宏观调控的逻辑：“以静制动”还是“先发制人”？

导语

应对外部冲击，是“以静制动”——保持宏观调控政策的连续性和稳定性；还是“先发制人”——财政和货币政策进一步加码？

在对外经贸摩擦、外部需求疲软等外部冲击叠加的背景下，是否应当加强国内财政货币政策刺激力度，引起了社会各界的广泛讨论。7月30日召开的中央政治局会议在肯定上半年经济运行延续总体平稳、稳中有进的同时，指出当前经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事。在与党外人士座谈时，总书记更是强调要认清形势、增强信心、坚定决心，指出要保持定力、站稳脚跟，在埋头苦干中增长实力，在改革创新中挖掘潜能，在积极进取中开拓新局。显然，这次中央政治局会议开出的经济药方是，凝心聚力调结构、促改革，而不是指望新刺激。

中国经济运行的韧性明显增强

经过二十年的经济结构调整和发展模式转变，中国经济逐渐走向了消费、投资、净出口协调拉动的发展道路。

亚洲金融危机时期，首次提出扩大国内需求作为应对之策。此后，“十五”规划提出要把扩大内需作为经济发展的基本立足点和长期战略方针，扩大内需由短期经济政策上升为基本国策。在“十二五”规划中，扩大内需首次单独成章，表明其已被提升至新的战略高度。

随着新旧动能转换和产业结构升级，中国经济逐渐形成了内外需均衡协调发展的格局。2011年以后，消费（即最终消费支出）超过投资（即资本形成）和外需（即净出口）成为拉动经济增长的主导力量。2018年，中国经济增长6.6%，其中，消费对经济增长的贡献率达到76.2%；在外需的拉动作用较上年回落1.2个百分点的情况下，消费的拉动作用回升了1.1个百分点。

2019年初则是内需不行外需补。上半年，经济增长6.3%，同比回落了0.5个百分点。其中，消费和投资对经济增长的拉动作用分别同比回落了1.6和0.9个百分点，但外需的拉动作用回升了2.0个百分点，外需反弹对于当季国内经济运行趋稳居功至伟。

外部环境复杂严峻

中美经贸关系是中国重要的对外双边关系。2018年底，中央经济工作会议在充分肯定成绩的同时，强调要看到中国经济运行稳中有变、变中有忧，并直言外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。

2018年12月初，中美两国元首在布宜诺斯艾利斯二十国集团（G20）峰会会晤达成共识，重启经贸谈判。但2019年5月份，形势急转直下，美方执意将对2000亿美元中国进口商品征税税率，从10%提高到25%，并威胁要对剩余3000亿美元进口商品加征关税。虽然2019年6月底大阪G20峰会上，两国元首再次会晤，再度重启经贸谈判并暂停新的关税措施，但8月份美方又对中国进口商品宣布了新的关税措施。

受累于关税冲突，2019年中美双边贸易往来趋缓。2019年上半年，据中方统计，中国对美出口和进口分别同比下降8.5%和29.8%；据美方统计，美国对华出口和进口分别下降18.8%和12.3%。关税负担增加以及可能的进一步提高，无疑对两国投资和消费都有负面影响。

据国际货币基金组织2018年10月发布的研究报告显示，考虑了包括对所有中国进口商品加征关税的情形后，中美贸易争端对中国经济的负面影响大概有0.5到1.5个百分点。这是当前国内有人呼吁财政、货币政策进一步加码的主要考虑。

应对外部冲击，不宜反应过度

当年日本应对日美贸易摩擦和中国应对2008年全球金融海啸的做法对于今天都有重要的借鉴与启示的意义。

1985年9月广场协议后, 日元兑美元大幅升值。仅1986年，日元年平均汇率就较上年升值了40%多（相当于所有日本输美产品都被加征了40%的关税），造成日本经济增速由上年的6.2%骤降至3.2%。为此，日本政府采取财政和货币刺激。1986至1987年，连续5次下调贴现率，从5%降至2.5%；广义货币供应增速在1987年由8%上升至12%，并连续4年保持在10%或以上。日本政府1987年还推出了4万亿日元的财政刺激，日本政府债务与GDP之比由上年的52%升至56%。1987至1989年，日本中央政府一般预算支出每年较上年增长6.5%到7.6%，1984至1986年间该增速只有1.2%到3%。

然而，日本经济增速短暂冲高到1988年的7.1%以后开始回落，1991年（房地产泡沫破灭前夕）降至3.4%。大量的流动性流入房地产和股票市场，助推了资产泡沫。日经指数从1986年初至1989年末，四年上涨了近两倍，股市总市值上涨了3.2倍；1986至1991年，日本城市住宅土地价格上涨148%，六大主要城市上涨245%，鼎盛时期国土面积狭小的日本地产总值相当于美国的4倍。

