理解中国的债务周期

导语

中国实现良性去杠杆在政策层面的“一个坚持”、经济数据层面的“五个特征”和资产价格层面的“三个变化”。

为了应对全球金融危机的负面冲击，中国经济在2009年经历了快速加杠杆的过程，积累了一定的金融风险。中国政府将防范化解重大风险列为全面建成小康社会三大攻坚战之首，如何平稳化解中国的宏观债务风险、实现良性去杠杆，已经成为决策层和理论界面临的最重要问题。

中国已跨越债务周期顶部，进入去杠杆阶段

总结海外经济体的债务周期历史数据和国内外现有研究成果，我们认为可以从宏观杠杆率1、债务付息率2、资产价格三个维度考察债务周期。

表面上看，债务周期是宏观杠杆率的周期，宏观杠杆率的快速上升必然伴随着金融风险的积聚。但是，宏观杠杆率过于笼统，无法刻画债务在部门间的分布结构和债务周期内生压力的变化，很多经济体在去杠杆阶段宏观债务率是不降反升的。

债务付息率的变化体现了债务周期不同阶段的偿债压力。在加杠杆阶段，债务付息率伴随宏观杠杆率共同上升；在债务周期顶部，愈发沉重的债务付息负担，而非绝对的债务水平，成为压垮骆驼的最后一根稻草。因此，债务付息率的下降是去杠杆阶段最显著的特征。债务付息率下降可以通过债务违约和减记的方式实现，也可以通过利率下降的方式实现。

债务周期的变化同样会体现在资产价格中。由于资产价格是金融市场反复交易形成的结果，相较于经济数据更加真实、有效，可以更好地体现债务周期的演变。根据对其他经济体债务周期的研究，加杠杆阶段伴随着资产价格上涨、无风险利率上升、收益率曲线扁平化、实际汇率升值等特征，这些资产价格在债务周期顶部见顶，并在随后的去杠杆过程中掉头下行。

中国的宏观负债率在2009年后快速上升，在2017年后增速放缓，但尚未出现可观测的持续下降。中国非金融部门的债务付息率在2009年后同样快速上升。2015年后，由于贷款基准利率下调和地方政府债务置换，非金融部门的债务付息率阶段性见顶回落。但是，2017年后债务存量的持续扩大抵消了降息和债务置换的影响，非金融部门的债务付息率再度回升，目前已经超过2015年初的高点（见图1）。

分部门来看，非金融企业受益于地方债置换带来的统计口径调整和供给侧改革对资产负债表的修复，付息率和债务率已经分别在2015年和2016年见顶（见图2）。2017年以来付息率尽管有所回升，但并未达到2015年初的高点水平。居民部门债务率和付息率不断上升，降息仅在2015-2016年带来付息率的短暂回落，目前居民部门付息率已经大幅高于2015年高点（见图3）。政府部门由于地方债置换和对冲性的财政政策，2015年后债务率和付息率快速上升（见图4）。

从资产价格来看，A股市场在2015年达到了全球金融危机后最高水平，并在其后总体回落（见图5）。国内短期利率在2010年后趋势性上行，并在2013年末见顶；2015年一季度，短期利率出现了阶段性顶部（见图6）。中国的国债收益率曲线的期限利差在2011—2015年始终处于非常平坦的状态，并在2011年、2013年和2015年三次出现倒挂，收益率曲线期限利差自2015年二季度起开始回升，其后尽管有所反复，但再也没有出现类似2011—2015年的倒挂（见图7）。中国的实际有效汇率在2015年三季度“811汇改”后已经见顶回落（见图8）。 

尽管中国的宏观杠杆率特别是债务付息率尚未见顶，但根据更为敏感的资产价格信号，我们认为中国已经在2015-2016年跨过了债务周期的顶部阶段，现在进入了问题暴露和清理期，市场层面和政策层面的去杠杆已经开始。

化解债务风险的措施瑕不掩瑜 

中国政府对防范金融风险始终保持警惕。从2014年起，中国政府就开始采取逐步打破金融市场刚性兑付和严控地方政府隐性债务等措施化解债务风险，并在2015年后持续推出了一系列去杠杆、防风险的政策措施。我们认为，近年来中国政府应对债务周期的各种政策措施是及时、系统、有效的，主要的成功之处在于：

