CDR境外红筹回归应把握四项原则

导语

CDR制度对于资本市场服务创新驱动发展战略、提升上市公司质量、促进境内投资者共享新经济发展成果、增强境内市场全球影响力都具有重大意义。

提高我国资本市场的包容性和承载力，主动服务经济高质量发展是新时代资本市场发展的根本要求。2018年3月30日，《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》）正式发布，允许已在境外上市的大型红筹企业和未在境外上市的创新企业在符合相关条件下直接在A股发行股票或存托凭证（CDR）并上市。

2020年10月29日，九号公司在科创板鸣锣上市，成为A股首家发行CDR的公司，标志着境外红筹企业通过CDR方式回归A股的路径已初步打通。这对于资本市场服务创新驱动发展战略、提升上市公司质量、促进境内投资者共享新经济发展成果、增强境内市场全球影响力都具有重大意义。

本文从对二级市场潜在影响的角度，结合境外存托凭证发展的经验，提出试点工作中宜把握的四项原则，以期为试点进程提供经验性启示。

筛选标准宜从严

《意见》规定，试点企业应是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据等7大高新技术产业和战略新兴产业，且达到相当规模的创新企业。其中，已在境外上市的红筹企业市值不低于2000亿元；未上市企业近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元，或满足一些定性条件。

我们根据行业及市值要求对中概股进行了筛选，符合条件的境外上市红筹公司有11家，分别为阿里巴巴、腾讯、拼多多、京东、贝壳、蔚来、小米、网易、百度、小鹏汽车和陆金所控股。互联网行业信息服务提供商IT桔子发布的《中国“独角兽俱乐部”榜单》显示，目前估值超过200亿元的境内注册未上市企业[1]共有58家，其中一些企业可能不符合“近一年营业收入不低于30亿元”的限定，但考虑到还有一些企业可能满足《意见》规定的定性条件，再加上符合条件的未上市红筹企业，实际达标的未上市创新企业数量可能超过50家。

俗话说“创新实不易，胜败乃平常”，创新企业所处行业往往具有投入大、迭代快、易被颠覆等特点，网络经济的规模递增效应容易形成“赢家通吃”的局面，新技术的出现及竞争对手的跟进也时刻威胁着那些细分行业龙头的持续盈利能力。

IT桔子的数据显示，近年来平均每年约有20家企业退出“独角兽”榜单，约占榜单总数的30%。除了上市或被收购等原因外，还有部分企业因经营不善而不再符合条件。2020年以来，这一趋势表现较为明显，当年退出榜单的31家企业中，有6家是由于经营困难或破产倒闭。例如，2016年上榜的电商企业易果生鲜，在失去融资方的资金与业务支持后，难以自我造血，陷入经营困境，于2020年10月被移出榜单。可见，如果把关不严，创新企业上市后，很可能会因业绩下滑而引发股价大幅波动，进而影响市场稳定、损害中小投资者权益。境外在这方面是有失败教训可循的。日本企业尔必达在挂牌一年后便破产，新加坡企业欧圣因业绩大幅反转而被迫摘牌。

此外，融资冲动或市场资金的追捧会使一些未上市创新企业估值虚高，而上市后则“原形毕露”。2017年，当时被称为“保险科技第一股”的众安在线，在港交所上市后出现巨额亏损，引发股价大跌，目前其股价较上市初期的最高价已经“腰斩”。当前一些大型平台企业资本无序扩张，为加速战略布局往往不考虑估值而大手笔收购创新企业，加速了未上市创新企业估值的泡沫化。

上述分析表明，即便对于大型创新企业而言，仍面临着较大的经营风险，估值也可能偏高。因此，从保护广大中小投资者合法权益和防控风险的角度出发，应秉持“优中选优”的理念，优先考虑那些具有较强持续盈利能力、发展前景广阔、估值较为合理的企业先行试点。同时，对于那些依靠“讲故事”和没有业绩支撑的企业应予以规避。

转换机制宜设限

存托凭证与基础股票之间是可以进行转换的，这也是国际上的通行做法。以美国存托凭证（ADR）为例，美国投资者向美国经纪商发出购买ADR的指令后，美国经纪商有两种操作方式可供选择：一是在美国市场直接买入ADR，二是由境外经纪商买入当地股票，转换为ADR后卖给投资者。同样的，当投资者需要卖出ADR时，经纪商也可以进行类似的反向操作。很多美国投资者在境外市场开有股票账户，一些大型机构会绕开经纪商自行进行ADR的转换。在一只ADR发行上市的初期，由于缺乏流动性，大多数ADR买卖需要通过跨境转换实现；当流通的ADR占到基础股票总量的4%~8%时，ADR就形成了内部交易环境，在本土市场直接买卖ADR逐步成为ADR交易的主要形式。

