韩晓宇 邓宇

韩晓宇:特华博士后工作站博士后 邓宇:交通银行金融研究中心高级研究员

中国经济何以走出疫情?

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导语

全球经济复苏与增长引擎仍在中国。


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近几年,全球经济展望始终处于复苏和下行的变换之中,由于中长期复苏的脆弱性叠加新冠肺炎疫情的突发影响,全球经济复苏呈现分化和差距扩大的趋势。疫情期间市场普遍的悲观预期和非比寻常的财政与货币政策耦合,助推了金融市场恐慌情绪,大宗商品普涨、股市震荡、汇率波动加剧以及安全资产的“短缺”预示了疫后全球经济的前景仍十分暗淡。

疫情冲击同样给中国经济带来了短期阵痛和重创,但由于疫情防控措施及时有效,加上财政与货币政策精准合理,促使宏观经济很快恢复。从政策层面看,“新基建”正式大规模启动,公共卫生医疗体系重建、智慧城市与现代化治理等“软基建”进入顶层设计,要素市场体制机制改革进入实质性阶段,为疫后经济高质量发展提供原动力。整体看,全球经济复苏与增长引擎仍在中国。

全球经济亟待补天济世

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新冠肺炎疫情使全球产业链体系的稳定性和安全性备受考验。一方面,疫情使得全球经济发展的许多潜在危机由暗转明,诸如财政赤字货币化、地缘政治对立、全球市场动荡、国际合作碎片化等问题在短期内很难得到解决,若出现地缘政治风险扩大、贸易摩擦加剧或其他新的挑战,全球经济将可能埋下严重的危机隐患;另一方面,全球经济正面临前所未有的理论与实践危机,如债务赤字日益扩大、资本市场与实体经济严重背离、科技和贸易“脱钩”“逆全球化”思潮愈演愈烈等。未来,疫后宏观经济的复苏将迎来复杂多变的外部环境,这就需要更加精准、合理和稳健的内部政策协调预期,弥合政策基调与市场预期的“缺口”。

2021年4月,世界银行发布的《全球经济展望》报告显示,全球经济预计增长4%左右(2020年由于疫情严重冲击导致经济基数低),如下行风险成为现实,今年的全球GDP增长率可能低至1.6%。国际货币基金组织(IMF)的报告预计2021年全球GDP将增长5.2%,相比2020年6月下调了0.2个百分点;经济合作与发展组织(OECD)最新报告将2021年全球经济的增速预期由5%下调至4.2%。对于脆弱的低收入国家而言,政府债务占GDP的比重在2020年达到近80%,占政府收入的比重更是达到了300%至400%。

全球疫情形势仍然严峻,欧美等发达国家深陷疫情防控的艰难境地,全球主要贸易和资本市场的悲观预期持续蔓延,而全球产业链的基本结构正在遭遇来自经济活动停滞和贸易自由限制带来的冲突之中。中国在此次疫情防控中取得了阶段性胜利,但也遭遇较大的冲击,部分行业仍有待修复,一些短板也逐步显现。需要重视的是地方政府隐性债务、中小微企业偿债付息能力以及南北经济增速失衡等结构性问题,须在政策引导方面加以健全,及早发现和处置潜在风险,防范系统性金融风险的发生。

疫情期间,欧美等主要经济体采取无限量化宽松政策,美联储及欧洲央行资产负债表急剧扩张。美联储增持的资产类别为国债与抵押担保证券(MBS),涵盖7 000亿美元,随后宣布资产购买规模不设上限,其后每月资产购买规模维持在1 200亿美元;欧洲央行公布的扩大资产购买计划包括常规资产购买计划(APP)和紧急抗疫购债计划(PEPP),2020年12月规模扩大至1.85万亿欧元,购债计划延长至2022年3月;日本央行购买的资产包括国债、ETF以及企业债券与商业票据等,其中ETF的年度购买目标为增持6万亿日元,企业债券和商业票据的购买总额为20万亿日元,购买计划执行到2021年9月。

中国央行采取了强有力的逆周期货币政策,通过数量型货币政策工具,扩大总量供给,促进结构合理,重点解决中小微企业融资问题,包括三次降低存款准备金率、增加1.8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策等。逆周期的强力措施和流动性合理充裕给市场带来了一定信心。同时,中国央行加大了对制造业中长期、科技型企业以及创新型企业信贷的投放,为经济持续高质量发展提供精准灵活的货币政策。纵览全球各主要经济体均在采取过度的财政刺激和宽松货币政策对冲可能面临的金融危机和“经济萧条”的出现,而中国很快走出疫情危机并逐步向政策正常化预期稳步推进,为疫后经济复苏和稳杠杆、防风险预留政策空间。

