人口逆转，通胀重来

导语

如果非金融私人部门重陷赤字，那么宏观经济平衡要求政府部门必须转向盈余。然而，当与年龄相关的支出飞涨时，从赤字转为盈余将是极为困难的，我们认为这在政治上也是不可行的。这时，通货膨胀将成为恢复宏观经济平衡的一种方式。

通货膨胀是多种因素相互作用的结果，这些因素包括潜在的结构性趋势、人口、全球化、宏观经济中储蓄和投资的平衡，以及纯粹的货币现象。直观上说，工人的产出通常大于自身的消费，而被抚养人（退休的老年人和未就业的年轻人）正好相反，因此工人和被扶养者之间的平衡对通货膨胀影响很大。更复杂的解释是，经济中的不同部门（居民、企业、政府）如何通过改变储蓄和投资行为来应对老龄化。

如果我们的政治经济学假设是正确的，即社会保障体系仍将存在，那么消费的年龄分布曲线将继续保持平坦，甚至向上倾斜。老年人将继续依赖（并投票支持）政府的援助，基本不会为更长的寿命进行储蓄。不可避免的结论是，为了实现从工人向老年人的资源转移，必须显著提高对工人征税的税率。

然而，工人并不是无助的旁观者，在发达经济体以及一些新兴经济体中，劳动力短缺将增强他们的议价能力，从而扭转发达经济体数十年的工资停滞状态。工人会利用这种较强的议价能力争取更高的工资，这也是通胀压力再度抬头的原因。

全球仍未准备好迎接可能的结构性上升的通货膨胀。在人口结构变化的众多影响中，通货膨胀卷土重来是我们最确信的，然而金融市场和政策制定者都无视自己面临的危险。这种极为反传统的推论背后的逻辑是什么？

老龄化具有通货膨胀效应

为了使雇主在雇用工人上有利可图，雇主计划支付给工人的工资必须低于他们产出的预期价值。工人获得的报酬必定低于其产出，在不动用过去积累的储蓄的情况下，工人是导致通货紧缩的力量之一。由于被扶养人只消费不生产，因此有导致通货膨胀的效应。

按此理论，总体劳动参与率的提高具有通货紧缩效应，工人增加带来的通货紧缩效应超过了被扶养人带来的通货膨胀效应。同样地，抚养比的上升具有通货膨胀效应（太多的嘴在争夺太少的食物）。通常情况下，通货膨胀被视为一种货币现象，考虑到近几十年来的扩张性货币政策，试图用货币解释当前的通货膨胀下行趋势非常困难。

经验表明，老龄化也具有通货膨胀效应。尤塞柳斯和陶卡奇（Juselius and Takáts，2016）揭示了一个实证关系：“低频通货膨胀与人口年龄结构之间有令人费解的联系，即年轻人和老年人（被扶养人）具有通货膨胀效应，而劳动年龄人口具有通货紧缩效应。”他们使用了从1955年到2014年22个国家的数据，并对这段时间进行细分，因此结果不受高通货膨胀时期或低通货膨胀时期偏差的影响。他们的分析表明，1975—2014年，美国抑制通货膨胀因素中的6.5%可以由年龄结构解释。他们认为：“年龄结构的变化是可预见的，并将在未来几十年增加通胀压力。”

这个结论背后的经济学直觉很简单。对于给定的“一篮子”商品和服务，消费增加本身会推升通货膨胀。给定消费水平，生产具有扩大商品和服务存量的能力，因此具有通货紧缩效应。被扶养人是纯粹的消费者，因此会产生通货膨胀的力量，而工人可以通过生产来抵消这种力量。如果经济中工人的增长率超过了被扶养人的增长率（就像人口红利一样），全球将会像过去几十年一样经历一段低通货膨胀时期。未来几十年里，被扶养人的增长速度将超过工人的增长速度。从数量上看，在可预见的未来，工人的数量仍将高于被扶养人，不过增长率始终在变化，这一点很重要。

人口挑战将逆转通货紧缩压力

尽管失业率大幅下降，但是工资增长率仍呈现令人惊讶的低增长趋势。在这里只需说明的是，我们认为这主要源于自然失业率的下降。自然失业率下降的原因包括劳动力议价能力逐渐减弱，以及工作岗位向低技能劳动力转移，而低技能劳动力的生产率和工资报酬都比较低。

