后疫情时代中国商业地产的转型发展趋势
导语
中国商业地产的未来在于把间接融资转化为直接融资，把低流动性的不动产变成高流动性的金融产品，带动产业链全面升级——前端金融资本加大投资、中端专业机构强化运营、后端资产证券化促进退出。
经历了过去近二十年高速发展的黄金时代，当前我国房地产行业正处于稳步调整阶段，而此次新冠肺炎疫情对行业的负面影响也大于2003年的非典。
短期来看，市场整体量价均面临下行压力。目前，国内疫情防控工作取得重大战略成果，中央层面“不把房地产作为短期刺激经济的手段”的基调并未改变。但房地产行业在经济发展中发挥着压舱石和稳定器的重要作用，后疫情时代的经济复苏也使得各地方政府政策边际宽松的概率增加，因此房地产行业整体具有较强韧性，将逐渐回归平稳运行态势。
后疫情时代我国商业地产的转型发展是行业必然趋势。在新的产业链分工、商业模式、投融资模式下，商业地产行业有望引入长期外部权益资金缓释杠杆风险，有望通过专业运营不断提升资产内在价值，有望形成良性的投融资循环，行业最终将实现更高的整体回报率，获得持续健康发展。
商业地产转型发展是当务之急
从供需关系看，我国商业地产（本文主要讨论办公地产和零售地产）存量已高达约50万亿元，相比住宅率先进入了存量运营阶段；重点城市的商业地产已经表现出明显的供大于求，物业空置率上升明显。以办公物业为例，由于新增供应量较多叠加实体经济增速下降，导致需求端承压，2019年北京、上海、深圳三地商业写字楼空置率持续上升。截至2019年底，北京甲级写字楼的空置率达到15.9%，上海达到19.3%，深圳达到22.0%，均为近十年最高值。
从商业模式看，我国商业地产行业目前以开发商自投、自建、自管的重资产模式为主流，尽管房地产企业持有大量的优质商业地产，但多为债务融资且盘活渠道有限。在国内经济整体降杠杆的环境下，历史遗留的高杠杆负债难以通过借新还旧的方式来维系，激进的杠杆比例和昂贵的融资成本不断侵蚀经营收益，已对国内商业地产的可持续经营造成了较严重的负面影响。
新冠肺炎疫情期间，虽然各地政府出台了一系列对商业地产的扶持举措来稳定市场、提振信心，但疫情无疑给商业地产增加了额外的系统性下行冲击。一方面，商业地产需求主要来自中小企业，疫情导致中小企业商业活动停滞、经营压力增大，减少或延迟商业地产的市场需求，空置率短期急升，并可能使得长期出租率和租金水平承压；另一方面，为应对疫情，商业地产的运营方纷纷自发减免租金。这些都导致商业地产经营收入大幅缩水，投资收益降低，资产价格下行压力增加，影响投资人对商业地产的投资信心，市场交易活跃度显著下降。随着行业加速分化，经营管理能力较差的商业地产将会面临更大的市场压力。
后疫情时代，商业地产持续健康发展的重要性凸显。首先，商业地产具有不可替代性。远程办公和共享工具的确是提高办公效率的手段，可以改进写字楼使用的灵活性、便捷性、效率性，但并不会带来革命性的变化，也不能完全取代线下的实体办公，后疫情时代集中办公依然是企业首选。对零售物业而言，人们在后疫情时代仍然需要线下体验、交流、互动的实体场景，这些都无法完全被线上服务替代。其次，商业地产是经营性物业，为实体经济发展提供空间服务，能够创造稳定的经营性现金流，属于价值投资范畴，并不违背“房住不炒”的原则，与住宅有本质区别。商业地产的良性运转和持续稳定发展，有利于疫情后的社会稳定，有利于加快复工复产、提振消费、激发商业经济活力，有利于为广大人民群众创造更美好的生活服务。因此，商业地产行业在后疫情时代的转型发展成为当务之急。
产业链分工细化，行业金融属性增强
后疫情时代，我国商业地产行业将会向能力导向转型，而不再是规模导向；竞争能力将从成本、规模、速度，转移到资本运作和资产管理。产业链将形成精细化分工，行业加速实现投资商、开发商、运营商三者分离，商业模式加速向合资、代建、托管的轻资产模式转型。
实力雄厚的大型房地产商融资能力强，能够持续获得成本更低的资金和更好的土地资源，具备自持运营能力，因此未来还可以继续通吃整个商业地产产业链，成为全产业链玩家（Whole Industry Chain Player，WICP）。另外一部分开发商则将向专业的资产运营商或空间管理商转型，造就未来“物业开发+资产管理”的新王者。而更多的中小开发商，则必须集中资源做自己能力擅长的空间营造，将投资和运营环节的风险和利益转移让渡给更专业的机构。