疫情持续在全球蔓延,发达国家和新兴市场国家均遇到前所未有的经济重创,中国产业链因为疫情防控和封锁变得极为脆弱。海外疫情扩散对全球经济的打击超出预期,击垮了国际航空、全球物流和海外贸易的融通协作,超负荷的公共卫生以及应急管理正在考验国家治理体系和协调能力,疫情大规模扩散的态势有增无减,造成全球旅行、自由贸易以及经济活动的“暂停”。全球产业链结构变迁和地位变化同样预示着新的格局的出现,这既是中国产业链巩固提升的机遇,也是未来将面临的挑战。

中国产业链,疾风彰劲草

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新冠肺炎疫情使得全球经济超预期衰退,对全球产业链体系形成了更为严重的冲击。一方面疫情期间全球产业链供应链被迫暂停或中断,凸显了全球产业链的安全性和稳定性问题;另一方面是以欧美为主导的中高端产业链和核心技术“卡脖子”问题频现。中国为大力推进先进制造业、高新科技研发以及“新基建”等,采取了从宏观顶层设计到具体规划部署的一系列举措,为产业链供应链自主可控提供了坚实基础。无论是“十四五”规划还是2021年的政府工作报告都将产业链体系稳定、安全和可控作为战略目标。同时,我们也应看到中国产业链体系的独特优势,包括非常完整的工业生产体系以及巨大的内需消费市场。

疫情期间,中国的外部产业链体系同样面临风险。从时间轴来看,中国在此次疫情中正遭遇了两次打击。第一阶段是国内疫情暴发导致的经济活动停滞带来的国内产业链暂停的损失,第二阶段是海外疫情失控带来的全球产业链“断裂”的危机。海外疫情扩散对中国中高端产业的影响的严重程度取决于冲击的长度和强度,比如高度依赖国外中间品进口的半导体产业、汽车产业等受到的影响较大,此外对于出口导向型产业,订单延迟会使部分中小企业的现金流遭受打击。由于国内产业链体系的完整性和巨大的内需市场,加之国家在各类政策上全力以赴支持核心产业链企业,保住上下游环节的中小企业,能够避免大规模的倒闭风潮。

中国制造业总产值占世界总产值的35%左右,是名副其实的“世界工厂”。即便受中美贸易摩擦的直接影响,全球贸易增速放缓,中国货物贸易进出口总额仍连续三年居世界第一。根据WIDO投入产出表测算,无论从度数中心度、中间中心度还是接近中心度角度,中国均处于领先地位,而且产业规模效应和技术溢出效应促使中国的比较优势向中高端升级。从比较优势来看,中国外商直接投资金额占全球比重仍在上升,领先于东南亚国家,且在劳动生产率、高等教育群体及产业工人方面具有无可比拟的优势,拥有数量庞大的工程师、高科技研发人员和众多的科研机构、院校等,拥有能助推先进制造业发展的政策、市场和人力资源。

一方面,中国经济的韧性和疫情防控所展现出来的强大的国家实力显示出未来经济增长的前景。据中国信息通信研究院数据,2019年中国数字经济占GDP的比重达36.2%,名义增速达15.6%。当前,中国核心产业链的前瞻性布局正在加速,以大数据、云计算、人工智能、工业互联网等为代表的“新基建”进入国家战略层面,全国25个省市区开启了25万亿元的“新基建”计划,为未来产业链体系的重构提供了强有力的支撑。疫情期间,中国产业链展现出了独特的竞争力,以超预期的进出口贸易为例,据海关总署数据,2020年中国进出口贸易总额达4.65万亿美元,贸易顺差达5350.3亿美元,尽管在疫情隔离和全球贸易物流封锁背景下,中国的全球产业链地位和优势仍进一步凸显。

另一方面,由于海外疫情扩散的复杂性和艰难状况,短期内修复海外产业链的难度较大,整个产业链在全球范围内分散化的趋势将进一步加强。跨国公司和中国本土公司都会加速重构整个产业链的全球化布局。中国还将加快产业升级改造和制造业的创新研发,吸引外资的模式会逐渐从“成本驱动型”向“市场驱动型”和“制度驱动型”转变。全球范围内掀起的贸易保护主义抬升了全球产业链的贸易成本,增加了新的壁垒,而中美“技术性脱钩”的风险和限制性关税政策并未“解绑”。由于不确定性因素增加,如高端科技出口限制措施加码以及不断收紧科研合作项目,削弱了核心产业链的稳定供应。

早在疫情暴发前的几年时间里,中国就已着手推动供给侧结构性改革,促进产业结构升级和新旧动能转换。疫情发生后,得益于中国数字经济的基础设施建设、完善的产业链物流运输、互联网大数据的技术支持,以及数字化金融为供应链提供了丰富的融资工具,从而确保了疫情隔离期间的不间断服务。在对医疗物资、生活生产物资进行全球调配的过程中,我们见证了中国产业链体系的优势。从数据来看,我们已进入由消费驱动、技术创新为核心的产业结构模式。这就为产业链体系重构提供了非常好的发展环境,尤其是数字经济的崛起和“新基建”的大规模启动。因此,中国的产业链韧性得到了较好的体现。