这些因素的共同作用使得菲利普斯曲线（将工资或价格增长和失业率联系起来）显得更加平坦。然而，这种趋势是有限度的。我们已经指出，要进一步提高那些即将退休人员的劳动参与率可能会越来越难，因为55～64岁年龄段人群的劳动参与率已经大幅上升。在全球化进程放缓、反移民浪潮以及新进入劳动力市场的年轻人减少的共同作用下，面临人口挑战的国家的劳动力将减少。在这个过程中，这些国家的劳动力议价能力将再次上升。自然失业率的持续下降以及私人部门工会规模的缩小和力量的削弱将逐步趋于稳定，然后开始扭转。

自然失业率将再次在幕后悄然上升。和以前一样，这将出乎政府的意料。从20世纪50年代到70年代，政界人士和官方机构都没能意识到自然失业率在稳步上升，这导致了数十年不断上升的通胀压力。从20世纪80年代末到近年，他们同样未能意识到导致了几十年来通货紧缩压力的趋势正在逆转。我们认为，政府极有可能再次忽视（人口）潜在趋势的变化，并试图在未来几十年里将经济增速维持在可持续水平之上，将失业率控制在可持续水平之下。

居民的盈余将受到侵蚀

众所周知，伯南克（2005）将20世纪90年代以来实际利率的下降归因于“储蓄过剩”。“储蓄过剩”主要由两个因素驱动：第一，婴儿潮一代为将来的退休储蓄；第二，随着老龄化加剧，由于社会保障体系不完善，亚洲（尤其是中国）日益富裕的工人为其老年生活储蓄，结果是居民储蓄率很高。然而，随着婴儿潮一代退休，老年人（不储蓄的人）与工人（储蓄的人）的比率上升，居民储蓄率开始下降。

当经济处于稳态时，在抚养比不变的情况下，居民部门的储蓄率和经济增长正相关。这是因为，与不储蓄的退休人员相比，有工作的储蓄者会为自己的晚年存下更多的钱。然而，未来几十年抚养比很可能会恶化，并且产出增长率会下降。有人认为居民部门的储蓄将保持在足够高的水平，从而使得实际利率和总需求维持在较低水平（即支持长期停滞观点），他们中的大多数人是基于以下假设得到该结论的：①退休年龄相对于预期死亡年龄会上升；②国家为老年人提供的福利相对于工人的平均收入会下降。上述任何一种情况发生，针对老年人的支出增长都会低于工人的产出增长。上述两种情况都有可能发生，也有可能由于社会和政治的原因，两者都不会发生。

要实现居民部门的平衡，还需要考虑其他两个因素：第一，经常被忽视的住房的作用；第二，推迟结婚、生育和离家的影响。

部门盈余取决于投资和储蓄之间的平衡，大多数居民部门投资与住房有关。多数国家的人口预测显示总人口仍在增加，其中，65岁及以下人口的占比在下降，65岁以上人口的占比在上升。这将如何影响居民部门的住房投资？

搬家是一件充满压力的事情，一些衡量指标显示，它几乎与离婚带来的压力相当。老年人通常已经还清了抵押贷款，除非他们失去照顾自己的能力，否则没有必要搬家。因此，搬家的频率会随着年龄增长而下降。由于老年人仍居住在对他们来说过大的住房里，因此住房面积与人口之比可能会上升。结果是，住房投资下降的幅度不如劳动人口下降的幅度那么大。

结婚（组建家庭）年龄的上升，特别是生育年龄的上升，必然会影响家庭的投资与储蓄平衡。现在越来越多的妇女在四十多岁生孩子，而早在20世纪七八十年代，大多数人会在20岁出头时结婚，到35岁时已经有好几个孩子，孩子预计会在父母45～50岁前陆续离开。这就留下了大约20年的时间为退休做计划和储蓄，其间没有照顾孩子的负担。

如今，所有这些日期都往后移了好几年。我们假设30岁以下的年轻单身人士倾向于低估几十年后的退休生活，以至于没有为此储蓄足够的钱。此外，由于青年失业、住房成本上升和受教育时间延长，孩子们待在家里的时间更长了。从年轻人的角度看，待在家里意味着他们可以节省租金和其他生活设施支出。他们需要将这些储蓄留在未来使用，例如支付住房首付款，或者间接积累人力资本。从父母的角度看，这些社会变化将大大缩短他们为退休储蓄的黄金时期（例如，从45～65岁减少到52～67岁）。不断上涨的住房和大学教育成本给父母带来经济压力，如果父母为子女提供了更多资金，那为将来退休预留的钱就少了。

