金融期货市场向制度型开放升级
导语
稳步推进金融期货市场制度型对外开放的过程中，一方面要弥补现有制度中可能影响对外开放风险与安全的不足与短板，落实跨境穿透式监管与监察安排，建立安全合规的信息交换机制；另一方面要解决现有制度中制约高质量发展的弊端和不足，提高在岸金融期货市场相对离岸市场的竞争力。
扩大开放是“十四五”时期金融业发展的重要主题。党的十九届五中全会明确提出要全面深化改革，实行高水平对外开放。与此同时，习近平总书记在浦东开发开放30周年庆祝大会上强调，要“深入推进高水平制度型开放，增创国际合作和竞争新优势”，“完善金融市场体系、产品体系、机构体系、基础设施体系，支持浦东发展人民币离岸交易、跨境贸易估算和海外融资服务”“建设国际金融资产交易平台，统筹发展在岸业务与离岸业务”。
可以预见金融业对外开放会在制度型开放上迈出新步伐。而金融期货市场作为金融体系不可或缺的组成部分，必然要跟随金融市场开放步伐，稳步实现高水平制度型开放。
走向开放：可以乘风，亦需破浪
从2010年推出沪深300股指期货以来，中国金融期货市场历经十年，总体取得了长足稳健的发展。与此同时，中国金融期货市场也积极稳妥推进市场对外开放，已经具有近十年的稳步发展经验。
国际化有待提高，开放渠道与路径单一
早在2011年，证监会就发布《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》，股指期货市场正式引入境外的机构投资者。十年以来，QFII(合格境外机构投资者)、RQFII (人民币合格境外机构投资者)充分应用股指期货管理风险，其参与的成交量、持仓量持续显著增长，已成为市场重要参与者。QFII、RQFII代表的外资股票现货持仓比较稳定，期货持仓以风险管理为目的，既有对冲现货股票的空头持仓，更有替代股票现货的多头持仓，还有管理现货流动性风险的持仓，交易换手率低、多空持仓平衡，现货持仓总体大于期货持仓，体现了国际上资管类机构以多头持仓为主的特征。
不过，由于起步晚、发展时间较短，当前我国金融期货市场发展总体水平处于相对初级阶段，与境外成熟市场仍有一定差距。尤其国际化程度有待提高，开放渠道与路径相对单一，目前仅局限于允许境外机构投资者以QFII/RQFII身份基于套期保值目的参与股指期货交易。2020年9月，《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》发布，原则上允许QFII/RQFII投资其他金融期货品种。相比之下，股票与债券现货市场不仅开放品种更为全面，且开放渠道更加多元，如股票现货市场同时引入了QFII/RQFII与沪港通两种开放机制，债券现货市场同时允许境外投资者通过QFII/RQFII、债券通以及CIBM(银行间债券市场)等路径参与。
外部需求旺盛，呼唤制度型开放
当前金融期货市场对外开放面临良好的发展机遇，特别是中国在应对新冠肺炎疫情中的良好表现，为金融期货市场对外开放营造了更好的外部需求环境。一方面，MSCI等指数逐步提高A股比重，沪深港通机制经过6年平稳运行，交易规模持续增长，境外投资者在持有A股股票过程中迫切需要股指期货避险产品。另一方面，相较于国内疫情防控的良好态势以及经济的稳步复苏，境外疫情的反复与经济恢复的不确定性，欧美各国大规模财政刺激导致的债务积累速度加快，不仅给欧美各国的主权信用状况造成压力，也推动境内外债券收益率维持较大差距，反过来增加了国内债券现货与衍生品市场的吸引力。截至2020年末，境外主体持有境内人民币股票、债券总市值分别达到3.4万亿元和3.3万亿元。彭博、明晟、富时罗素、标普道琼斯等国际重要金融指数吸纳中国债券与A股，也反映出国际投资者对中国经济长期健康发展的信心。
与此同时，中国金融期货市场对外开放也面临严峻挑战。在推进资本市场对外开放过程中，包括明晟在内的境外投资者也对国内资本市场业务改革提出了一系列要求。
首先，境外投资者希望获得灵活有效且具备一定流动性的风险对冲与衍生品工具，扩大在中国债券与股票现货市场的配置，并管理由此产生的风险敞口。
其次，希望延长A股的结算周期。当前中国内地采用的是T+0/T+1非券款对付的交割结算制度，而MSCI指数系列中大多数市场采取T+2或T+3券款对付的交割结算制度，导致境外投资者在调整境内外证券资产分配时，面临结算周期较短带来的资金筹措与跨境划转等方面的运营压力与风险。
再次，沪深港通两地交易假日错位，可能产生套利摩擦与境外投资者单边卖出后资金闲置等方面的投资障碍。
