中国股市四问——对话聂庆平

导 语

中国资本市场正处在从新兴市场向成熟市场转轨的关键阶段，包括机制的转轨、市场运行的转轨、投资者结构的转轨，也包括相应的投资者教育过程。

经过不到三十年的发展，中国股票市场已经成为全球规模最大的股票市场之一。据世界交易所联合会（World Federation of Exchanges）统计，截至2019年10月，上海证券交易所上市交易的股票总市值名列全球交易所第四，深圳证券交易所名列第八。按国别统计，含上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司的A股股市总市值排名世界第二，仅次于美国。与此同时，大量来自中国内地（包括海外注册、内地主营）的公司在香港证券交易所、纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、伦敦证券交易所、新加坡交易所等境外交易所上市。毋庸置疑，中国股票市场作为一个高速成长的新兴资本市场，在短短二十多年的时间里取得了举世瞩目的成就，并在全球金融市场中发挥越来越重要的作用。

当然，股票市场规模不能完全代表市场发展的水平，与成熟市场相比，中国股市还存在着较大的差距。中国证券金融股份有限公司党委书记、董事长聂庆平指出，当前我国资本市场正处于从新兴市场向成熟市场转轨的关键阶段，面临交易制度尚不成熟、投资者结构不甚合理、风险对冲工具比较匮乏等诸多挑战。

对此，改革的首要任务就是推动中国股市投资者结构改善，引导中长期理性机构投资者成为股市的主导力量。要实现这一目标，关键在于进一步提升股市参与者的国际化程度，即通过各种渠道引入更多的国际中长期机构投资者。同时，加强对个人与机构投资者的教育，发展金融衍生工具，提升对冲管理风险能力，让优质的机构投资者充分发挥其“价值投资”的优势。

一问：2015年中国股市波动的经验总结？

钱军：股票市场的发展必然会经历一系列的动荡。对中国股市来说，最近的一次就是2015年的股价异常波动。大跌往往源自之前的大涨，而大涨的关键一环就是杠杆。回首2015年股市大跌，尤其是2015年上半年，当时监管层在对杠杆和场外配资的处理上有哪些可以完善之处，从中可以吸取哪些经验总结？

聂庆平：第一个经验总结是，监管金融产品一定要属性明确。产品属性不清，杠杆就可能和预想的有出入。比如，本来将杠杆加在第一个环节（融资融券），这是放宽对金融机构的限制。但是还有杠杆在第二个环节（场外配资），也就是股民的行为。金融环境很复杂，很多时候并非一一对应，产品属性不清楚，容易造成在股市较热的时候，各类产品都变成加杠杆运作。因此，厘清金融产品的属性和风险程度非常重要。

具体来说，股票代表对公司盈利的剩余所有权，债券属于固定收益类产品，基金则是一种单位信托，银行贷款也属于明确的债权分类。但是，在中国市场上这些金融产品并没有明确的界限，金融机构通过这些产品变相地实现混业经营。因此，我们需要加强对金融基础产品的监管，界定清楚每一种金融产品的风险属性，以及机构经营这种金融产品的资质认定。

第二个经验总结也是美国的教训，就是在发展各类金融产品的过程中，需要进行中央化的管理。因为仅通过柜台交易无法预估整体规模，也很难有效地对其进行监控。中央化管理是控制资本市场乃至全社会杠杆的重要措施。

第三个是要加强统计和监测。因为针对宏观经济数据的审慎监测非常重要。

第四个经验总结是，金融机构要有自己的经营边界。任何金融机构都不是万能的，一定要有所专长。银行、投行、信托、保险等应专注自身主业。

当然，我们可以学习西方的矩阵化管理方式，但即使是矩阵化管理，功能性仍需要明确，也就是说每项业务都要有相应的执照和专业人员。可以在同一集团内的同一董事会下统一管理，也就是所谓集团经营。

但分业管理的基本原则仍需明确，切记不能“混业经营+混业监管”。集团经营只是在集团的总框架下，根据不同金融产品属性和不同金融业务类型，制定不同发展策略和监管要求。股市要健康发展，这条经验必须谨记。

2015年股市大跌的一个重要原因就是，我们打破了边界，导致混业经营皆为场内合规，加剧了股市风险。混业经营使得金融产品实际上都是没有中央化的柜台交易，这部分场外交易根本无法监管。同时，产品也是层层嵌套的，几步嵌套后就看不到资金最后流向，看不到风险和收益是否对称，也看不到资金流向是否审慎，最后出了问题。此外，由于没有统计和监测，导致对这部分业务的监管处于模糊地带，从而造成了一定程度的监管套利和监管漏洞。

