汇率走向自由浮动是人民币国际化的题中之义

导语

固定汇率和浮动汇率向来是货币管理的必争之题。汇率浮动收益大于风险。实行浮动汇率制度是实现人民币国际化的必然要求。

当今世界上主要有三种汇率体制：自由浮动汇率制、有管理的浮动汇率制和固定汇率制。中国自1994年外汇改革以后，一直实行有管理的浮动汇率制；1997年亚洲金融危机后，改成人民币钉住美元的政策。随着国际国内形势的转变，2005年中国再次实行重大汇率改革，人民币不再单一钉住美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子作为参考。2015年，央行进一步推出“收盘价+篮子货币”的新中间价定价机制，中国外汇交易中心正式发布人民币汇率指数（CFETS），人民币汇率报价机制进一步走向市场化。

2020年，人民币兑美元及CFETS篮子汇率均创出历史新高，分别升值了6.5%与3.8%。可见，人民币的强势已经得到各方共识，同时也反映出中国经济实力的提升。作为全球第一大贸易国、世界第二大经济体，中国已经具备了主要基础和条件来支撑一个灵活的汇率制度。那么，中国为什么将走向人民币汇率自由浮动？人民币汇率自由浮动又会为中国资本市场带来什么影响？

国际货币基金组织中国执行董事、中国人民银行金融研究所原所长金中夏以“人民币汇率走向自由浮动的必要性与可行性”为题与《复旦金融评论》主编、哥伦比亚大学终身讲席教授魏尚进展开深度对话。 

汇率改革要坚持汇率的灵活性

魏尚进：汇率与资本市场管制有较强联系。在过去的几年中，中国的资本市场上资本流动管理严格，汇率缺乏灵活性，汇率扭曲较少。1997年东南亚国家出现汇率危机、债务危机的背景之一就是汇率缺乏灵活性而资本账户相对开放。汇率市场的干预和跨境流动资产的管理是相辅相成的。在过去的五六年中，中国在跨境资本流动方面做了很多的改革，提升了资本开放度。这不仅体现在直接的资本流动管理上，也有许多通过证券市场、资本市场的间接的改革。跨境资本流动自由度增加后，非自由浮动的货币和汇率所带来的扭曲和风险也增加了。所以，从这个角度也强调了增加汇率灵活性的必要性。

金中夏：汇率的灵活性是资本市场开放的前提。如果我们的目标是稳定汇率，我们就会采取各种管制措施限制资本交易。所以在固定汇率制下很难开放资本市场。

当前我国面临的外部形势发生了很大的变化：第一，面临着保护主义和地缘政治环境恶化的挑战。我们过去以某个主要货币为锚来实现全球经济一体化的做法已经过时。第二，一些排斥中国的区域性自贸协定相继形成。中国日益面临被主要贸易集团分隔和排斥的全球市场。虽然，《区域全面经济伙伴关系协定》和《中欧投资协定》的谈判达成极大地缓和了上述逆全球化的风险，但未能从根本上消除。

汇率改革的必要性逐步彰显：我国虽然已经成为世界第二大经济体，但严重依赖第三方货币与多数国家进行交易，汇率风险和汇兑成本过高，还因此面临国外对华金融制裁的威胁；我国的货币金融体系对于贸易和投资走向世界的支持和带动能力严重不足。

未来中国只能立足于自身的大规模市场，用自己的货币和生产能力去开拓国际市场。而实现上述目标的第一步，就是实行灵活浮动的汇率制度。如果在过去人民币汇率的自由浮动、资本市场的开放和人民币国际化，尚且只是快慢与好坏之分的权衡，那么现在这些实际上已经成为生死攸关的抉择。

采取灵活的汇率制度有以下几方面优势：第一，能及时应对各种外部冲击，保障国际收支平衡；第二，能将外汇市场从不可持续干预和强制外汇管制中解放出来，从而保持宏观经济平衡以及贸易和资本交易的正常运转；第三，可以放手发展在岸国际金融城市，摆脱对离岸金融中心的依赖，实现人民币的国际化和循环流通：第四，可以形成自主可控的全球供应链，促进国内循环和国际循环的统一。

应当看到我国已经具备了主要的基础和条件来支撑一种灵活的汇率制度和人民币的国际化——我国的GDP总量、进出口总额、国内投资消费和资本市场的规模在世界上都名列前茅，具有大型开放经济体的特征；人民币已经被纳入国际货币基金组织的特别提款权，成为国际储备货币。这些都为我国汇率制度改革提供了可能性。