“双循环”新发展格局是题中之义。过去几年中美关系进入全面博弈竞争的新阶段,贸易摩擦和高科技领域的限制性条款增多,在疫情大流行期间产生了较大分歧:一方面是中美两国综合国力此消彼长,中国的经济增长潜力巨大,且表现强劲;另一方面是全球产业链遭遇了巨大阻力,在疫情扩散阶段暴露出产业链失衡的弊病,尽管美国部分人士呼吁“脱钩”,但美国自身的债务危机和股市泡沫却无法根除,经济增长陷入“恶性循环”。我们需要做的是稳扎稳打推动产业链体系重构,加快要素市场体制机制改革,通过多层次资本市场改革创新和财税政策的引导,培育先进制造业企业、科创企业,掌握核心知识产权。

全面复苏的政策选项

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如何应对经济增速整体放缓和疫情冲击叠加的内外部风险显得尤为紧迫。随着逆周期调节措施逐步退出,制造业产业链快速修复,中国宏观经济从中高速向中速稳增长、高质量发展阶段转型的步伐同样加快。

一是宏观政策调整预期引导应更加精准。虽然中国经济率先走出疫情危机,但疫后宏观政策回归常态仍需要稳慎且精妙的平衡。从基本面看,投资、生产制造和部分消费板块已逐步恢复到疫前水平,但部分疫情敏感行业,如交通运输、文旅等仍处于修复期,疫后次生风险和局部疫情扩散等风险不可忽视。宏观经济亟需精准的财政与货币政策协调支持,不宜过快收紧或出现“急转弯”现象。疫后可能出现地方政府财政盈余分化、隐性债务风险和宏观经济杠杆率过高等问题。目前市场屡次出现“流动性拐点”和“政策收紧”的不同预期,由此引发机构投资者集体“抱团”行为和散户恐慌心理。宏观政策预期传导出现部分预期偏差,亟待更加畅通的政策预期引导,释放政策平稳过渡的积极信号,而政策与市场的共识在于确保经济复苏的市场信心和宏观政策的连续性。

二是财政与货币政策须进一步加强协调。疫后中国经济保持复苏态势不变,但部分行业亟待政策纾困和修复,须重点关注核心行业和企业复苏的结构性难题。据财政部最新数据,2020年全国一般公共预算收入同比下降3.9%,税收收入和非税收入分别同比下降2.3%、11.7%。财政状况逐季好转的同时,地方政府财政盈余的分化现象客观存在,进一步规范地方政府举债和信用机制建设更为迫切。货币政策应根据经济基本面适度调整,给予中小微企业更多倾斜,包括延期付息和优惠利率政策的创新,减缓疫后部分行业复苏与财务压力,同期应关注重点企业高负债率和恶意“逃废债”问题。目前经济复苏内外环境较为复杂,既要防范内部政策转向的风险,更要防范外部政策溢出的风险,防止出现预期偏差风险。

三是持续健全房地产调控长效机制。“十四五”规划强调通过实施房地产市场平稳健康发展长效机制,促进房地产与实体经济均衡发展。房地产调控仍遵循“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策取向,预计随着房地产融资“三条红线”的划定,重点城市房价涨幅将阶段性稳步回落。疫情期间,房地产市场并未“大水漫灌”,“房住不炒”的基调未因疫情而改变,而部分城市的房价阶段性上涨和经营贷违规流入房地产市场的现象得到根本遏制。可以预见,房地产市场将随着经济和人口的变化而逐渐分化,依赖房地产经济的三四线城市、资源型城市将出现较大回落,一二线城市房地产市场也将回归健康平稳。未来,除了坚持“房住不炒”的原则外,健全房地产市场长效管理机制将更为重要,预计政策层面将更加协调。从房地产企业投融资、土地出让金管理、房地产市场精准调控、个人房贷政策以及住房租赁市场建设等多个层面进行统筹管理,并将适时研究推出房地产税,进而促进房地产市场真正回归居住的基本功能。

四是稳步推进资本市场改革与金融开放。“十四五”规划纲要提及“完善资本市场基础制度,健全多层次资本市场体系,大力发展机构投资者,提高直接融资特别是股权融资比重”,同时强调“深化境内外资本市场互联互通,健全合格境外投资者制度”。近年来,中国资本市场改革建设加速。2020年3月1日,新《证券法》颁布实施,国债纳入摩根大通债券指数,资本市场开放进程加快。2020年1月1日起,取消期货公司外资股比限制;2020年4月1日起,在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制;2020年12月1日起,在全国范围内取消证券公司外资股比限制。随着中国资本市场进一步开放,将会吸引更多的国际投资机构加大人民币资产、财富管理市场布局,形成良性有序的竞争与合作势头。同时,政策层面也将通过金融开放,鼓励更多境外机构单独或合资设立理财子公司、资产管理公司等,全面提升国内资本市场的国际化水平。