存托凭证与基础股票间的跨境转换，给投资者提供了一种套利的手段。当基础股票的价格低于存托凭证时，买入基础股票转换成存托凭证比直接从二级市场购买存托凭证划算，此时基础股票的数量减少、价格趋于上涨，存托凭证的数量增加、价格趋于下降，资金将从存托凭证市场流向基础股票市场；当基础股票的价格高于存托凭证时，套利者会从二级市场买入存托凭证并转换成基础股票，此时基础股票的数量增加、价格趋于下降，存托凭证的数量减少、价格趋于上涨，资金将从基础股票市场流向存托凭证市场。这一套利机制，连通了两地市场，有助于减小存托凭证与基础股票间的价格差异，提升市场联动性及价格发现效率。

欧美市场存托凭证与基础股票的上市地基本均为成熟市场，定价理念较为一致，因此二者的价格趋同，通过各自市场的内部交易就可实现，跨境转换只起到补充作用。例如，ADR的成交量中95%来自本土市场，跨境转换仅占5%。但如果存托凭证与基础股票的上市地一个为成熟市场、一个为新兴市场，由于两地市场环境和投资者结构差异较大，定价也会出现较大偏差，此时转换套利的规模占比很可能会明显增加。

不排除CDR很可能就会面临这样的情况。当前，A股的创新企业仍较为稀缺，估值明显高于成熟市场同行业水平。截至2021年2月末，创业板和科创板总市值合计约占A股总市值的16%，较纳斯达克市场在美股总市值中的占比低24个百分点；创业板和科创板的市盈率分别为98倍和81倍，明显高于纳斯达克市场62倍的水平，较阿里巴巴、腾讯等境外上市创新企业的估值水平也明显偏高。如果境外上市的红筹企业发行CDR时参考A股同行业估值水平进行定价，那么势必存在部分企业CDR价格大幅高于其对应的基础股票价格。此时若对CDR的转换不加限制，套利者会不断将资金汇出并买入基础股票，再转换成CDR并卖出，直至CDR与基础股票的价格趋于一致或基础股票的股份数量减少至无法满足持续上市的条件。即便将资金流动设计成类似沪港通、深港通的“闭环模式”以减小资本外流压力，CDR价格的下跌仍有可能给A股科技创新板块估值带来一定回调压力。

因此，应酌情考虑对基础股票转换成CDR的额度或比例进行有针对性的安排。实际上，这种单向限制同样有先例可循。例如，港交所要求基础股份转换成香港存托凭证（HDR）的数量不得超过已发行HDR的数量。

发行节奏宜求稳

目前，A股更加注重市场投融资两端的平衡，但不排除创新企业IPO或发行CDR融资可能会给A股市场带来一定的“抽水效应”。假设目前估值超过200亿元的那58家未上市创新企业在未来几年全部IPO，按平均20%的新股发行比例测算，预计将融资1.4万亿元。若符合试点条件的11家境外上市红筹公司按总股本6%的比例公开发行CDR，发行价参考A股同行业估值水平确定，预计将融资2万亿元[2]。两者合计，总融资额将超过3万亿元。即便分五年完成，年均融资额也有6800亿元。这是个什么概念？2020年A股公开发行融资额为5400亿元，这相当于在现有的融资规模基础上翻一番还多，特别是当出现宏观流动性总体收紧、增量资金入场力度减弱的情形，可能会超出市场所能承受的极限，进而给股指走势带来一定下行压力，此时“抽水效应”仍需引起重视。

部分优质创新企业在上市后还可能分流现有科技板块的资金。A股中的科技创新类公司大多为所在行业的“二三梯队”，质地参差不齐，以中小盘股居多。截至2021年2月末，A股TMT行业总市值超过2000亿元的公司只有8家。可以预见，“第一梯队”的境外上市红筹公司若短时间内集中回归A股，很可能会受到投资者和各类资金的青睐追捧，并可能抛弃原本持有的部分中小科技股，进而给A股现有科技板块带来一定的资金分流。这种影响在大小盘股结构性分化的行情下，可能会显得尤为突出。结合腾讯2004年在香港上市后的情况看，由于香港的科技股也多为中小股票，且当时港股处于横盘整理阶段，缺乏增量资金，腾讯上市后半年内，其股价累计上涨25.68%，而腾讯所处的恒生咨询科技业指数累计下跌11.1%，腾讯上市对已有科技股的“挤出效应”非常明显。