由于国内物价涨幅较低，日本政府未能对资产价格飙升引起重视，直至1989年意识到资产泡沫的风险而采取行动，导致流动性骤然收紧。1989至1990年，连续五次提高贴现率，由2.5%升至6.0%。这刺破了资产泡沫。日经指数自1989年12月的高点下跌，到1992年中跌幅超过60%。之后，日本地价也开始下跌，较最高点时也下降了一半多。受此影响，日本企业资产负债表急剧恶化，引发倒闭潮，银行坏账攀升，日本经济因此陷入了长期停滞。

事后看来，政策反应过度是日本政府应对日美经贸摩擦的一个重要教训。日本经济增长从1970年代起减速，由年均增长9%的高速发展期进入6%左右的平稳增长期，外部冲击只是加速了这一进程。而日本政府试图通过财政货币刺激，使经济增速维持在之前的高位，反而造成经济泡沫。在泡沫破灭后，由于日本自身经济体制的原因未能及时清理资产负债表，形成了大量僵尸机构，陷入了资产负债表衰退。

中国应对2008年金融海啸的经验也弥足珍贵。前些年常说的中国经济处于“三期叠加”的特定阶段，即“经济增长换挡期”“结构调整阵痛期”及“前期刺激政策消化期”重合，其中“前期刺激政策消化期”就是指2008年政府为应对全球金融危机而采取天量信贷和财政刺激政策目前仍然存在副作用。

2008年9月，由于“雷曼倒闭”“两房接管”，美国次贷危机最终演变成全球金融海啸、世界经济衰退。这对中国经济运行也造成了较大冲击。2008年第四季度，中国经济增速骤降至6.8%，2009年第一季度更是滑落到6.2%。同时，通缩趋势显现，出口大幅下滑，劳动密集型产业和沿海加工贸易企业受到严重冲击，大量农民工返乡。

面对经济全球化以来前所未有的挑战，当时中国政府强调信心比黄金重要，采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并明确要求扩大投资出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实。财政政策方面，实施“4万亿投资”一揽子计划；货币政策方面，央行连续4次下调存贷基准利率，3次下调存款准备金率，2009年新增信贷投放9.6万亿元，增长近一倍。

强力刺激政策的效果显著，中国经济增速迅速V型反弹，自2009年第二季度起连续四个季度回升，投资对经济的贡献率提升至87.6%。然而，短暂回升过后，中国经济增速从2010年第二季度起有所回落，2011年更是呈逐季回落态势。

2006年中国经济已经出现放缓迹象，产能过剩问题开始显现。2007年政府工作报告中提出“要推进部分产能过剩行业调整”；“十一五”规划强调要推进经济增长方式的转变，去产能、调结构成为主要任务；2008上半年的调控基调还依然是“两防”（即防止经济过热和防止通货膨胀），实施紧缩政策，人民币汇率加速升值。而金融海啸来袭直接干扰了中国经济规划的安排，政府不得不转向全力保增长。

强劲的政策刺激对于应对金融危机、稳定国内经济发挥了重要的作用，但也产生了一些遗留问题。以信贷驱动和投资驱动的经济增长模式造成新一轮产能过剩，地方政府和非金融企业的债务风险进一步加大。2015年底中央经济工作会议提出的“三去一降一补”的供给侧结构性改革，部分就是针对解决这些遗留问题。

本轮宏观调控不同以往

早在2018年7月底，中央政治局会议就指出当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。会议强调要坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性，并首次提出要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的“六稳”工作。

始于2018年下半年的本轮宏观调控不同以往，主要有以下几个特点：一是相较于此前仅靠货币政策“单打独斗”，积极的财政政策在本轮调控中发力更加明显。二是这轮财政政策的重点不是扩大支出而是减少收入，减税降费规模进一步扩大，预计2019年总规模达到2万亿，有利于进一步引导消费、扩大内需。三是财政支出结构中，基建投资类项目增速降低，而在精准扶贫、生态环保等“补短板”领域，财政支出增速强劲。四是货币政策调控一直坚持精准滴管而非大水漫灌，强调使广义货币M2与名义GDP增速大体匹配，同时也要更加关注实际利率而非名义利率的变化。五是货币政策调控的重点是理顺货币传导机制而非降息降准。也就是在保持流动性总体适度的同时，优化流动性的投向和结构，进一步加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节的支持力度。比如在解决中小微企业融资难融资贵问题时，央行强调在信贷、债券和股权方面“三箭齐发”的体制机制创新。

