财报夏洛克——从瑞幸财务造假说起

导语

金融市场的价值在于减少信息不对称，从而优化资源配置，而这一切都建立在公开信息正确可靠的基础上。应对财务造假，需要机构、市场、政府三方共同协作，提供事前、事中、事后全方位监督，才能最大程度地构建一个健康的金融体系。

2019年的5月，纳斯达克交易厅里人头攒动，所有人都在等待着钟声响起，等待着下一个资本奇迹的诞生。瑞幸咖啡（Luckin Coffee）——一个从诞生之初便背负了“烧钱”“蒙眼狂奔”等诸多争议的品牌，在短短18个月内，撼动了深耕中国二十载的星巴克，以首杯免费的方式让小蓝杯步入了大街小巷，并刷新了IPO的世界纪录，成为当时全球最快IPO的公司。然而，上市敲钟不到一年，钟声再次响起，与上一次不同的是，这次对瑞幸敲响的是警钟。

泥沼中的“小蓝杯”

2020年的4月，自浑水发布做空报告以来，美国多家律师事务所启动了对瑞幸的集体诉讼。同时，报告也引起了瑞幸的审计方安永会计事务所（Ernst & Young）的警觉，其指派了一个多达十几人的反舞弊团队介入。终于在多方的调查压力下，瑞幸在4月2日发布公告，承认其COO刘剑在2019年第二季度到第四季度期间存在伪造交易行为，涉及销售额约22亿元，相当于瑞幸2019年全年营收的40%。而瑞幸股价在之后几天跌去了85%，现已停牌等候进一步消息。早在年初，瑞幸进行了新一轮的增发及可转债融资用于其无人零售咖啡机业务。但公司管理层万万没想到的是，这竟成了他们的巴比伦[1]。

至此，曾经飞奔的小鹿自己奔向了泥潭。

瑞幸的故事令人唏嘘，但其留下的却远不止一纸诉状。此次瑞幸造假事件中受伤害最大的不是免费喝咖啡的消费者，不是早已通过股票质押套现的管理层，而是那些轻信其财务数据的投资者们。财务造假并非新话题，美国的安然事件、国内的康得新和雏鹰农牧，瑞幸并非首例，也非最后一例。与其通过漫长的集体诉讼慢慢追回损失，投资人最好的手段还是擦亮双眼，在事前识别出公司造假的迹象予以规避。

财务造假固然隐蔽，但并非无迹可寻。就如人称“法国福尔摩斯”的埃德蒙·罗卡所言：凡走过的必留下痕迹。财务报表由于各个科目存在着紧密的钩稽关系，牵一发而动全身，再隐蔽的造假也会留下蛛丝马迹。笔者在此希望以瑞幸为例，深度探究两类投资者如何识别财务造假风险，成为心明眼亮的投资“夏洛克”。

鹿死“水”手：做空机构的尽调

风起于青蘋之末，浪成于微澜之间。财务造假往往是从细微处开始，其识别亦是从细节做起。此次浑水报告中采用的尽调方式，便很好地展示了何为从细节做起，非常值得机构投资者们学习。

第一步，详细尽调，数出真相。

浑水报告采用了一种最为原始，但又最为雄辩的调研方法，就是“数数法”。为了提供可靠的调研数据，报告记录了981个店铺日的客流量，覆盖了620家店铺100%的营业时间，还收集了25 000多张收据，进行了10 000个小时的门店录像，收集了大量内部微信聊天记录。

“数数法”背后关键的理论支撑是统计学中的大数定律，即“数据量越大，越能反映真实”。针对报告中如此大规模的统计调研，再精巧的造假手段都会变得黯然失色。

第二步，数据推理，做出指控。

在获得了充足的数据后，报告通过与公司2019年三、四季度的财报数据进行比对，提出了两点指控：第一，瑞幸虚增收入和成本；第二，瑞幸管理层信誉不足，业务崩溃。

第一部分中，报告通过调研发现瑞幸夸大了其2019年下半年的客单价、店面销售数量、收入及广告费用。

在收入端，报告指控瑞幸在两个季度分别把门店销量夸大了69%和88%。由于收入一般可以拆分为“订单数量×单笔订单商品数×商品价格”，瑞幸在这三个科目上均有夸大，其背后反映的造假心理可能是为了将造假的收入增速平摊。同时，报告显示瑞幸的其他商品收入占比也夸大了近4倍。通过做大小食类产品在销售收入中的占比，公司成功向投资者传达了“多样化经营”“业务模式改善”的错误信息。

由于成本和收入一般是同步增长的，仅虚增收入很容易出现利润率的扭曲，引起投资者的警觉。同时，单方面收入虚增必然导致利润虚增，且进一步导致经营性现金流增长。但瑞幸的产品都是即时结算，很难虚增现金流。唯一能做的便是以夸大成本的方式，对冲夸大收入导致的经营性现金流增长。根据报告，瑞幸夸大的成本科目是广告费用。一方面，该科目占比大，勾稽关联少；另一方面，广告费用是公司层面成本，不计入单店成本，这样一来公司单店层面的数据就有望实现盈利。对此，报告采用了第三方数据作为佐证，重新估测瑞幸的广告费用，而瑞幸实际财报上的广告费用比其估算的竟高了150%。

