科创板为什么需要保荐跟投机制？

导语

2020年7月，科创板迎来开板一周年。科创板注册制券商保荐跟投制度践行风险共担、利益共赢背后的理论基础和逻辑是什么？

IPO市场化改革是证券市场公认的“牛鼻子”工程，其关键是如何建立有效的市场主体激励约束机制，以淡化监管部门被动承担的主导责任。

在我国市场“新兴加转轨”的特殊历史背景下，为解决IPO业务中“信息不对称”所带来的逆向选择和道德风险问题，科创板借鉴获得诺贝尔经济学奖的“信号理论”和“机制设计”理论，引入保荐跟投机制来强化投行的市场核心作用，督促保荐机构勤勉尽责，成为IPO市场化改革的一个有力抓手。

从科创板开板近一年的运行情况来看，保荐跟投机制起到了促进IPO合理定价的作用。在部分公司出现破发的背景下，保荐机构在项目筛选中变得更加审慎，达到了预期的政策效果。从长远来看，这一机制将对金融市场改革、资本市场健康发展和证券行业发展产生深远影响，应当长期坚持。

保荐跟投是基于经典理论的制度创新

科创板保荐跟投机制是借鉴了两个获得诺贝尔经济学奖的理论所做出的制度创新，目的是强化投行的市场核心作用，督促保荐机构勤勉尽责。

1970年，乔治· 阿克尔洛夫（George A. Akerlof）在哈佛大学经济学期刊上发表了著名的《次品问题》一文，首次提出了“信息不对称”概念。阿克尔洛夫从二手车市场入手，发现了旧车市场由于买卖双方对车况信息了解的不同而产生的价值判断差异，并由此导致“定价偏差”和“劣币驱除良币”的现象。2001年，乔治·阿克尔洛夫、约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）、迈克尔·斯宾塞（A. Michael Spence）因在“信息不对称”领域的研究共同获得了诺贝尔经济学奖。

信息不对称理论是对传统经济学的重大突破。信息不对称问题的存在会造成信息劣势一方面临交易中的“逆向选择”，而信息优势一方则可能出现“道德风险”。这两种不良后果扭曲了市场机制的作用，误导了市场信息，造成市场失灵。为了防止信息不对称问题带来的“市场失灵”，经济学界提出了两个解决方法：信号理论和激励相容机制设计。

迈克尔·斯宾塞教授提出了信号理论。信号理论的核心逻辑是在信息不对称的前提下，一方没有办法知道另一方的真实信息，具有信息优势的一方可以通过发送一个信号来证实自己的真实性。例如，在就业市场，拥有名牌大学的学历便是一个证明自身能力的信号。

2007年，诺贝尔经济学奖被授予美国明尼苏达大学经济学教授利奥·赫尔维茨（Leonid Hurwicz）等三人，以表彰他们为“机制设计理论”奠定了基础。在机制设计理论中，赫尔维茨教授提出了“激励相容”的概念，即在市场经济中，每个理性经济人都会有自利的一面，其个人行为会按自利的规则行动。如果能有一种制度安排，使行为人追求个人利益的行为正好与参与各方集体价值最大化的目标相吻合，这一制度安排就是“激励相容”。 

科创板的保荐跟投机制便是基于以上经济学理论提出的一个制度创新。众所周知，股票IPO市场是一个信息不对称非常严重的市场。处于信息劣势的投资者和监管机构只能通过中介机构了解企业的信息，对企业的估值进行判断，因此中介机构的勤勉尽责便成为IPO市场化成败的关键。

斯宾塞教授推崇“行胜于言”（Actions Speak Louder than Words），借此来说明信息优势一方必须用行动来证明自己发出的信号可信。在跟投机制中，保荐机构用真金白银的投入才能使投资者相信他们真正做到勤勉尽责。同时，保荐跟投机制也使处于信息优势的中介机构与处于信息劣势的投资者利益进行了捆绑，实现了“风险共担”，符合“激励相容”的机制设计，有助于降低IPO市场的信息不对称影响，也有助于督促保荐机构在后续持续督导中尽职尽责。

从包销到代销：境外保荐人勤勉尽责约束机制

IPO市场化改革的制度设计需要解决三个基本问题：一是谁负责把关企业质量；二是怎样实现合理定价；三是如何协调发行节奏与二级市场状况相适应，从而消除市场扩容担忧、避免“三高”（即高发行价格、高市盈率、高超募资金）。

在成熟市场，以长线资金为代表的机构投资者居于市场主导地位，具有较高的专业判断水平和长线投资周期，在投行的协助下能够较好地解决企业筛选和定价问题。同时，由于定价相对合理，当二级市场低迷的时候，投资者认购不积极，发行人自身也会主动选择暂缓或终止发行，形成新股发行节奏与二级市场状况的自适应。

海外市场投行最初的业务形态是以“包销”为代表的证券承销，包销机制本身就是投行业务天然的激励约束机制。在包销形式下，投资银行通过真金白银的投入，将自身利益与投资者捆绑以向投资者担保其承销证券的品质。证券品质又关乎投资银行长期声誉的积累，进而决定其后续业务发展和客户关系维护。

