放宽涨跌停是一个好主意吗？ ——基于行为经济学的观点

导语

如何看待涨跌幅限制对市场稳定性的作用？在当前情况下放宽涨跌幅限制，对于我国股市未来发展到底是好是坏？

涨跌幅限制是指证券交易所为保持市场稳定，对一个交易日中资产价格波动的上下界限做出规定和限制，比如对于我国股市，之前通常的规定是价格相对前一个交易日的增幅和降幅不能超过10%。当价格触及波动幅度的上下限时，超过涨跌限价的委托为无效委托，但处于涨跌停价位或涨跌停价位之内的交易仍可继续进行，直到当日收市为止。

目前，欧美金融市场并没有和中国股市完全相同的涨跌幅限制，交易所对价格波动的限制一般通过市场指数或个股的交易熔断机制实现，也就是说，当价格上涨或下降到特定程度，市场交易会暂停一段时间，但当交易恢复后，股价依然可以继续上涨或下跌，直到触及下一个熔断门槛。美国指数熔断机制的基准指数为标普500，三个熔断门槛为跌幅7%、13%和20%，如果跌幅超过20%则当天交易停止。这实际上相当于美国市场作为一个整体，存在一个跌幅20%的跌停机制。而对于个股，美国从2011年设立股价“上下限”（Limit Up-Limit Down，LULD）制度。这个制度听起来像涨跌停制度，但实际更类似于熔断，是指当个股价格相比前5分钟的涨幅和跌幅超过特定区间，则接下来交易会暂停一段时间。

2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。当日晚间，深交所就创业板改革并试点注册制的相关配套业务规则公开向社会征求意见，其中备受关注的一个看点就是前5个交易日不设涨跌幅限制，放宽创业板股票涨跌幅至20%。

那么，到底应该如何看待涨跌幅限制对市场稳定性的作用？在当前情况下放宽涨跌幅限制，对于我国股市未来发展到底是好是坏？

对此，我们基于相关文献，特别是最近行为经济学和实验经济学文献的研究结果的看法是：虽然涨跌幅对于稳定市场价格、抑制过度投机有很大的积极作用，但在一定条件下，过于苛刻的涨跌幅限制反而可能阻碍金融市场有效性，将本该一步到位进行的价格调整人为拉长，甚至通过“磁力效应”和风险传染放大了风险的传播范围，引起“踩踏”，将单一资产的风险恶化为系统性风险。

具体来说，涨跌停限制对于金融风险的潜在放大效应可能主要通过以下途径实现：在10%的涨跌幅限制下，很容易出现由于股票跌停产生的市场交易流动性受到抑制。若一个受到流动性冲击或面临流动性约束的投资者（如遭遇赎回的基金），因为所持股票跌停而无法在当日获得必需的流动性之时，他可能使用的策略无非有二：其一是在接下来的多个交易日以低价出售股票（资产折价销售机制） ，直至满足其流动性需求（宗计川等，2019）；其二是被迫出售手中的其他资产（资产组合再平衡机制）。前者导致股票市场出现资产折价销售，致使市场出现持续的整体下跌，交易流动性枯竭进而引发了融资流动性枯竭（股票质押爆仓）。

正如证金公司董事长聂庆平所指出的，2015年“股灾”本质上是一场流动性的危机。关于上述第一种策略可能的影响，韦立坚等（2017）基于计算实验建模的研究认为，在2015年股市流动性危机中，正是涨跌幅限制使得价格不能直接调整到位，想卖出的交易者难以找到对手交易者，连续多期出现跌停，订单簿被清空，使得整个市场彻底丧失流动性。在这种情况下，价格涨跌幅限制实际成为了投资者获得“救急”流动性的阻碍，其导致股市流动性的彻底丧失。关于上述第二种策略可能的影响，Kodres和Pritsker（2002）指出，风险跨市场传染是通过“资产再平衡”途径发生的，即当某个市场受到冲击造成投资者损失，他们会重新调整自己的资产配置以平衡投资组合，这将造成其他市场出现资产折价销售，并把风险传染到其他市场。Cipriani等（2013）利用实验室实验，针对“跨市场资产组合再平衡”进行了验证。作者在实验室中设立了三种基本面并无相关性的资产，然后使得其中一种面临突发负面消息的冲击。实验结果显示，由于交易者大笔卖出受到冲击的资产，进而在资产敞口调整的影响下，也“拖累”另外一种资产，使其在短期内价格急速下降。这一结果表明：投资者所进行的跨市场资产组合调整行为，是导致冲击演变成风险，并传染到其他市场的主要机制。