最后，希望推出可行且有效的综合交易机制，该方面特别受到大型基金管理人与经纪交易商的关注与强调。允许境外机构投资者代表多个终端客户账户统一下单交易，将有助于推动境外机构投资者在投资过程中，实现最佳交易执行与降低操作风险。
近年来，离岸市场与中国相关金融期货产品发展也出现加快趋势。新加坡A50指数期货、香港MSCI中国外资自由投资指数期货、新加坡与香港人民币外汇期货等产品的上市，在积极满足境外投资者投资中国相关标的、发展离岸人民币资产交易市场的同时，也对境内金融期货市场丰富品种、扩大开放提出了更高的要求。
股指期货由于以股价指数为标的物，采用现金结算，不涉及具体股票交割，外汇期货标的本身就是两种货币之间的比值，因而在设立方式上具有开放性、自由和跨地域的特点。一个国家或经济实体的期货交易所可以在离岸市场上推出期货合约，造成在岸基础市场和离岸期货市场分离的局面，境外如日本、印度等都有活跃的离岸期货市场，由于在岸、离岸监管尺度不一，监管更松的离岸市场容易对在岸市场造成一定的不确定性。
在此情况下，为了努力推动在岸股指期货市场发展，增强在岸市场对人民币资产的定价话语权，更好维护国家经济金融安全，需进一步推进金融期货市场的制度型对外开放，加强在岸金融期货品种的国际竞争力。
以邻为鉴，弥合差距
对比境内外交易所业务制度，当前境内金融期货市场与境外相关市场在产品设计与业务制度方面，仍然存在一定差距。具体表现在以下五个方面。
第一，需完善交易时间等合约要素，以增强对境内外投资者的吸引力与参与便利性。为了避免出现投资者在保证金不足的情况下透支交易或违规超仓导致市场风险扩大的情况，境内金融期货市场一直采取交易前资金与持仓逐笔检查的风控手段。上述事中风控依赖于结算数据，造成期货交易与结算两者相互依赖，必须采取串联结构，限制了境内金融期货市场交易时间的延长。当前境内金融期货市场交易时间相对境外成熟市场更短，既无法完全覆盖国债、外汇现货市场的交易时间，亦无法适应未来期货市场国际化过程中吸引境外投资者的需要。
相较而言，境外成熟市场的金融期货市场在参与国际化竞争过程中，为了尽可能符合境外投资者交易工作习惯，便利不同国家投资参与，大部分品种交易时间较长，有的可长达23小时，全面覆盖所有上市品种现货交易时间以及相关重要经济数据发布时点。
第二，交易所会员综合实力有待提高，需压实结算会员风控责任，构建权责匹配的会员体系。当前我国金融期货市场已经实行分级结算体制，但是由于一直采用交易前逐笔检查这一较为严格的风险控制措施，因而结算会员实际承担风险有限，业务趋于通道化。在此情况下，区别于境外结算会员必须不断充实资本实力应对客户违约风险，目前境内金融期货市场结算会员资本实力相对较弱，一旦发生客户违约，结算会员自有资本无法有效应对代违约客户履约产生的资金压力。此外，当前金融期货总体保证金水平较高，导致结算担保金要求相对较低，这样本应由结算会员承担的风险转嫁给客户；加之结算会员资格门槛设置较低，市场缺乏对结算会员的有效筛选与风险淘汰机制，造成金融期货市场会员结构分布失衡，结算会员数量过多，无法提供有效的市场风险缓冲的同时，也容易产生结算操作风险。
相较而言，境外金融期货市场结算会员资本金与结算担保金均要求与会员承担的客户风险规模相挂钩，权责相匹配，整体实力雄厚。加上市场投资者结构以机构客户为主、持仓量大，一旦发生市场剧烈波动，风险承受能力较弱的结算会员容易因无法应对追保压力而被淘汰。
第三，需丰富账户模型供给，提高守约客户资产安全性与转移便利性。早期境外期货市场结算会员通常对旗下所有客户采取头寸、资金与抵押品混合保管的方式。在该方式下，交易所按照不同客户头寸相互轧差的净额方式向会员收取保证金，因而期货公司会员可分别向客户收取保证金，并将超出交易所要求部分的保证金用于投资。此账户模型有助于期货公司利用客户保证金获取投资收益，进而降低客户服务成本，但是也对期货公司风险管理能力提出了更高要求。2008年金融危机期间境外期货市场会员违约事件的处置，也暴露出该种账户模型无法保护未违约客户资产安全的问题。
在此情况下，当前境外交易所纷纷完善自身账户体系，开始提供全额综合账户、净额综合账户、LSOC综合账户或单独隔离账户多种不同的头寸与保证金隔离账户模型。利用上述账户模型，会员发生违约时，可将守约客户头寸、保证金与抵押品转移至其他结算会员，防止守约客户受违约客户的影响，承担所谓的同僚风险。