二问：“国家队”该不该出手救市？

钱军：能通过吸取经验总结提升监管水平，从某种意义上说这也是件好事。2015年股票市场异常波动后，监管机构对杠杆、配资、金融产品嵌套等都有了更清晰的认识。2015年千股跌停后，我国出台了一系列非常规救市措施。是否应该救市、何时救市以及如何救市，对此您怎么看？

聂庆平：救市就是要给市场提供流动性，显然政府救市并非我国特有。在西方国家，即使是最纯粹的市场经济中，也有救市先例。比如美国为应对1929~1933年的大危机，从胡佛总统到罗斯福总统都动用了金融机构购买股票；2008年美国金融危机期间，美联储实际上也直接介入了股市。欧债危机以后，欧洲建立了欧洲稳定机制，开始规模不大，直到达到7000亿欧元后才逐渐稳定，这些都是救市措施。日本央行目前持有的流通ETF比例将近70%，等于通过ETF间接持有了7%的日经225指数股票，日本央行实质上是多家上市公司的大股东，这也是一种救市。

回到中国2015年救市问题，由于存在大量的高杠杆配资，在股市下跌过程当中，一定会出现平仓，进而导致流动性丧失，市场也就失灵了。对此政府只能通过注入流动性来解决市场失灵的问题。注入流动性实质上让市场缓了一口气，是稳定市场、防止系统性金融风险的一个重要举措。在党中央、国务院的统一部署和中国证监会的领导下，这一举措对化解金融风险起到了非常重要的作用。

钱军：当市场失灵的时候通过提供流动性来解决是很多国家通行的做法。中国股市还有个很明显的现象：虽然机构投资者持仓在增加，但进行交易的大部分还是散户，所以很多监管措施都聚焦在散户身上，目的是为了降低波动性和换手率。但与此同时，监管措施如果设计得不好，比如在中国的涨跌停板、熔断机制下，市场波动性不降反升。因此，作为监管部门，其目标应该是散户导向、降低波动性为主呢，还是减少干预、只需维护整个市场的秩序稳定即可？

聂庆平：不同市场采用的市场机制与其所在的市场环境、拥有的市场条件紧密相连。如果是在一个供求平衡的市场，投资者因突发事件和恐慌情绪而进行交易，那么采用熔断机制让投资者冷静下来，将有利于投资者看清市场发生事情背后的真相，进而恢复理性交易。但如果是在一个以散户为主、羊群效应非常显著的市场，熔断机制该有的作用没有发挥，可能起到负面的作用。因此，对于金融机制设计，一方面要学习它基本的原理，另一方面还要结合中国市场实际，不能生搬硬套成熟市场的理论。

对于已经高度市场化的股票市场，好的规则自然有利于股票市场良性发展。但是，现行的体制和市场环境能否配合所设计的规则，这就需要切合市场实际，合理地设计监管规则和监管制度。仅就资本市场而言，必须坚持国际化、法制化和市场化的方向，尤其做到敬畏法制、按规则做事，才能有利于股票市场的长远发展。

三问：如何向成熟市场转轨？

钱军：学术界很多研究表明，散户在交易行为当中确实有很多不理性之处。美国资本市场在二十世纪五六十年代也是以散户为主，经过长期险资和社保基金进入股市以及一系列制度创新和改革后，逐渐从以散户为主过渡到以机构投资者为主，整个市场也愈发趋于理性。基于国际经验和中国现状，我国股票市场未来应如何发展有两种思路：一是让机构投资者的地位越来越明显；二是让散户投资者的行为更加理性。对此，您有什么看法和建议？

聂庆平：市场的逐步发展成熟是对投资者、尤其散户最好的教育方式。回看一些历史文献，1929~1933的大危机，实际上也发生在以散户盲目投资所驱动的市场。统计数据显示，1929年美国股市市值大约900亿美元，经过1929~1933年大跌以后，股市整体市值缩水到约160亿美元，下跌幅度高达83%。这样大幅度的下跌对散户投资者本身就是血淋淋的教育。投资者最后还发现，其实在1929~1933年中很多上市公司业绩是不真实的。

因此，随着市场的逐步成熟，散户会变得越来越理智，这对专业投资人的管理技能和服务水平也会提出更多要求。当专业管理者的水平和技能使投资者能够达到理想投资收益时，散户投资者就会选择转向机构投资者。这样，市场就会逐步过渡到一个成熟的、以机构投资者为主体的结构。