五是加快推进数字经济与“新基建”发展。“十四五”规划单独提及“加快数字化发展,建设数字中国”,可见对数字经济的高度重视。中国信息通信研究院《全球数字经济新图景(2020年)》报告显示,中国数字经济规模为5.2万亿美元,数字经济体量居世界第二位。今年中央层面将出台“新基建”发展规划,明确“新基建”板块细分领域和产业集群。后疫情时期,数字经济将进一步深化,并且与实体经济,特别是制造业紧密融合,工业互联网将迎来重大利好。作为实现经济社会发展和“十四五”规划目标的重要手段,5G、工业互联网等新型基础设施开始登上宏观经济调控的舞台。从长远看,数字经济将是我国实现经济转型的重要方式,以此衍生出数字贸易、数字金融等前沿领域,与大数据、云计算、工业互联网等“新基建”应用充分融合,赋能传统行业如零售消费、制造业、工业生产和跨境贸易等,释放新的增长潜能。

六是防范系统性金融风险与价值回归。从国际比较经验来看,资本的高度集中、市场垄断和放松监管将衍生出许多风险问题,如2008年美国次贷危机就是金融过度创新、脱离监管的典型,最终酿成了严重的全球金融危机,强监管仍是金融业的主基调。中国银行业整体资产质量和风险压力测试结果较好,但局部仍存有中小银行可能出现的不良率攀升、资本不足等结构性风险问题。我们应充分认识到,银行业的转型不仅仅是技术和组织架构层面的数字化,而更是服务理念、价值创造的机制转型。未来商业银行的目标在于向高质量发展方向转型,根本出路在于两个层面:一是回归金融服务实体经济的本质,聚焦普惠金融、“新基建”、制造业、绿色金融等核心领域,二是以防范金融系统性风险为出发点,坚守不发生系统性风险的底线思维,稳步推动公司治理、资本补充和数字化建设。

七是推进中国核心产业链加快重构。全球产业链的风险开始出现新的变化,除了传统的贸易壁垒和贸易摩擦外,以核心技术限制、核心供应链“卡脖子”为典型的“长臂管辖”式的规则制衡范围和力度均在扩大,为此必须加快核心产业链重构。一方面,中国在稳定国内经济宏观基本面的优势基础上,巩固自身的核心产业链系统,通过战略性规划破解中短期“卡脖子”技术问题,借助产学研体系促进高精尖技术研发和产品开发,力争实现“各个击破”;另一方面,加快人民币国际化和全球产业链金融建设,构建产业链重构的国际金融环境,既要善于利用外商直接投资资源,又要借助区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)、中欧全面投资协定》以及力争加入的全面与进步跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)等区域自由贸易协议,改革产业链和贸易结构。同时,要善于充分利用国际规则保护本土产业链安全和合法权益,争取赢得更多的话语权。

走好防控和稳增长的平衡木

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新冠肺炎疫情冲击下,全球股市与债券市场震荡,部分国家和地区陷入持续贫困,主权债务危机风险犹存。全球疫情进入拐点的时间线仍无法确定,这也将决定全球主要经济体复苏进程,而最终欧美宽松政策退出将面临新的难题。从康波周期的逻辑出发,我们可以发现中国未来10~20年正处于第二波周期的起点,疫情防控与经济“战役”并行,顺利度过上半年艰难时期,解决因疫情受困企业、市场和区域发展“滞留”问题,防止产业链“断裂”风险已到政策关口。中国经济具有较强韧性,经济基本面仍在预期下运行,整体发展趋势平稳,疫情期未出现“超预期衰退”现象,整体经济风险仍旧可控,并且很快恢复。卓有成效的疫情防控和稳健灵活适度的财政货币政策为疫后经济稳步复苏奠定基础。

值得警惕的是,疫后全球经济复苏将出现严重的分化格局,欧美等主要经济体必须应对过度宽松政策以及巨大债务赤字所引发的一系列贫富差距扩大问题,包括债务风险,新兴市场国家不得不面对大国宽松政策外溢效应和溢出风险。因此,除了考虑疫情的持续存在因素外,全球经济的深层次矛盾并未解决,财政赤字货币化以及贸易争端、科技脱钩等仍是制约未来经济发展的重要因素。我们必须清醒地认识到,疫后全球经济复苏的环境并不稳定,国内经济复苏的结构性问题不能小觑,需要坚持深化改革,破解疫后影响宏观经济的长期矛盾,将预防风险与稳增长结合起来,为经济高质量发展保驾护航。

*本文仅代表作者个人观点。编辑:张静。