算是一个年轻企业。创始人白厚善作为持续创业者，具有非常高的战略素养和管理才能，在产融结合方面经验丰富。

细分市场的领头羊企业既是蔚来资本的投资重点，也是科创板扶持的侧重点。我相信，这些企业一方面会做实做好现有的业务，如与电池制造相关的激光焊接；同时企业也会追求向其他领域的拓展，比如在整车制造和车身制造方面进行突破。

事实上，很多在科创板上市的企业是其细分市场的隐形冠军，它们希望通过科创板的融资获得更多的资源，支撑它们在新的领域进行扩张。我相信这也是众多待上科创板的企业的诉求。有的企业目前可能存在产业方向过于狭窄的问题，通过上市融资实际上也能够起到拓宽发展渠道、获取更多资源的作用。

蔚来资本之所以投资容百和联赢两家企业，原因其实很简单：一方面，这两家企业与新能源、智能制造、新兴产业相关联，我们对这个领域的相关企业背景较为熟悉；另一方面，从投后管理的角度来看，我们能够给予这些企业一定的支持，包括地方政府资源、产业资源等，这是我们作为一个创投基金进行产业赋能、投后赋能的题中之义。

FFR：您如何看待科创板初开市，造车新势力（博郡汽车、小鹏汽车、奇点汽车等）集体落选的情况？要登陆科创板，造车新势力应具备怎样的科创能力、在产业链中发挥怎样的作用？

张君毅：大家一定要敬畏造车这件事，新兴造车可谓“九死一生”，难度极高。事实上，造车企业面临的首要问题并不是通过科创板进行融资，而是如何在现有资金下永续经营。我不是特指某一家公司，而是所有的造车新势力都面临着在不乐观的大环境下如何生存、如何形成规模化销量、如何不依赖补贴进行持续化发展的问题。如果能够解决好这些问题，登陆科创板就需要有一个明确的业务发展目标。科创板只是给企业发展提供一个借力。反过来说，汽车企业动辄几百亿规模的资金，也在考验着科创板的承载能力。

至于造车新势力应具备怎样的能力这个问题，我认为整车企业要求的是综合能力，在产业链上起到的是龙头作用，能够带动一部分供应商的发展。尤其在现在乘用车市场下滑的情况下，如何逆势上行、度过寒冬，还是要考虑企业的成本管理和用户获取服务的长期能力，并抓住增长的细分市场。“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。”三五年后，这个市场将会真正明朗。

*本文受访者为蔚来资本管理合伙人张君毅，采访/编辑：潘琦。本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关。