除了上述的交易策略渠道，过于苛刻的涨跌停也可能通过多种行为和心理因素造成风险放大或传染。

首先，涨跌停作为一个“事件”，本来就具有一定的“鲜明性”（salience）以及因此带来的关注度和“吸睛”效应。根据Jordi和Climent（2012）提出的“投资者注意力再分配”的危机传播机制，在1997年亚洲金融危机时，亚洲市场向拉丁美洲国家市场的风险传染很可能部分来自人们对于“危机”这一名词本身的关注和产生的恐慌。此外，凌爱凡和杨晓光（2012）也基于谷歌搜索趋势（Google Trends）证实了注意力配置是金融传染的一个渠道。因此，当涨跌幅的区域定得过于窄，使得它过于频繁地被触发，这也会导致投资者的注意力常常被这些事件吸引，并产生非理性定价。

其次，涨跌停或交易熔断机制会通过“磁力效应”加剧卖单的大量涌现，并加剧订单不平衡性。在个体层面，投资者可能受到心理学上蔡格尼克效应（Zeigarnik effect）的影响。蔡格尼克效应是指人们天生有一种办事“有始有终”的驱动力。涨跌停的存在可能因此构成一种潜意识中的“目标”，使得当股价上涨或下跌幅度接近这一“目标”时，投资者会产生一种“都快到涨停/跌停了，所以一会儿肯定会到”的幻觉。当很多交易者都这么想，并且觉得别人也这么想的时候，它很可能会进入自我实现的正循环。在群体层面，“囚徒困境”或协调失败也可能是造成和放大磁力效应的原因。正如诺贝尔经济学奖获得者、芝加哥大学金融学教授尤金·法玛认为的那样，熔断制度会导致“磁力效应”：“投资者将抢在熔断前完成交易，导致熔断的加速到来”。当所有人都觉得如果别人都卖出，自己不跟着卖就会面临更低的价格，这时即使他们自己觉得这只股票的基本面没有问题，也不能避免加入“甩卖”大军，来避免更大的风险。这一点也被杨晓兰和金雪军（2017）的实验研究证实。

最后，受处置效应影响，涨跌幅限制对于市场流动性的作用是不对称的，涨停提高了市场流动性，跌停降低了市场流动性。投资者在跌停的时候倾向于相对更高的卖出报价，使得价差变大流动性下降，而在涨停时提供更低的卖出价，价差变小流动性提高，这就使得涨跌停制度让市场流动性在下跌的情况下加速恶化了（Guo et al.，2017）。

因此，虽然涨跌停是正常的市场调控和稳定手段，但太窄的涨停或跌停限制确实会影响市场的价格发现，甚至产生意想不到的心理参考点，使得负面预期更容易自我实现，甚至将个股风险放大为系统性风险。我国最近将涨跌停幅度进一步放宽的举措，一方面使得市场监管制度进一步和国际接轨，便于对外交流；另一方面也顺应了加强市场交易效率，避免风险传染的需要。事实上，从2019年科创板首次引入前五个交易日不设涨跌停限制取得的成效来看，放宽涨跌停对于稳定价格和换手率的影响实际是积极的。这些体现了科创板和创业板作为中国股市“试验田”起到的积极和试点作用。

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