新兴市场向成熟市场转轨的过程包括机制的转轨、市场运行的转轨、投资者结构的转轨，当然也包括投资者教育的转轨。我国的股票市场目前正处在转轨的关键阶段，接下来就要争取达到成熟市场水平。比起改革开放之初，现在的散户已经聪明很多、冷静很多。而如何吸引中长期资金入市、如何培育机构投资者、如何使机构投资者的管理理念符合价值投资的市场理念，这些都是后续工作和改革的方向。

四问：如何用好衍生品？

钱军：众所周知，衍生品有很多优点，比如合理使用衍生品可以对冲风险，机构投资者利用衍生品可以使业绩更平稳。而当散户投资者看到机构优质、平稳的业绩表现也更愿意把钱交给它们管理。但衍生品在中国也有不少问题，很多投资者包括机构并不是用衍生品对冲风险，而是用来投机。而衍生品的过度炒作很可能对现货市场产生负面影响。对此，有人建议要提高衍生品市场门槛，杜绝散户进入，仅保留机构投资者。还有人建议衍生品交易一定要和现货交易存在关联，不能只用来投机而不是对冲风险。您怎么看待股票衍生品市场？是否有一些适合中国发展的衍生品？

聂庆平：在新兴市场向成熟市场转化的过程中，一般都是先发展现货市场，后发展衍生品市场。细数金融衍生品，如果仅就资本市场而言，无非是以下几种产品：最先出现的是个股期货，然后是个股期权，与此对应还有指数期货和指数期权。这四项金融衍生品的出现，实际上是用来对冲股票和指数价格波动的。股指期货和股指期权是对市场的对冲，个股期权和个股期货是对单只股票的对冲。总体来看，金融衍生产品的发展应该遵循这样一种路径。

具体来讲，首先金融衍生品发展的主要目的是为了规避市场可能出现波动的风险。如果统计数据显示，金融衍生品交易和金融现货市场交易完全脱节，那就只能理解为衍生品不是用作现货的套利工具，而只是一种交易型的产品，这是不合理的。因此，无论衍生品市场以后怎么发展，都不能脱离现货市场。比如期货市场，应该有合理的持仓比例，用来反映现货和期货市场的对应关系。当然，我们也不用去过度追溯古老的小麦或生猪期货，这些纯粹是为了用期货价格锁定来年的收成。毕竟可以影响金融衍生品的因素更多，可以容忍一定程度的偏离。

其次，借鉴其他国家或地区的经验，一般衍生品的发展尤其是金融期货，大多是在现货市场相对成熟、国际化程度相对较高的市场中推出的。香港推出金融衍生品交易应该是在1988年或1989年，香港金融市场的国际化程度以及外国金融机构参与度要比内地高出很多。因此，当新兴市场还没有达到足够高的理性程度，机构投资者还不是很多，此时推出金融期货等衍生品可能要量力而行，要和整体市场发展的步伐一致，可能才是比较好的策略和制度安排。

最后，能够运用金融衍生品的投资者一定是规模较大的对冲基金和金融机构，而散户不需要进行这样的对冲。因此，这里涉及更多的是量化金融产品的交易，而且无论是从量化的角度来讲，还是从组合的角度来讲，散户都不具备衍生品投资的需求和管理的能力，所以在境外衍生品市场也主要是以机构投资者为主体的市场。

钱军：中国股市发展过程中，国际化步伐很快，沪港通、深港通相继开通。在A股加入MSCI后，国际化的步伐会更快，更多的国外机构投资者也会进入中国股市。我们研究发现，在机构投资者中，如果进一步细分，境外机构投资者是最理性的。因此，随着中国股市国际化进程不断推进，国外的机构投资者会促进整个市场向更加成熟理性的方向发展。

聂庆平：没错。对于这些境外机构投资者来说，价值投资是它们经营管理和发展的一个基本准则。最明显的一个例子是韩国，在经历了1997年亚洲金融危机以后，韩国几乎所有金融行业都已对外资开放了。但是，在其衍生品市场，包括金融衍生品市场和其他各种做空机制对冲市场，主要的参与者和使用者基本上都是外资金融机构，而韩国本身就是一个资本市场转型的典型案例，其可以印证这种发展路径和未来趋势。因此，随着我国对外开放的力度越来越大，外资也会更多地参与金融衍生品市场交易之中。

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