其一，避免了去杠杆期间经济增速和资产价格的断崖式下跌。一方面，在借鉴其他国家历史经验的基础上，中国的政策制定者对于债务周期有着较为深刻的认识。另一方面，政策的有效性也得益于中国独特的体制优势。2016年以前，中国的债务问题主要表现为地方政府的隐性债务和国有企业债务，并对应着商业银行的坏账风险。由于中国的债务问题是内债，且中央政府对于主要债权部门（商业银行）和债务部门（地方政府和国有企业）都有非常大的影响力，这使得中央政府有充分的时间和空间处理债务问题，避免失控状态下的“硬着陆”。

其二，成功实现了杠杆转移和债务痛苦分摊。自2014年起，中国政府先后采取了严控地方政府隐性债务、地方政府债务置换、国有企业去杠杆和去产能、房地产去库存等一系列措施，化解地方政府和国有企业债务。从结果上，工业品价格摆脱了持续通缩，国有企业的财务报表得到了极大的修复，地方政府债务负担显著降低，房地产库存持续去化。居民部门和中央政府杠杆率的增加，缓解了此前高杠杆部门的债务痛苦。

其三，金融乱象得到有效清理。在加杠杆周期中，中国的金融体系不仅积累了一定的不良资产，乱象丛生。2017年起，随着资管新规、金融去杠杆等一系列监管政策的推出，影子银行野蛮生长、中小银行沦为大股东“提款机”、P2P贷款骗局等金融乱象得到了有效治理，金融风险大大缓释。

当然，中国式去杠杆也暴露出了一些问题，主要包括：

其一，经济和金融体系没有经历完全市场化的出清过程，必须通过以时间换空间的方式逐步化解。市场化的出清会导致经济增速和资产价格的大幅下跌，但好处是债务违约和市场利率的下行将有效降低存量债务负担。中国式的去杠杆类短期的痛苦较轻，但代价是市场出清速度慢，致使目前债务付息率仍处于高位。

其二，居民部门加杠杆速度较快，房地产市场风险加大。居民部门加杠杆是2016年后房地产市场去库存、非金融企业实现稳杠杆的主要原因。杠杆从非金融企业转移到了居民部门，债务风险和债务负担没有明显下降。其结果是，居民部门杠杆率快速上升，居民部门负债占可支配收入的比例已经超过100%。2015年后各层级城市房价轮番上涨，房地产市场风险有所加大。

通向良性去杠杆之路

中国政府将防范化解重大风险列为三大攻坚战之首，目标是在保持一定的经济增长率和通胀水平的情况下，大幅降低债务负担水平，化解潜在的系统性金融风险，即实现所谓的良性去杠杆。我们认为，中国的非金融部门债务主要由内债构成，且政府对债权主体和负债主体都有较大的影响力，具备了成功实现良性去杠杆的良好基础。

总结其他经济体债务周期的特征并结合中国实际情况，我们尝试提出中国实现良性去杠杆在政策层面的“一个坚持”、经济数据层面的“五个特征”和资产价格层面的“三个变化”。“一个坚持”提出了中国下一阶段去杠杆过程的政策重心，即坚持“房住不炒”；“五个特征”旨在从经济数据的多个维度对良性去杠杆进行刻画，也可以视为去杠杆过程中的具体分项目标；“三个变化”则是从资产价格层面对良性去杠杆进行刻画。

中国实现良性去杠杆，最重要的是坚持“房住不炒”。2016年前后，中国经历了加杠杆主体由非金融企业（既包括普通非金融企业，也包括融资平台为代表的地方政府隐性负债主体）到居民部门的切换。在表象上，居民加杠杆与企业加杠杆没有本质区别，都是高成本债务。但居民部门杠杆导致房地产价格泡沫的风险更大，风险爆发后负债主体更加零散、难以集中大规模进行债务重组和核销，顽固性和危害性甚至大于非金融企业杠杆。目前居民部门贷款增速仍在18%左右，显著高于8%左右的名义GDP和居民可支配收入增速，这意味着居民加杠杆仍在继续，居民部门稳杠杆的目标任重道远。

实现良性去杠杆，可以通过经济数据层面的“五个特征”加以验证。

第一个特征，经济增长和通胀保持在适当水平，这是中国式渐进去杠杆的最重要特征。

第二个特征，实现从居民加杠杆到政府加杠杆的切换。要想在稳定居民部门杠杆的同时，保持经济运行在合理区间，必须进一步扩大财政政策的逆周期调节力度，以政府加杠杆替代居民加杠杆。应该指出的是，不是所有的杠杆都是有害的。私人部门主动、快速加杠杆往往是有害的，是债务周期形成的主要原因。在债务周期顶部后，政府为了对冲私人部门去杠杆的负面影响，加大财政政策的逆周期调节力度，保持适当的经济增长和通胀水平，则是非常必要和有益的。