魏尚进：汇率改革也与进出口贸易有关。美元的全球金融地位的表现形式之一，就是国际贸易中经常采用美元作为计价单位。这不仅仅是指美国参与的贸易，就算美国之外国家之间的贸易，大多数也都是以美元计价。以中国为例，即使人民币国际化已经推行多年，中美之间的贸易主要还是以美元计价。中国和其他国家的双边贸易中采用人民币计价的比例也不会超过20%。这种背景对于指导汇率改革有重要的政策意义。如果很多进出口商在国际货物销售中主要以美元计价，那么采用完全自由浮动的汇率政策就无法对进出口商相对价格产生影响。因此，在我国进出口美元计价比例高和进出口占GDP比重高的“双高”背景下，汇率改革的方向是在让市场扮演更重要角色的同时，适当管理名义汇率的波动，而不是采用完全汇率浮动制。

金中夏：汇率对进出口和国际收支失衡的调节作用确实是近几年的热门话题。有一种观点认为，如果国际贸易中主要采用国际上占统治地位的货币来计价，这时汇率的灵活性可能就没有那么重要。即使汇率有波动也未必影响进出口商品的定价。对这种观点是有很大争议的。

至少从中国的实践看还是要提倡汇率灵活性。灵活性的好处到底在哪里？简单来说，假设中国有高达60%~80%的外贸都采用美元定价，汇率的波动虽然不一定会马上改变美元定价，但却会立即反映为人民币的损益。不利的损益变化可能不会使进出口商马上倒闭，但它们也必然无法依据折算成人民币的损益马上调整生产和需求，这种调整有一定的滞后性。相关理论的研究结果表明，汇率的变动在短期内对进口影响较明显，对出口影响不明显，就是因为调整滞后效应的存在。但如果把时间放宽到中期，那么就会发现进出口贸易对汇率变动还是很敏感的。因此，正因为汇率波动对于以本币计算的进出口贸易损益有实质性的影响，汇率的灵活性和及时调整才显得重要。对汇率的干预会使货币政策的自主性受到损害，减少汇率干预会增大货币政策的自由度。

此外，从国家的整体利益出发，汇率的灵活性也是必要的。这是人民币国际化的必然要求，不能灵活调整的汇率必然伴随着一系列的管制，就会增加使用成本，难以被广泛采用。

魏尚进：汇率是一个经济体最重要的金融相对价格之一，它是其他许多跨境商品和资产相对价格的基础。汇率的变动往往会引发一系列的连锁反应。关于商品货币计价和汇率改革，我认为从央行的政策手段来看，调整利率和调整货币供给是一种工具，在汇率市场上进行干预是另一种工具。在“双高”的国情下，我们可以双管齐下，同时发挥两方面政策作用，以达到更好的效果。

汇率改革要考虑市场扭曲

魏尚进：如果我们把央行对于汇率市场的高度干预造成名义汇率不能完全吻合基本面看作是唯一一种扭曲的话，那么消减这种扭曲是不是会提高经济效率？然而在现实经济中存在着各种各样不同的资源错配的扭曲，有一些企业因为所有制的不同，它们对利率、汇率等市场金融价格的反应和理想中的成熟市场经济体的反应是不同的。经济学中有一种逻辑叫作次优定律——如果存在着不同的扭曲却只是针对其中一个进行改革而不是兼顾全局，最后的结果未必会向更好的方向发展。这对于汇率改革是不是同样也适用呢？考虑到所有可能存在的扭曲和资源错配，我们在汇率改革的过程中还需要什么样的配套措施呢？

金中夏：扭曲分为不同层次，有的是基础性的扭曲，有的是表层的扭曲。汇率是经济中最重要的价格之一，一旦汇率发生扭曲，对任何表层扭曲的纠正都难以弥补基础性扭曲带来的伤害。我认为汇率走向开放和自由化是从基础上对经济的矫正，它不要求首先纠正其他扭曲，也是一种次优的选择，相比于表层和局部的校正，更能产生全方位的正面效应。

魏尚进：在我国历史上至少有三次，在面临外部冲击的情况下，国内的汇率政策对名义汇率的波动做出了较强的干预。这同时会对国内的商品价格、资产价格造成较大的扭曲。

金中夏：对，这可以采用多国家、长时间的历史数据进行研究验证。以贬值趋势下的汇率干预为例，如果我们想要阻止贬值，就要采取抛出美元、回收人民币的措施。这种干预实质上就是在紧缩货币供应。持续的干预导致持续的紧缩，最终就会使整个经济体出现通货紧缩的倾向。这种紧缩可以是高通胀向低通胀的发展，也可以是低通胀向通货紧缩的演变。这个规律在我们研究的几十个国家中普遍存在，在统计上是显著的。