第二部分中，报告通过查阅公开资料指出三点风险：一是套现风险，据瑞幸2020年1月份增发股票及发行可转债时公布的F-1文件显示，公司的管理层已经通过股票质押兑现了其持有的49%的股票，相当于已经套现。二是人员风险，报告发现瑞幸公司的CMO杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月，这对管理层信誉提出了挑战。三是融资风险，瑞幸年初通过增发股票及可发行转债募集了近11亿美元，以发展其无人零售策略，报告认为其背后的目的可能只是为了进一步圈钱。

对于机构投资者而言，浑水报告是一个很好的典范。一般机构在进行尽调的时候往往容易拘泥于公司或市场上所提供的公开信息，其获取成本较低，但伴随而来的是会受数据造假而扭曲，从而得出错误的结论。所谓“魔鬼藏于细节”，对机构投资者而言，越是调研得仔细，越是亲力亲为，越能规避财务造假的企业。

洞察钩稽关系，个人投资者也可以

“数数法”虽然雄辩，但是成本高昂，非大型金融机构难以实现。作为普通投资者，则可以巧用公开财务数据，发现瑞幸造假的蛛丝马迹。

第一步，动机分析，分析公司财务造假动机强弱。

首先是分析公司财务造假动机的强弱。潜在最可能财务造假的公司通常有以下四点特征。

    第一点，盈利模式不明：表示公司有动力去美化业绩。

    第二点，大额融资需求：公司会有动力抬高股价获得更多融资。

    第三点，管理层低持股比例：会造成代理人问题。

    第四点，不良前科：公司和人一样，管理层团队也往往会重复以前的套路。

以瑞幸为例，针对第一点盈利模式，瑞幸在招股书中堆叠了大量诸如“大市场”“品牌议价能力”“技术驱动”“新零售”等词汇。这些商业模式看似新颖诱人，但仔细分析后会发现很多并经不起推敲。比如“大市场”，尽管和欧美相比，中国的人均咖啡消费量很低，但实际上由于中国人咖啡因的摄入主要是通过茶叶，从已然高企的咖啡因摄入量来看，中国市场远非其强调的那般广阔。又如“品牌议价能力”，即随着品牌扩张可以在原材料咖啡豆采购上压价，而实际上咖啡豆市场波动性非常强，价格受到气候、政策等多方面影响，且我国大量的咖啡豆依赖于进口，议价空间不大。又如“技术驱动”，本质上就是通过移动支付采集数据优化模型，并无新玩法。再如“新零售”的标签，瑞幸的CEO钱治亚曾说“传统零售就是人找货，新零售就是货找人”，而瑞幸当前的自提模式本质上还是人找货，这一标签不攻自破。

对于第二点，瑞幸的烧钱模式在短期难以改变，这就导致公司会有新一轮的融资需求。而融资额与其估值息息相关，估值又依赖于其关键指标——单店盈利能力。因而公司会有很强的动力在三、四季度虚增单店收入，创造店铺层面盈利的故事。

第三点，根据瑞幸在2020年1月的F-1文件，瑞幸管理层质押了大量的股权。质押本身并不是减持，但从性质上来讲和减持有很多相似之处，而急于脱绑本身则反映了管理层对公司前景本身不甚乐观的态度。

最后一点，瑞幸高管团队及投资人均与“神州系”联系紧密。投资方大钲资本和愉悦资本均曾参与神州租车的上市，管理层方面董事长陆正耀、CEO钱治亚、前CMO杨飞及这次担责的COO刘剑均为“神州系”出身。与神州系紧密联系伴随而来的是潜在的风险。当年神州租车也是通过烧钱营销快速抢占市场。但由于上市后大股东纷纷减持套现，股价出现了大幅度的下跌。瑞幸身上则同样存在着历史重演的风险。

综上所述，瑞幸具有很强的造假动机，且其潜在的造假类型为利润表造假。

第二步，财务诊断，利润表造假迹象识别。

财务报表造假有两种经典的识别方法。一是横向比较，即将特定科目和相关科目与可比公司进行比较；二是纵向比较，即将特定科目的数值与其历史趋势进行比较。

首先，横向比较星巴克和瑞幸的单店收入，两者在2018年二季度至2019年一季度数据都还较为稳定，但二季度起瑞幸的单店收入增长非常迅猛。对此需要进一步深究其收入增长背后的推动力是什么，增速是否合理。