对于投资商而言，一方面可以委托专业的开发商代建物业，另一方面为了增强抵抗风险能力和提升效率，需要委托具有更强危机应对能力的专业运营团队来管理商业物业。专业资产管理能力未来将进一步分化，商业物业的溢价将被纳入对运营商的绩效考核。
在投资商、开发商、运营商三者中，如果开发商能够设计出符合市场需求的产品，能够把“故事”讲出彩，就可以成为重要的产业模块提供商（Very Important Module Provider，VIMP），主导产业链的资源组织活动，否则投资商或者运营商将掌控产业链的主导权。从这个意义上讲，未来肯定会出现更专业、更具影响力的商业地产投资商和运营商。实力一般、缺乏差异性的投资商、开发商、运营商，将成为通用模块提供商（Common Module Provider，CMP），随时可能被替代。
行业的新商业模式势必带来投融资模式的改变。美国证券交易委员会把商业地产和金融业归于一个大行业类别中，实质上就是认可了商业地产的金融属性。欧美商业地产中的投资商和开发商是分离的，商业地产的金融属性也因此显现出来。
今天海外市场的模式就是明天国内市场的模式。我国商业地产的未来在于把间接融资转化为直接融资，把低流动性的不动产变成高流动性的金融产品。在后疫情时代的商业地产投融资模式中，重资产的部分将由成本更低或期限更长、风险承受能力更强的资金来持有，行业的金融属性会更强，或者说金融资本在整个商业地产“投资-开发-运营”产业链当中的影响力会更大。
可以预见，和海外成熟模式一样，未来行业前端——投资端的主体将从原来传统的房地产商变成保险、房地产基金等金融机构；在开发端将会以金融机构为主导，现有的诸多中小房地产公司未来可能主要扮演代建的角色；后端会转向存量运营，对于整个投融资体系来讲，会形成大量的存量资产，通过专业运营商高效的经营管理，收益通过稳定的租金来体现和提升。
华尔街有句名言：“如果有稳定的现金流，就将它证券化。”因此优质的商业物业存量资产未来可以通过CMBS、REITs等资产证券化方式，设计成可交易的金融产品，实现投资退出。概括来说，未来国内商业地产投融资的新模式，就是前端金融资本加大投资、中端专业机构强化运营、后端资产证券化促进退出。
产业链前端：加大金融资本投资
首先，在传统融资渠道不断收紧的趋势下，房地产基金日益成为国内中小房地产商不可或缺的融资渠道。但在去杠杆背景下，2017年以来针对房地产基金的限制性政策层出不穷，从“4号文”规范债权投资到暂停其他类私募基金管理人登记，中基协多次提出促进私募投资基金回归投资本源，明确禁止直接借贷行为；以往的各种债权投资形式，包括明股实债、明基实债，通过回购、第三方回购、对赌、定期分红等形式向投资者承诺固定回报的保本保收益的投资方式都被禁止。因此，在国内信贷思维主导的金融市场中成长起来、以债权模式为主的房地产基金已难持续，它们向股权投资转型的趋势已成为必然。未来，拥有开发商背景、具有专业开发和运营团队的房地产基金将迎来巨大的发展契机。
其次，险资有望成为今后国内商业地产市场的最大投资者。2014年，原中国保监会《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》提高了保险公司投资不动产类资产比例的上限，规定投资账面余额合计不高于公司上季末总资产的30%。总体来看，投资不动产及不动产相关金融产品已受到众多保险公司的青睐。投资不动产的绝对规模逐年扩大，整体风险可控，资产质量较好，但是保险资金运用余额对不动产的投资比例距离30%的上限仍相去甚远。银保监会最新数据显示，截至2020年3月，保险资金运用余额已达19.43万亿元，但投资于不动产的占比只有2%～3%。相比之下，国际上同业配置的房地产投资比例接近10%。随着保险业的持续扩张，中国保险公司的总资产管理规模也将继续增长，这意味着保险公司可投资于不动产的资本流动性将更加充足。国内险资不动产的投资配置比例有巨大的提升空间；该比例每提升1%，就意味着约有2000亿元人民币的投资总额进入不动产领域。商业地产是险资不动产投资的主要品种，随着保险公司不动产投资经验日益丰富，预计它们未来在商业地产领域的投资将会进一步加速。