通货紧缩会导致实际利率水平上升，因为首先是直接影响了企业的PPI（生产价格指数），企业的产品售价越来越低。但企业借入资金时使用的是不变的名义利率，这个名义利率减去负的物价指数，就是一个更高的实际利率。因此在通货紧缩的情况下，名义利率不变，但实际利率升高，而产品的卖价越来越低，企业很容易亏损，并陷入债务危机。

除了对企业的影响，实际利率水平的急剧上升也会抬高投资者投资资本市场，包括股票市场和房地产市场的机会成本。在名义利率固定而通货紧缩的条件下，银行存款的实际收益会不断攀升，而投资资本市场则相对具有更大的风险。如此，资金在不同金融资产之间的转移就容易触发资产价格的下跌。如果不巧碰上资产价格泡沫，那么很容易导致资产价格的崩溃。

魏尚进：原则上说，一个国家的央行在外汇市场上进行干预并不一定会直接影响国内的货币供应状况，因为有所谓的“对冲政策”存在。但是国际经验表明，对冲政策有足够高的成本使得大多数央行无法或者不会去选择100%完全对冲外汇市场干预的影响。另外，即使管住了名义汇率，整个资本金融市场还有很多其他的渠道，如通过物价和资产价格的调整做出反应。而这另一种的表现形式会不会对经济带来更大的负面结果，也是尚未可知的。

金中夏：我上面的分析是考虑了央行对冲的，在实践中对冲往往是不完全的。对冲本身也是有代价的。例如，央行为了遏制人民币的升值趋势，大量投放人民币并买入外汇，就会导致通货膨胀。此时采取对冲政策要向通货紧缩方向调整。如果央行通过发行央票来回收人民币，就要提供一定的利息给投资者，这样央行就产生了成本。或者央行可以提高存款准备金率，以低成本回收流动性，这就把成本转嫁到商业银行，又由商业银行通过提高贷款利率转嫁到需要借入资金的企业。因此，天下没有免费的午餐，我们对汇率制度的选择、设计和改革必须考虑到为此而付出的所有代价。

人民币国际化：内需为动力，风险可激励

魏尚进：新冠肺炎疫情发生以来，美国央行实行力度较大的宽松货币政策，造成美元贬值，而人民币相对升值。在这样的背景下，人民币国际化的发展是否有进一步加强呢？

金中夏：美元贬值、人民币升值，似乎只有人民币升值才是人民币国际化的必要条件。但实际上，从长远来看，人民币的国际化不应该受一时的汇率变动所扰。人民币国际化趋势的根本原因在于我国的经济规模，在于我国国际交流之广度和深度都达到了很高的水平，在于人民币的币值处于动态稳定的状态。如果不推行人民币国际化，在国际贸易中大量采用第三国货币会带来高昂的成本，包括汇兑成本、汇率波动风险、国际风险的传递等。这些是人民币国际化的根本动力，升值贬值都只是一时之势。

魏尚进：汇率走向自由浮动后，金融市场必然会出现更多的汇率衍生品交易。如何管理风险，鼓励和扶持汇率衍生品市场发展？类似的金融衍生品在协助管理风险的同时，是否也为投机者打开了窗口，会增加市场波动性的风险呢？

金中夏：汇率波动性的提升自然导致对衍生品需求的增加。这是用市场的方法管理汇率风险，同时也要用市场的方法管理衍生品风险。在外汇衍生品市场包括外汇期货市场的风险管理方面，国际上有成熟的经验。从市场准入、杠杆率上限、市场头寸限制到相关银行的头寸管理等都有很多办法，我国金融部门可以加强服务，推动产品的普及，提高使用率，降低成本。在布雷顿森林体系崩溃后，在美元汇率大幅度波动的情况下，芝加哥外汇期货市场帮助美国投资者和贸易商有效锁定汇率风险，这个经验值得我们研究借鉴。

另外，人民币汇率的波动和外汇衍生品市场的发展的确会带来投机因素，但实际上汇率不动也会引致投机。根据发达国家的先例和相关风险管理办法，外汇市场的投机是均衡汇率发现过程的重要组成部分，在集中的外汇期货市场平台上，可以更加有效地管理相关风险。像次贷危机那样大的危机，不是发生在成熟的外汇衍生品市场，实际上有经济体和金融领域更深层的原因。衍生品市场上出现的个别风险案例不能否定衍生品市场在风险管理方面所起到的更大的积极作用。 

*本文根据“复旦金融公开课”《人民币：从市场化走向国际化》的主旨演讲与对话整理，仅代表作者个人观点，与任职机构无关。编辑：潘琦、何世怡