而当前境内仅提供全额隔离账户模型，头寸记在交易编码下，但是保证金混合保管在结算会员在交易所开立的账户内，抵押品则冻结在客户中债登的账户内。会员违约后缺乏明确的守约客户头寸与资产移仓流程，交易所无法区分守约与违约客户，守约客户的资产安全与权益保护有待进一步提高。
第四，需积极引入综合交易机制，助力资管机构实现最优交易执行。综合交易机制也是境外期货市场非常普遍的交易实践，若能善加管理、防止滥用，也是一种极为高效与先进的系统。利用综合交易可以帮助资产管理人在同时管理多只资管产品时，统一以资产管理人名义为旗下所有资管产品下单，灵活地将来自不同产品的投资需求进行拆分或组合打包下单，从而降低市场冲击成本、节约交易手续费，实现不同产品以相同价格交易同一标的，避免价格差异带来的不公，满足有关最优交易执行的法规要求。同时，也可以通过事中事后申报等方式实现看穿式管理。
亚洲市场中，原本与我国目前相关制度类似的韩国为了适应市场对外开放需要都修改了相关制度，引入了综合交易机制。
而境内期货市场目前要求每个基金产品以产品名义分别申请交易编码。考虑到产品不具备承接民事权利义务的法律主体地位，因此以产品名义申请交易编码存在一定法律缺陷，无法确保高效、灵活以及公平的交易执行，特别是对采取滚动发行的银行理财产品而言，还会带来大量产品反复开户的问题。
第五，需丰富价格波动限制手段，以适应现货市场进一步扩大涨跌停板后的风险控制需求。对交易所而言，允许价格发现、维持市场流动性从而使投资者能够获得交易的渠道是维护市场完整性的重要方面，而后者又是公平有效市场的基石。
近年来，国际金融市场极端波动情况时有发生，其中不乏异常波动。在此情况下，全球各大交易所纷纷积极设立管理极端波动的机制。针对价格极端、大幅或过快波动采取一系列交易与风控手段，包括动态熔断、静态熔断、速动逻辑、价格波动带等多种形式的价格波动限制。上述价格波动限制手段旨在防止价格暴涨/跌，同时防止由单个交易者或交易程序错误导致的传染，有利于预防程序化交易错误。特别是考虑到当前市场的交易速度远远快于十余年前，即便概率较低，算法交易也可能生成巨额的订单，造成市场的过度反应进而威胁到市场完整性。
但是，当前金融期货市场以上一交易日结算价一定幅度为标准实行每日涨跌停板制度，熔断处于暂停阶段，一旦现货市场涨跌停板幅度扩大，则缺乏有效的风险控制机制预防与处置市场极端波动。
平衡机遇和风险，稳步开放
未来金融期货市场应以服务构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局为己任，稳步推进对外开放。完善金融期货市场基础制度，是全面推进金融期货市场改革与对外开放的主线。突出基础制度建设的主线，强化制度的引领和规范作用，有利于金融期货市场对外开放的平稳推进，同时发挥金融期货市场在保障资本市场正常运转中的有效作用。
立足长远，把握当下。应当基于对市场发展规律的科学认识与把握，尊重市场规律的基本内涵，彰显有利于资本市场高质量发展的基本理念和核心原则，既着眼根本与长远发展，与时俱进，随着市场发展不断丰富完善，又注重连续性、稳定性与可预期性，营造公平、透明、可预期的制度环境和规则体系。
协同现货市场推进开放。与完善更具包容性、适应性的多层次资本市场体系的目标相结合，以服务基础现货市场、服务实体经济为导向，与股票、债券等现货市场一起，协同推进资本市场高水平开放，发挥金融期货市场在提高资本稳定性方面的重要作用。体现中国特色与发展阶段，建立与股票、债券现货市场紧密联系、内在协调、相互支撑的制度生态体系基础制度。
与国际最佳实践对接。更加注重制度规则与国际市场的深层次对接，借鉴国际最佳实践，以更高效、更符合国际惯例的方式简化外资参与渠道与方式，深化境内外期货市场互联互通，吸引国际化投资者参与境内金融期货市场，拓宽各类国际投资者参与金融期货市场的范围与路径。
在稳步推进金融期货市场制度型对外开放的过程中，需以放得开、看得清、管得住为前提，平衡好机遇与风险的关系。一方面，弥补现有制度中可能影响对外开放风险与安全的不足与短板，落实跨境穿透式监管与监察安排，建立安全合规的信息交换机制，守住不发生系统性风险的底线。另一方面，解决现有制度中制约高质量发展的弊端与不足，提高在岸金融期货市场相对离岸市场的竞争力，以便更好地满足境内外投资者的交易需求，将流动性保留在境内，充分发挥在岸市场的主场优势。避免日本、印度等市场出现过的离岸金融衍生品市场发展过度，影响境内金融衍生品定价权的问题。
*本文仅代表作者个人观点，不代表所在机构意见。编辑：潘琦。