第三个特征，非金融部门债务付息率见顶回落。债务付息率代表了实体经济债务负担水平，比宏观杠杆率更适合衡量杠杆去化程度。根据其他国家债务周期经验，由于政府部门杠杆对私人部门杠杆的替换，良性去杠杆未必导致宏观杠杆率绝对水平的下降，但必须伴随着实体经济债务付息率的显著下降，次贷危机后美国的经验是这方面最好的案例。在以市场化出清的债务周期中，债务付息率往往与债务周期同时触顶。由于中国采取了以时间换空间的缓释方式，债务付息率见顶时间被延后了。但是，债务付息率下降仍然是实现良性去杠杆的必要条件，甚至是最重要的条件。对于中国来说，以相对低利率的政府债务替换相对高利率的私人部门债务，进一步降低全社会融资成本，都是降低债务付息率的有效方式。

第四个特征，经常项目顺差显著回升。经常项目反映了国内投资与储蓄的关系，顺差代表净储蓄盈余。2009年以来，伴随中国的债务周期，国内经常项目顺差趋势性下降，2018年仅占GDP的0.4%。如果国内净储蓄显著回升，意味着扣除消费和投资后，国内非金融部门每年可以有更多的资金用于充实权益或偿还债务，也会推动国内实际利率（进而带动名义利率）下行。

第五个特征，资本外流下降。在央行不进行外汇市场干预的情况下，经常项目与资本项目互为镜像。因此，如果中国经常项目顺差显著回升，同时就会伴随出现资本项目逆差的上升。但是，我们需要区分资本项目逆差的性质。2015年一季度至2019年二季度，中国国际收支平衡表中的“误差与遗漏”项流出资金规模高达540亿美元/季度，大大高于2009—2014年的135亿美元/季度。这些资本项目之外的资金流出，大部分是我们俗称的“资本外流”。良性去杠杆情境下隐性的资本外流将大幅降低。

如果上述五个特征绝大部分实现或全部实现，我们可以认为中国已经实现了良性去杠杆。

同时，在实现良性去杠杆过程中，国内主要资产价格指标可能会出现“三个变化”：

其一，利率水平显著下行并维持低位。2014年以来，随着金融市场刚性兑付有序打破，信托和理财产品等代表的“无风险”利率（不同于学术意义上的无风险利率，此处代表体制性刚兑利率）已经大幅下行。实现良性去杠杆的过程中，我们有望看到两个维度的利率下行。一是国债、政策性金融债等无风险利率显著下行，二是资管类机构的负债成本显著下行。对于中国这样的经济大国来说，投资和储蓄的相对关系决定了国内实际利率，再通过通胀预期决定名义利率水平。2015年以来，“资产荒”一直是媒体和市场所热衷的词汇，但长债利率所代表的无风险利率却是基本稳定的，每次触及震荡区间的下沿都会引发剧烈反弹。这是因为我们目前面对的是伪资产荒，房地产部门仍然占据了较大的融资需求，社会资金预期回报率下行缓慢。其结果是资管机构负债成本下行缓慢，负债成本持续高于资产端静态收益，利率下行往往带有很强的投机属性，容易出现剧烈的纠偏过程。随着房地产部门资金需求降低、金融机构资产与负债成本关系得以理顺，无风险利率的显著下行就将出现。

其二，实际汇率先贬后升。与利率一样，汇率也是调整国内储蓄与投资关系、平衡跨境资金流动的重要宏观变量。上文提到的经常项目顺差扩大、资本外流规模下降，都有赖于实际汇率的贬值进行调节。经常项目代表了国内外生产要素价差驱动的贸易流，误差与遗漏项反映了国内外资产价格差驱动的资金流。在良性去杠杆的过程中，二者都有望出现明显改善，表明人民币实际汇率水平无论从生产要素还是资产价格层面，都已经调整到位。届时，伴随国际收支乃至中国经济前景的改善，人民币汇率将重现升值压力。

其三，A股市场走出健康牛市。A股市场过去十年始终难改牛短熊长的格局，少数的牛市行情都是流动性驱动的，具有很强的泡沫化特征。实现良性去杠杆，对A股有三个方面利好的消息。一是经历去杠杆洗礼后，上市公司质量显著改善。上市公司对债务的依赖度下降，更加注重内生增长、盈利质量和对股东的回报。二是无风险利率下降和刚性兑付的打破，将引导社会资金从房地产和储蓄流向股票市场。三是中国债务风险的下降，将提振市场信心、提升风险偏好。

*本文经原作者授权，如需转载请联系授权并注明出处。编辑：蒋骋。