瑞幸的营业收入共可拆分为三块：现磨咖啡收入、小食类产品收入，以及其他配送收入。对于占比较大的前两类产品线，其季度收入都可拆分为“平均店铺数×单店的季度销量”，而“单店的季度销量”可拆解为“单店的客户量×客户季度消费额”， “消费额”又可以进一步拆分为“产品均价×单个消费者季度交易量”。通过瑞幸各季度的财报数据可以看出，瑞幸2019年二季度开始单店收入激增并非是某一个子项主导，而是各个分项指标全线上扬。

通过引入经济学中需求曲线的概念，即价格越高消费者需求量越少，可以识别这些分项的增幅是否存在造假。通过将瑞幸各季度产品售价与需求量列示发现，无论是从个人层面还是店铺层面，在2019年二季度以前都符合传统需求曲线形状，即单个消费者或单门店每季度需求量随价格升高而减少。而2019年二季度和三季度的价格和消费者需求量双升，不符合经济学的一般规律。由此可以推断，公司可能存在夸大售价或者销售量的嫌疑。

最终，通过之前的分析和推断，可以得出结论：瑞幸存在较高的造假可能，存在夸大售价与销售量的嫌疑，并可能配套地高估了原材料总成本、低估了存货价值。

从上述分析机制及结论来看，个人投资者通过对造假动机予以识别，对财务报表予以分析，一样可以有效规避高造假风险公司，防患于未然，成为金融市场上的“夏洛克”。

守住金融市场的三道防火墙

此番瑞幸造假除了能对投资者们予以警醒，对我国金融市场的发展与完善也能提供许多难能可贵的启示。瑞幸造假之所以能在美国被识别出来，与美国金融市场成熟且完善的“三道防火墙”密不可分。

第一道防火墙就是金融机构，包括投资银行和会计师事务所。投资银行负责在上市前对企业的商业模式、财务模型及潜在风险进行尽调，而会计师事务所则负责在上市时与上市后的每一财年对财务数据进行审计，保证公司披露的数据尽可能真实可信。

第二道防火墙则由市场上的价值投资者和卖空机构联合组成。价值投资者通过基本面分析寻找优质的投资标的，卖空机构则专注于识别问题公司，挖掘出存在问题的数据，并通过信息公开披露的方式消除市场信息的不对称性。

第三道防火墙就是政府机构和交易所，从规则和法制层面监督市场。美国的金融市场是典型的“宽进严罚”，尽管上市门槛相对较低，但其完善的信息监管机制和严格的惩罚措施会在一定程度上对上市公司造成威慑，而在发现问题公司时则通过严惩、清退的方式维护市场的公平公正。

机构、市场、政府三位一体，这三道防火墙通过提供事前、事中、事后全方位监督，最大程度地减少美国市场上的信息不对称，这也是美国金融市场得以发展的如此成熟的重要原因之一。

就我国而言，当前最薄弱的是第二道防火墙。目前我国金融市场价值投资的理念并未完全普及开来，且做空机构仍未发展成熟。因而要进一步建设牢固可靠的第二道防火墙，可以参考以下三点建议。

第一，加深机构投资者在市场中的参与度。机构投资者具备更高的金融素养以及专业化的投资团队，能快速识别市场上的风险，并理性地对信息予以判断。通过加深机构投资者在市场中的参与度，可以减少市场受投资者情绪影响产生的风险。与此同时，也可以进一步在个人投资者中普及价值投资的理念，提升投资者的整体金融素养，引导我国金融市场向健康成熟的方向发展。

第二，完善企业信息披露机制。正如前文所说，金融市场的价值创造机制是建立在公开信息正确可靠的基础上。而这除了企业的自觉，还需要政府以及监管机构的协同监督。一个完善的企业信息披露机制，有助于价值投资者们筛选出具备发展潜力的好公司，也有助于市场对于经营不善的公司予以规避。两者结合，将使得我国的金融市场实现“优胜劣汰”的健康循环，从而更有效地配置资源。

第三，推行注册制并逐步引入做空机制。从瑞幸此次案例中可以看到，做空机构不是洪水猛兽，其实际上是维护市场公正有效性的重要的组成部分。瑞幸造假短期内会波及市场上的中概股，但长期来看，那些能“蹚过浑水”的公司反而会更受市场青睐，做空间接提升了这些优质中概股的价值，优化了市场的投资环境。我国目前政府层面也在逐步试点推广这些机制，如科创板的诞生推动了“注册制”在中国的落地，相关的做空机制也在逐步引入。相信未来中国的资本市场将逐步能发挥更多的监督作用，能更好地保护投资者的利益，变得越来越公开、公正、完善。

注释：

[1] 巴比伦：公元前323年6月初，曾统治大半个已知世界的亚历山大大帝正处于权力的鼎盛时期。其以巴比伦作为根据地，准备进攻阿拉伯半岛。进攻开始前几天，亚历山大与朋友们在宴会上畅饮狂欢，却突然因发热而病倒，12天后便离开了人世，其时不满33岁。

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