有人认为，前瞻性家庭在关注养老金计划的情况下会减少消费（Papetti，2019）。最近几十年，这一情况显然没有在大多数发达经济体发生，有一些明显的原因，比如短视和缺乏想象力等。人们没有足够的储蓄来平滑其预期生命周期内的消费。

世界经济论坛认为，未来个人储蓄不足的情况不会减少。相反，它们认为，在所覆盖的八个国家中，即美国、荷兰、英国、澳大利亚、加拿大、日本、中国和印度，在2015年-2030年，个人储蓄不足情况都将显著上升，这一比率从日本每年的2%，到中国每年的7%，再到印度每年的10%不等（WEF，2018，《我们如何为未来储蓄》）。即使我们对世界经济论坛报告强调的退休储蓄不足的危险有所保留，结论也非常清楚，至少目前人们没有进行足够的储蓄来平滑他们在较长预期寿命内的消费。

长期以来，居民部门都没有足够的储蓄来平滑生命周期内的消费，至少可以说，设想这种情况会突然改变是不可信的，即使在较短的时间内，家庭通过借贷/储蓄来平滑消费的理论也没有得到充分的事实支持。

总而言之，我们预计未来几十年，居民部门的盈余将急剧减少。

非金融企业部门的异常盈余应转为赤字

自2009年全球金融危机引发的金融恐慌消退以来，大多数发达经济体企业部门的条件已变得较为有利。2010—2017年，企业利润占国民收入的比例在大多数国家增长得非常强劲（意大利例外），已经比1990—2005年的占比高出很多。最近几年，实际利率和名义利率都急剧下降，除了日本以外，股票估值都在持续的牛市中上升。

在这种情况下，人们预期固定资产投资会强劲增长。然而，与之相反的是，西方经济体的投资率仍停滞不前，尽管中国的投资率仍然很高。其结果是，近几十年来，西方一些发达经济体非金融企业部门一直处于盈余状态。中国是明显的例外，中国的投资持续快速增长，主要依靠较高的债务融资。

因此，关键的问题是，尽管近几年来似乎有着其他有利的环境，但是什么原因导致了如此低的投资率？有几种相互矛盾的解释，不过没有哪一种是排他的，所有这些解释都可能在其中起作用。主要有四种解释，分别是日益增长的企业集中度和垄断，技术变革，管理层激励，以及廉价劳动力。

第一，日益增长的企业集中度和垄断。有证据（主要与美国有关）表明，企业部门的集中度和垄断程度在不断提高。如果是这样的话，将导致更高的利润率、利润在国民收入中占更高份额以及更低的投资。在最近一篇美国国民经济研究局（NBER）的工作论文中，有学者（Liu等，2019）认为，持续的低利率本身会导致市场集中度提高、活力下降、生产率增速放缓。

第二，技术变革。目前领先的行业主要由技术公司组成，这些公司对人力资本的依赖远大于对钢铁、建筑、重型机械等固定资本的依赖。例如，软件开发需要大量的人力资本和努力，但需要相对较少的固定资产投资。就技术正在将增长方式转向人力资本而不是固定资产投资而言，固定资本支出与总收入和总产出的比率可能会下降，甚至有可能大幅下降。

第三，管理层激励。如果管理层激励与承担有限责任的股东激励相一致，那么很可能将导致管理层把重点放在最大化短期股权价值上。这一点很容易通过回购来实现，即利用利润通过以债代股的方式来增加杠杆率。不过，短期盈利能力的提升也可以通过削减长期固定资产投资和研发支出来实现，史密瑟斯（Smithers, 2009, 2013, 2019）在几本书中都强调了这一观点。

第四，廉价劳动力。全球化与人口红利的结合，导致全球贸易体系内可用劳动力供给空前增加。当人们可以通过将生产转移到国外（比如中国、东欧）或者雇用移民等方式来降低生产成本，进而增加产出时，为什么还要在国内投资昂贵的设备以提高生产率呢？与此同时，这种潜在外包竞争和外来移民削弱了私人部门工会的力量，并在过去几十年里压低了实际工资。在这种情况下，投资已经转移到那些劳动力特别廉价的国家，并且采取了多用劳动、少用资本的生产技术。