投资者保护宜全面

存托凭证的价格波动比较大，这既与过度投机及一些违法违规行为有关，也与风险的跨市场传导机制有关。

从境内情况看，此前三六零借壳江南嘉捷及独角兽概念均引发了不同程度的非理性炒作。三六零借壳，被认为是支持境外上市创新企业回归A股的重要信号。江南嘉捷在2017年11月7日复牌后接连18个涨停，股价翻了四番。三六零借壳上市时的市盈率已达到114倍，明显高于其所处的互联网软件与服务业[3]46倍的平均水平。独角兽概念板块此前也一度出现过火爆行情。2018年3月《意见》正式发布后，独角兽概念股成为当时A股的热点板块，当月独角兽概念指数累计上涨35.91%，截至当月末其市盈率为74倍，较其十年平均水平高15%。同样，九号公司上市后，其股价至高点期间累计上涨357.50%，同期其所在汽车板块仅上涨11.91%。

从境外情况看，一些公司存在推高存托凭证发行价从而获得更多融资的动机，因此可能在发行前拉高基础股票价格，存托凭证发行后价格则一路下行。例如，大成糖业在发行TDR前、后30个交易日内，基础股票股价累计分别上涨2767%和下跌27.09%，其TDR在发行后30个交易日内价格累计下跌23.69%。这种“过山车”行情，很可能是市场操纵行为所致，损害了中小投资者的权益。

存托凭证价格除了由发行人基本面及所在市场交易环境决定外，还可能受到基础股票所在市场风险传导的影响。例如，美股是在北京时间凌晨收盘，其涨跌可能会成为当日CDR开盘走势的“风向标”，从而放大CDR价格的波动。统计显示，近半年来，ADR开盘涨跌幅的方差约为美国普通股的4倍，受跨时区、跨市场情绪传导的影响较为眀显。

为此，可考虑对CDR投资者的资质、资产或交易经验方面适当加以限定，仅允许有一定风险承受能力的投资者参与CDR交易。

CDR为A股成熟发展铺路

从市场功能的角度看，CDR制度为海外优质科创企业回国上市提供了一个渠道，有利于其利用境内资本市场进一步发展壮大，提升核心竞争力。这在当前美国将证券监管政治化、打压中概股的背景下，意义尤为重要。

从市场结构的角度看，CDR制度在促成中概股回归的同时，也将进一步增加A股上市公司中“新经济”的比重，使A股的行业分布与国民经济行业分布更趋于一致，更有助于资本市场“晴雨表”作用的发挥。同时，还能使境内投资者更好地分享这部分新经济成长的红利。

从市场开放的角度看，一方面，CDR制度有助于上市公司信息披露与国际接轨。根据相关规定，试点红筹企业在境内发行证券披露的财务报告信息，可采用国际财务报告准则或美国会计准则编制；对于已在境外市场上市的试点红筹企业，在境外披露的信息应当以中文在境内同步披露。这将促使境内上市公司的信息披露对标成熟市场的要求，促进上市公司质量的提升。另一方面，CDR制度有助于A股估值体系与国际接轨。CDR的基础证券由境外相对成熟理性的投资者群体定价，连通后或将促使A股新经济板块偏高的估值水平向合理区间靠拢。此外，很多成熟市场高度国际化的一个标志是有较高比例的境外上市公司。目前伦交所和纽交所境外上市公司的比例分别达30%和22%。在A股设立国际板的呼声一直存在，CDR制度可以为A股未来全面放开境外企业上市这一政策考虑探索可行性。

[1]“独角兽”企业的概念最初由种子轮基金牛仔创投( Cowboy Ventures)的创始人艾琳·李( Aileen Lee）于2013年提出，指代发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业。该榜单对“独角兽”企业的筛选标准为在中国境内注册具有法人资格的企业，上榜公司要求最新估值在10亿美元及以上，新一轮融资额绝大多数是在2亿美元或10亿人民币以上，不排除有遗漏可能。

[2] 相关融资数据为笔者基于拟定的假设条件主观测算的结果，可能与实际情况不符，仅做参考之用。

[3] 剔除乐视网和三六零。

*本文仅代表个人观点，不代表所在单位意见。编辑：潘琦。