实际上，国内优质的商业物业资产持续吸引着包括凯德、黑石、领展、Brookfield、KKR、ARA、安联不动产等多家国际金融机构的投资兴趣。戴德梁行研究报告显示，2019年外资机构在中国的优质商业不动产投资额达到811亿元人民币，占总投资额的27%，在上海市场的投资占比更是高达61%。在国际同业的示范带动下，预计未来将有更多的国内金融资本进入商业地产投资领域。
产业链中端：强化专业运营
商业地产的招租率和租金水平很大程度上取决于运营商的资产经营管理能力。后疫情时代，越来越多的商业物业将由专业的运营商管理，并在以下五个方面强化运营。
招租精准化。在办公物业方面，零售、贸易、酒店、文体娱乐和制造业等行业受到本次疫情的冲击较大，办公租赁需求大概率将收缩；律师事务所、会计师事务所等专业服务机构及金融机构受到的直接影响则比较小，抗风险能力较强，应成为未来争取续租、扩租的重要对象；而医药、医疗设备等医疗健康行业，线上游戏、远程教育等互联网行业以及物流行业将快速发展，从而引发其扩租或新租的办公租赁需求，未来应将其作为招租的重点目标。
在零售物业方面，顺应国内消费升级趋势，健康、教育、美丽、休闲四大产业领域的居民消费支出逐年上升，而且其消费内容大都需要线下体验，难以被线上完全替代，可以和线下物业完美结合，成为未来零售物业招租首选。
内容主题化。在供过于求的大环境下，未来各地过剩的零售物业和写字楼需要通过改造来提升经营绩效，内容主题化是改造方向。由于零售物业日趋同质化竞争，对运营商而言，既要能服务好消费者，又能为租户不断带来流量，沉浸式体验、线上线下互动等差异化经营模式越发重要。
从国内消费者生活方式的演进过程看，经历了从产品经济到服务经济再到体验经济的过程。因此零售地产的运营商需要更新消费内容，由简单的产品消费、服务消费向健康、娱乐、文化、社交等功能消费转型升级，需要进行相应的主题化升级改造。运营商需要根据主题，综合考虑不同性质的商户可以为整个综合体带来的流量和作用，在此基础上创新营运管理和市场推广方式，增加物业的品牌特色，吸引标杆性商户入驻，并通过租户的“结构性匹配”增强零售物业对于消费者的吸引力，为顾客设计最优的路线并且尽可能地延长顾客的停留时间，激发其潜在购买力。预计医疗健康Mall、亲子教育Mall、数字娱乐Mall将成为主题化的首选，在这些赛道上也将诞生一批专业化程度极高的特色商业物业管理运营商并走向资本市场。
写字楼也是如此。今后随着产业的细分，写字楼将越来越呈现出产业主题化的趋势，成为同类产业聚集的载体，一般是通过运营商招租行业龙头公司进驻并带动中小公司跟进形成产业聚集区。该主题产业的客户超过入驻客户总数的一半，同时区域政府和运营商也将有针对性地提供产业扶持政策和配套服务。
运营科技化。Prop Tech已经成为整个房地产行业的热门话题，科技正在推动商业地产运营这一传统行业创新提效。商业地产与科技深度融合的重要方向，存在于“A（AI）、B（Blockchain）、C（Cloud Computing）、D（Big Data）、E（Environmental Protection）、F（Face ID）、G（5G）、H（Health）、I（IoT）”。
后疫情时代，以5G、大数据、云计算、人工智能、物联网为代表的前沿科技将帮助运营商在智能楼宇管理、动线布局设计、空气流通管理、人员疏散管理、卫生清洁管理和安保管理等方面不断强化内功，提升“智能”和“健康”两方面的竞争力。同时，专业的资产运营管理软件将实现商业物业的租赁、设备维护、收租、能源费用监测、客户沟通、资产评估等所有流程和业务的在线化，实时收集相关数据并辅助管理者做出决策。
数据资产化。相比之前的粗放管理，如今借助资产管理软件和物联网设备，商业地产运营商可以收集到丰富的数据，并有效处理和利用这些数据。比如，通过分析每个企业的租金变化和收缴情况来判断企业的经营状况；通过实时收集每个企业的水费、电费等能源数据和上下班时间数据，可以在降低能源费用上起到立竿见影的效果，解决写字楼运营增收问题；通过收集来自Wi-Fi、图像、照明、座椅传感器等各种数据，可以优化物业空间布局。