经过几百年的演进，目前海外成熟市场的发行承销制度已经由最初的“包销”为主转为“代销”模式，投行通过向自己的客户询价簿记来确定发行数量和价格。在“代销”模式下，投行业务的约束由“资金投入”变为“声誉成本”和“法律责任”。同时，长期的竞争使市场份额已经集中到几家头部大型投行，对于这些华尔街百年老店来说，它们的“声誉成本”远高于“资本成本”，确实能够对投行勤勉尽责产生强有力的约束。此外，以“集团诉讼”为代表的法律责任也产生了很大的约束力。

从以上分析可以看出，目前海外成熟市场保荐约束机制所需的投资者结构基础在新兴市场并不具备，投行基于“声誉”的约束机制效果也不显著，因此必须有新的制度创新，这方面韩国证券市场走在了前面。从2013年起，韩国证券交易所的创业板市场科斯达克（KOSDAQ）就要求保荐人跟投所保荐公司的部分新发行的股票。根据韩国证券交易所提供的资料，该措施的推出取得了较好的市场效果，使得IPO定价更加合理，投行在上市公司筛选中更加谨慎，市场融资能力和活跃度大幅提升。韩国证券交易所相关负责人表示，他们将继续长期坚持保荐跟投制度。 

“责权利”机制助推IPO市场化改革

与以机构投资者为主的成熟市场不同，A股市场自建立以来一直是一个以散户为主的市场。由于缺乏长期机构投资者发挥企业选择和合理定价的主导作用，投行仅仅起到“通道”的作用，以满足合规性为底线、赚取手续费为目的，同上市公司质量、估值合理性和二级市场投资者的利益基本脱节。

同时，我国市场由法律责任产生的约束，也因为诉讼见效慢、机制不顺畅、诉讼实施难、诉讼成本高等因素，威慑力比较有限。IPO市场投行业务门槛很低，海外成熟市场的“声誉成本”约束在我们市场严重失灵。投行俨然是一个“看天吃饭”的行业，市场行情好的时候，投资者抢购、股票不愁卖，投行近乎不费吹灰之力就能赚钱；行情不好的时候，投行则可以与其他市场参与者一起呼吁“出政策”，监管部门被迫承担调缓发行节奏的干预责任。

因此，投行“责权利”机制的设计是IPO市场化改革的关键环节。目前已探索实施的“先行赔付”等事后处罚机制取得了一定效果，但仍是一种“合规性”约束，是一种底线要求，内在的激励约束性不强，还不能从根本上激发投行经济利益约束下的勤勉尽责，承担起筛选企业、合理定价和把握节奏的市场化责任。

科创板试点以信息披露为核心的注册制，企业的筛选、定价以及发行节奏完全交给市场，科创行业的属性也使得这一市场信息不对称问题更加严重。在行政监管退出的情况下，保荐跟投机制是投行激励约束机制必不可少的关键抓手。

“保荐跟投”：风险共担，利益共赢

少数市场人士对于保荐跟投业务可能带来的不同业务条线利益冲突的问题提出了质疑，我们认为这种担心是没有必要的。

首先，从上述分析可以看出，在中国证券市场的特殊制度下，科创板的保荐跟投机制不是利益冲突，而是符合经济学理论的“激励相容”原理，有助于促进保荐机构履职尽责，实现多方共赢。

其次，应当看到，利益冲突问题在证券公司业务中是一种常态，现实中无法完全回避。目前券商的经纪业务、投顾业务、自营业务、研究服务、资管服务和保荐业务之间，或多或少都存在利益冲突，因此才有“信息隔离墙”的概念。

再次，科创板在制度设计中也充分考虑了保荐业务和跟投业务可能带来的利益冲突问题，并在机制上给予了保障。保荐机构“跟投”的主体为保荐机构另类子公司，与保荐机构属于不同的法人及业务主体。同时，科创板上市规则等现有制度对于保荐机构的保荐职责及上市后持续督导职责的履行有详细规定，并就相应违反情形制定了不同程度的监管及纪律处分措施。

最后，“跟投”机制目前已经成为境内外资管机构的普遍做法。目前国内很多公募基金和大多数私募基金也都要求基金经理以真金白银“跟投”，以建立激励相容的机制。

科创板践行“保荐跟投”这一年

从科创板开板以来一年多的实践来看，截至2020年10月30日已有191家公司成功上市，其中有十多家曾经出现跌破发行价的现象，对应的保荐跟投机构已经出现了账面亏损。从市场调研反馈情况来看，目前保荐机构普遍在项目筛选和IPO定价中变得更加审慎，达到了预期的政策效果。

从长远来看，保荐跟投机制将对金融市场改革、资本市场健康发展和证券行业发展产生以下三个方面的深远影响，应当长期坚持。

一是有利于实现“间接融资调结构、直接融资提比重”的金融改革目标。IPO市场化发行将吸引一批优质上市资源进入资本市场，并带动私募股权投资行业发展，显著提高直接融资效率和规模，优化社会融资结构，降低宏观债务水平，服务实体经济。

二是有利于引入券商资本及地方政府产业基金等“常钱”，吸引社保基金、保险资金、企业年金等“长钱”，构建合理的资金结构。同时，有助于调动地方政府参与上市公司监管和维护市场稳定的积极性，发挥券商与长线投资者在市场稳定中的“压舱石”作用，熨平市场过度波动，防止市场大起大落。

三是有利于充实券商资本，在开放的环境下保持证券业的话语权。在金融行业全面对外开放的大背景下，面对境外投行的品牌和服务能力优势，强化资本投入约束将有助于提升本土机构的竞争力，在开放的环境下牢牢掌握市场话语权。

*本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关，编辑：潘琦。