此外，本轮调控更加注重与结构性政策的协调。2019年4月，中央政治局会议在重申逆周期调节、稳定总需求的基础上，强调通过深化改革、扩大开放，激发市场活力。深化改革主要是坚持供给侧结构性改革，加快转变政府职能，不断提高行政效能，优化营商环境。在国内外经济环境复杂、企业经营压力加大的背景下，建立稳定公平、可预期的营商环境，降低制度性交易成本，对于激发市场和企业活力、增强经济发展动力具有重要意义。扩大开放主要是指高水平的对外开放，包括针对外商投资实施的准入前国民待遇加负面清单管理模式，推动现代服务业、制造业和农业全方位对外开放，推动金融市场和金融服务业的全方位对外开放，推动自贸区建设向全国范围推广，从而为高质量的经济发展提供基础。

“以静制动”“先发制人”各有利弊

这次应对外部冲击对中国经济运行带来的挑战，宏观调控无非有两种政策选择。一种是“以静制动”，即保持2018年下半年以来宏观调控政策的连续性和稳定性，配合供给侧结构性改革，以不变应万变；另一种是“先发制人”，即针对贸易摩擦对中国经济运行的压力进一步加大，财政和货币政策现在就进一步加码。这两种政策选择都是有利有弊的。

首先来看“以静制动”的政策。如前所述，早自2018年下半年起，宏观调控政策已经开始了预调微调。比起当时内部紧缩叠加外部摩擦，2019年主要是应对外部摩擦，不少市场主体反映，现在远没有上年那么悲观。

特别是抓住当前美联储开始降息、全球流动性收紧趋势放缓的时机“晴天补漏”，按照“巩固、增强、提升、畅通”的八字方针，进一步推进以“三去一降一补”为主要内容的供给侧结构性改革，更有利于推动中国经济转向可持续的高质量发展。

6月初，世界银行和国际货币基金组织在中美贸易谈判受挫后，先后发布了最新中国经济增长展望。两家国际组织均预测，2019年中国经济增长仍有可能达到6.2%，并强调中国现有政策能够支持经济今明两年趋稳，而无需采取额外的刺激措施。

任何政策的实施都需要一定的时间才能显现效果，保持政策的稳定性和连续性，本身也能够给市场信心。如果过早转向，将导致前功尽弃。同时，如果“有形的手”总是“闲不住”，“美林时钟”将变成“美林风扇”，也不利于稳定市场预期。

当然，采取“以静制动”的最大风险在于，一旦外部冲击的强度超出预期，紧急调整宏观政策将会比较被动。特别是现在中国经济体量已经较大，宏观调控的边际效率已开始下降，可能存在更长的政策时滞。

另一种选择就是“先发制人”，即实施更加积极的财政货币政策，例如进一步扩大减税降费规模、增加资本性开支，以及进一步降准降息等。经济可能会在刺激政策支持下获得更强劲的反弹。

然而，如果高估外部冲击的严重性，实施过度刺激的政策，去杠杆、去产能进程可能会出现倒退。另一个顾虑是，要不要为更坏的情形预留“弹药”。2008年国际金融危机爆发后，各国集中火力、实施积极刺激政策作为应对。本次世界经济复苏远不如前几次危机之后的复苏强劲。国际货币基金组织预警，现在最大的尾部风险是，如果再次遭遇全球经济或金融危机，则各国不论财政还是货币政策，与上次危机相比，空间均大大收窄。

从2019年7月中央政治局会议的精神看，中国这次选择了“以静制动”的宏观调控政策。如前所述，宏观调控无论“以静制动”还是“先发制人”，都是有利有弊，没有无痛的政策选择。理论上可以探讨各种选择的可能性，但实践中一旦做出选择就是排他的。而无论如何选择，都可能会引发争议甚至批评，并不存在令所有人都满意的方案。关键是要厘清各种方案的利弊，排出政策目标的优先次序。

不确定就是最大的确定性，预案远比预测重要。政府具有一定信息优势，有助于及时做出研判和政策响应。当然，研判经济形势，需要结合接地气的现场调研和可信赖的总量数据，做到有数据、有情况、有分析、有判断。无论采取哪种政策选择，政府都应该在情景分析、压力测试的基础上，拟定应对预案，有备无患。

做好市场预期沟通与引导，对于政策传导也至关重要。2019年年初，政府工作报告已将2019年经济增长预期目标调降至6.0%至6.5%，为应对各种内外部不确定、不稳定因素预留了空间。这符合中国政府提出的经济由高速增长转为高质量发展的新理念。这一理念还需要通过知行合一的实践，逐步深入人心。