对物业场景的数据收集和利用还有非常大的空间可供开发，这些数据将是后疫情时代商业地产运营商最宝贵的核心资产。如果某家零售地产运营商能够有效利用人、店、场所产生的交易数据（匿名消费、实名消费、积分消费）、行为数据（场内轨迹、线上行为）、用户画像（基本特征、标签特征）、其他业务数据（租赁合同、业态结构、平面结构）等，有效串联这些数据，让物业、消费者和商户之间的互动和交易形成数据闭环，并通过智能营销引擎和数据分析对旗下管理的每家物业的营销持续赋能，极有可能诞生新赛道上的头部互联网公司。
平台生态化。在疫情的倒逼下，未来以人为核心的生态化经营是商业地产发展的必然趋势，零售物业的数字化应该通过场域的流量运营，高效连接顾客和商户，线上线下融合，实现销售转化。因此，运营商的整体战略定位将从原来单纯的物理空间服务平台，升级为打造基于云端和系统的数字生活开放平台，依托数字中台能力，让B端和C端联动形成网络效应，使物业、商户、顾客三位一体。平台通过APP、小程序，构建开放的LBS（Location Based Services）生态体系，帮助线下商户将服务数字化，不断提升线上线下的融合能力，为商户、顾客提供全景式的场景和内容。
在这个生态体系中，一方面形成中心化流量供给，消费者可以发现和该物业地理位置相关、符合个人喜好的吃喝玩乐、文化教育、健身美容、医疗健康等一系列生活服务；另一方面鼓励线下商户围绕运营商的会员数据、智能分析、安全能力等，在APP、小程序端实现一体化运营，通过中心化运营+自运营，推动线下商户整体快速地实现线上线下经营互通，打造便民生活圈，不断优化消费者体验、提升用户黏性。
产业链后端：资产证券化丰富行业退出渠道
目前国内两大证券交易所已经逐步构建CMBS、类REITs等产品体系，涵盖写字楼、购物中心、门店、仓储物流等商业地产，支持企业盘活存量和转型升级，相应的ABS规则也已相对成熟。数据显示，自2014年开始由基金业协会事后备案以来，累计完成备案的类REITs产品规模已达1300多亿元，底层基础资产以商业地产为主。然而，现有的工具并未实现物业的真实出售和资产变现，更像是融资工具而不是退出工具。相比国外成熟市场，国内的资产证券化产品体系有待进一步完善，为商业地产提供更丰富的盘活机制和退出渠道，REITs就是亟须补上的一环。
REITs是有效盘活存量资产、降低企业杠杆的金融工具，通过股权资本变现回收实现轻资产运营，具有流动性高、收益稳定、风险低的优势。商业地产REITs持有的不动产是经营性物业，具备创造现金流能力，有利于引导商业地产投资进入价值投资通道，对房地产行业长期稳定发展具有重要意义。推进商业地产REITs将倒逼开发商提升存量资产的运营管理，降低和提前对冲未来城镇化进入成熟阶段后房地产市场需求大幅回落带来的资产贬损风险。商业地产REITs作为稳定分红的投资产品，有利于拓展居民对不动产的长期投资渠道，避免对住宅投资的单纯依赖，抑制炒房的投机力量。因此，推进商业地产的REITs符合“房住不炒”的原则，不等于放水房地产行业。
从美、日、澳、英等发达国家的历史经验来看，商业地产REITs加快推行的时期，往往是该国房地产市场承受压力的时期，或者是商业地产迫切需要转型的时候。此时企业的正常融资难度加大，政府和企业自身都更有动力去推进资产证券化实现资产出表，而且往往还伴随着税收优惠政策。2003年非典疫情逐渐得到控制后，当年7月，我国的香港和台湾地区几乎同时推出了REITs。相较应对危机的短期手段而言，REITs更像是稳定房地产市场长期信心的压舱石。由于国内经济下行压力加大叠加疫情影响，商业地产的资产价格受到冲击，加上无风险利率下行，将降低投资预期收益率；与此同时，专业的运营管理加上税收优惠将提高REITs产品的回报率，两者叠加增加了国内商业地产REITs未来顺利推出的概率。
2020年4月30日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国REITs经历了十多年的探索终于正式全面启航。尽管本次基础设施REITs尚未涉及传统商业地产领域，但随着试点的深入，将不断积累在立法、投资者保护、产品设计、发行规则等方面的经验，REITs有望在未来三年内顺势扩展到商业地产领域，丰富行业退出渠道。
*本文仅代表作者个人观点，编辑：潘琦。