ESG表现、财务指标与系统性风险——以沪深A股生物医药公司为例

导语

一方面，良好的盈利能力及营运能力可以促进公司履行社会责任；但从资本结构、研发投入的角度暂未发现其明显的相关性。另一方面，生物医药行业的系统性风险对企业的ESG表现暂无显著影响。

ESG是一种注重可持续发展的理念，倡导企业在发展、运营过程中重视中长期发展潜力，在创造股东价值的同时创造社会价值。ESG理念的普及也逐步深化了资本市场对ESG投资的探讨：从宏观层面来看，中国提出了“双碳”目标，大消费、硬科技、生物医药、可再生能源等“低碳、可持续发展”特征明显的行业在全面推进中国经济结构转型升级的浪潮中得到快速发展；从微观层面来看，随着资本市场基本制度的日趋完善和现代企业管理理念的持续深化，中国上市公司治理结构逐步改善，企业内在价值有望得到系统性提升。

近年来，生物医药行业无论是底层技术还是临床转化能力以及商业化能力都得到了飞跃式发展，已经成为资本市场关注的热门行业。同时我们也注意到，随着绿色化学、节能减排等环保理念的深入人心以及生物医药行业使命的独特性，ESG投资理念在生物医药产业投资决策中将愈发重要。

ESG概念由高盛集团（Goldman Sachs）于2007年提出，旨在将环境（Environmental）、社会（Social）以及治理（Governance）因素纳入投资决策中，关注公司在上述三个维度的表现（见图1），降低投资中的非财务风险。

ESG投资概念的发展经历了社会责任投资、负责任投资到ESG评价体系的过程（见图2）。

ESG评价体系已成为社会责任投资的量化指标，很多第三方机构基于联合国负责任投资原则（TheUnitedNations-supportedPrinciplesforResponsibleInvestment,UNPRI）提出的以ESG核心要义构建的基本框架，并结合自身理解发展出了ESG评价体系并应用于实践。目前的ESG评价体系一般采用三级指标体系：一级指标为环境、社会、公司治理；二级指标延伸为10~20个主题；三级指标更加精细刻画上市公司的ESG水平，指标数目从20到100以上不等，如MSCI采用“3-10-35”的ESG评价体系，富时采用“3-14-125”的评价体系。

虽然中国相较于国际上对于ESG评价体系发展较晚，但近年来随着“双碳”目标的深化，国内很多机构也在发展自己的ESG评价体系，包括Wind指数、华证指数、嘉实基金指数等。国内资本市场也越来越重视公司对ESG信息的披露并制定了相关制度。

ESG表现是近年来投资者关注的新兴评价指标之一，而财务指标、系统性风险是投资者关注公司市场表现的两个重要传统指标，越来越多的研究者和投资者开始分析ESG表现与公司财务指标、系统性风险之间是否具有相关性。

Kruger（2015）提出，许多实证研究并没有指出ESG表现与公司财务指标、系统性风险指标之间的相关性或因果关系。也有研究认为，ESG是财务指标形成的原因之一，也可以对这种传导模式进行逆向思考：比如，ESG评分越高的公司通常在社会、治理等方面更有风险管理意识，而更善于风险管理的公司可能更受投资者的青睐，从而获得较高的市场估值；较高的市场估值可能导致公司现金流及财务指标更好，从而让公司更加注重ESG方面的资金投入，由此获得更高的ESG评价。为了解决上述相关性及因果关系之间的疑问，本文试图采用不同的传导机制进行验证，我们姑且将ESG表现与财务指标之间的关系定义为“现金流传导机制模型”（见图3）；将ESG表现与系统性风险之间的关系定义为“估值传导机制模型”（见图4）。

借鉴Gregory、Tharyan和Whittaker（2014）的观点，我们将现金流传导机制模型解释如下：

（1）评级越高的ESG公司具有更高的市场竞争力，包括对于自然资源的利用、人力资源的管理或者创新能力的发展等。

（2）更高的市场竞争力具有更高的盈利能力，高盈利能力的公司更擅长制定长期业务规划和股权激励等事项。

（3）高盈利能力能给公司带来高股息，也能吸引更多的投资者。

（4）公司会花更多的资金投入ESG，包括环境保护、减少污染；更重视员工权益，包括股权激励、工作条件等，促进更高的ESG评分。

借鉴Eccles、Loannou和Serafeim（2014）的观点，我们将估值传导机制模型解释如下：

（1）良好的ESG状况公司更不容易受到系统性风险的冲击。

（2）根据资本资产定价模型（CAPM），较低的系统性风险对应的投资者回报率也较低，这意味着公司具有较低的资本成本。

（3）在DCF模型中，公司较低的资本成本可以具有更高的估值价值。

（4）更高的估值价值也会受到更多投资者的青睐，公司也更有动力在ESG方面投入更多。

基于以上两个模型假设，本文选取沪深A股103家生物医药公司（剔除医药商业、CXO、生物制品、医疗器械标的，但并剔除未盈利企业）在2018—2020年的面板数据作为研究样本，对于财务指标（盈利能力、营运能力、资本结构、研发投入）、系统性风险对于ESG表现的影响做了深入研究，发现以下结论：

第一，在研究财务指标对生物医药企业ESG的表现影响时，需要对各个指标进行细分，良好的盈利能力及营运能力可以促进公司履行社会责任，增强其ESG表现；但从资本结构、研发投入的角度来看暂未发现其明显的相关性。

第二，截至2020年，生物医药行业的系统性风险无法影响其ESG表现。由于我国对ESG评级起步较晚，前些年投资者及企业管理者对于企业ESG的表现都不够重视，且第三方的ESG评级指标不一，也缺乏权威指标，因此导致生物医药行业的系统性风险对企业的ESG表现无显著影响。

由于数据指标来源、时效等多方面的限制，本文仅选取少量指标研究其对于生物医药企业的ESG表现影响，研究结果还有待完善。科创板开闸以来，大量创新药企业登陆资本市场，这些公司肩负着“面向人民生命健康”的历史重任，之后还需要监管部门、投资者、企业以及研究者多方努力，逐步完善优化ESG评价体系，让真正优秀的公司在市场中脱颖而出。

参考文献：

[1] Robert G Eccles, Loannis L, and Serafeim G. The Impact of Corporate Sustainability on Organizational Processes and Performance[J]. Management Science, 2014,60(11):2835-2857.

[2] Gregory A, Tharyan R and Whittaker J. Corporate Social Responsibility and Firm Value: Disaggregating the Effects on Cash Flow, Risk and Growth[J]. Journal of Business Ethics, 2013,124(4): 633–657.

[3] Krueger P. Corporate Goodness and Shareholder Wealth[J]. Corporate Governance & Finance Journal, 2015,115(2): 304-329.

*本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关。仅供读者参考，并不构成为投资、会计、法律或税务等领域提供建议。编辑：潘琦。