这四种解释孰重孰轻可能难以辨别，但我们认为，所有这些潜在的解释都是有价值的，特别是后两种解释。从社会整体的角度看，管理层激励一直是错位的，而且由于生产转移到中国和东欧等，大多数西方经济体的投资都受到了抑制。

当前，全球化和人口结构的趋势正在逆转。在过去30年实际工资停滞不前的经济体中，民粹主义和保护主义已具有强大的政治影响力。同时，导致劳动力大量增加和抚养比下降的人口红利正处在急剧逆转的边缘，就像日本已经发生的那样。这将提高大多数西方经济体的实际工资水平，从而可能导致企业家增加单位劳动的投资，以提高生产率和降低单位劳动成本。管理层面临的激励结构使他们在经营时采取短期主义行为，而只要低投资率是由短期主义行为所致，那么低固定资产投资仍将继续。

摆脱债务（尤其是非金融企业部门的债务）过度累积的关键途径（也许是必要途径）是转变管理层的激励机制，鼓励用股权融资代替债务融资。我们认为，在任何时候，劳动力市场的紧张都会提升工资和单位劳动成本。尽管还远不能确定，但是我们认为未来单位工人的投资很可能会增加。目前尚不确定这是否足以抵消工人增长率的下降，工人增长率的下降往往会使投资下降。因此，企业投资增加或减少的可能性都存在，但我们相信，不会下降太多。

另外，单位劳动成本上升、劳动力相对议价能力增强都将削弱企业的利润率，与之相比，1980—2020年辉煌的几十年间，全球化、人口结构变化和宽松货币政策造就了资本家的“天堂”。然而那样的日子很快将结束，未来资本家盈利会越来越难。

传统上，当非金融企业部门出现赤字时，投资通常会超过留存利润。很多国家非金融企业部门已进入盈余状态，这很不寻常。基于上述原因，我们预计这将是一个相对短暂的现象，随着盈余逐渐减少，未来几十年很可能会重新回到赤字状态。

公共部门真的能扭转赤字吗？

基于上述原因，最近几十年，居民部门和非金融企业部门都趋向于进入大量盈余状态。因此，为了维持宏观经济平衡，基本算术法则要求公共部门不得不积累赤字。然而，对个别国家来说，这种赤字或多或少取决于它们是否有经常账户逆差（即世界其他国家有顺差）或顺差。经常账户顺差较大的国家，例如德国，可以通过较小的公共部门赤字实现平衡，甚至可能出现公共部门盈余；对于经常账户逆差较大的国家，例如英国和美国，则正好相反。

有人可能会认为，公共部门必须保持赤字以维持宏观经济平衡是一件好事，这为增加公共支出和减少税收创造了机会，但事实并非如此。从历史上看，过去20年中大规模的持续赤字只发生在战时，并且通常需要持续减支带来的财政盈余和意外通货膨胀相结合来抑制。就和平时期而言，全球金融危机之后的公共部门赤字和债务规模堪称史无前例。更糟糕的是，正如美国国会预算办公室（CBO）和英国预算责任办公室（OBR）长期预测的那样，对当前收入和老人赡养趋势的推断表明，债务率很可能会以指数级的速度增长。特别是根据现有计划，老年人的医疗保健和养老金费用会不断上升。从某一方面来说，目前这些成本被大大低估了，这与老年痴呆和其他老年疾病的发病率大幅上升有关。

在这种令人担忧的背景下，财政部长（民粹主义者除外）和许多谨慎的政客的本能是在逆周期政策上保持慎重，抓住当前出现的机会把赤字削减到一个更易管理的规模上并使之保持稳定，然后开始逐步降低债务水平。简言之，在这种形势下，财政政策将使宏观经济的通货紧缩压力持续。特别是欧元区，德国的保守政策以及欧元区赤字国家受到的约束加剧了通货紧缩趋势。

先前居民部门和企业部门的总盈余将在未来几十年中转向赤字。如果是这样的话，基本算术法则要求公共部门不得不从赤字转向盈余。这需要在政治上做出非常痛苦的决定，包括削减公共支出或提高税收。由于减支的政治痛感更为直接（相比上升的债务和赤字水平），它往往无法实现，至少不足以保持宏观经济平衡，其结果几乎肯定是持续不断的通胀压力。

参考文献：

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*本文经中信出版社授权，选编自书籍《人口大逆转》，原著译者：廖岷、缪延亮，相关引文和图表可参照原著。选文编辑：潘琦。