中国经济复苏更需要外生货币 ——魏尚进对话彭文生

导语

财政加力提效，整体维持政策性金融的导向。

货币从哪里来、到哪里去和货币的创造机制有关系，一般可以分为内生货币和外生货币两种。典型的内生货币是信贷，因为它反映经济运行内在动能，包括经济增长、房地产对信贷的需求等。外生货币不是经济体系本身的运行结果，不是顺周期性所产生的货币。财政政策投放的货币是一种外生货币，代表着政府的政策导向。

在过去40年全球金融自由化的背景下，内生货币已经成为压倒性的货币投放方式。伴随内生货币过度扩张的主要问题是资产价格泡沫和金融危机。中国经济从重启到重构的过程中，我们更需要内生货币还是外生货币？对此，美国哥伦比亚大学终身讲席教授魏尚进与中金公司首席经济学家、研究部负责人彭文生展开了深度对话。

魏尚进：现阶段促进中国经济复苏，我们更需要财政货币还是信贷货币？

彭文生：在政策层面，2022年末的中央经济工作会议提出，“稳增长”是关键，主线是“提信心、扩内需”。政策要发挥协同作用，兼顾短期增长与长期战略，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速。按照我的理解，财政“加力提效”是指财政赤字力度增加，财政扩张对促进国内需求的一个乘数效应。货币“精准有力”是指政策性金融的传导机制更多的是靠政策精准有力地推动，包括一些补贴和政策的优惠。因此，我认为财政的力度会加大，货币总量的力度不一定加大，整体维持政策性金融的导向。政策创新性的执行值得期待。

经济复苏的程度要看需求的反弹。短期内，产业链或供应链受到影响，劳动参与率降低，内生货币（供给）增长下降，供给和需求将受到双重冲击。中期内，经济自主动能增加，供给和需求双复苏，复苏的程度在一定程度上取决于国内需求反弹的程度。

2020—2022年，企业和个人资产负债表的问题体现为地方政府、城投公司和企业的债务问题。资产负债表的修复或者说经济反弹，不仅受疫情影响会减弱，还要看宏观政策对企业，尤其是对个人财务状况的改善和帮助。

信贷与财政相比有以下几个方面效力和约束的问题：第一，在资产负债表现欠佳的情况下，企业或个人债务压力已经很大，就不会借助顺周期的内生（信贷）货币投放；而外生（财政）货币扩张可以做逆周期调节，通过减税、政府采购等举措，更有效率地促进增长。第二，贷款增加的流动性进入私人债务，对消费的刺激作用有限；而财政扩张能够实质性地增加流动性，进入私人部门的净资产，对消费的刺激作用非常突出。第三，银行贷款扩张会带来债务金融周期，例如近两年中国房地产开发企业债务和城投债问题；而过度的财政扩张会带来通胀金融周期，这就是如今美国面临的问题。这些都是对扩张的最终约束。

魏尚进：根据您的判断，政府财政加力提效会以什么形式出现？您认为什么样的财政组合适合2023年的经济目标？

彭文生：一个是会怎么做，另一个是应该怎么做。过去我们的财政发力一般在基建投资和企业减税方面。我觉得一个比较理想化的财政更应该支持市场失灵的部分，可以从两个方面发力：一个是支持中低收入人群，促进消费；另一个是支持科技创新，在市场机构没有风险承担能力或意愿的时候，通过政府干预，增加研发投入。

图源：VEER

魏尚进：中国当前信贷特别是房地产行业的贷款状况与美国次贷危机时期有何不同？政策性金融在经济复苏阶段起到什么作用？今后一段时间财政政策方面还需要采取哪些有力措施？

彭文生：2017年全国第五次金融工作会议以后，金融监管强化，中国进入金融周期下半场调整。实际上，我们现在正处在一个累积的房地产贷款下行调整的过程，疫情只是加剧这一调整。中国的信贷并没有塌方，不会产生类似美国次贷危机的系统性金融危机。

美国次贷危机的一个重点指标是非金融私人部门还本付息的负担相对于银行新增贷款的比例在金融危机后的一段时间大幅上升，也就是当时资金从实体经济大幅流回银行体系。因此，当时的美国经济陷入信贷紧缩的大衰退，而当前中国私人部门还本付息相对于新增贷款比较稳定。

因此，中国房地产行业的下行调整对经济的影响还局限在行业内，而没有通过金融体系扩散到更广泛的经济。单纯看房地产贷款情况，形势还是比较严峻的，但其没有演变成系统性危机的原因正是中国的政策性金融成为了信贷扩张的主力。

政策性金融包括基建贷款、制造业贷款、普惠金融贷款、绿色信贷等，它们在新增贷款中的比例从2019年的30%以上到如今的60%～70%，翻了1倍。所以，中国在2020—2022年为抵消内生信贷需求的疲弱，依靠的是政策性金融的推动。政策性金融不是完全的金融，可以把它看成准财政。它和财政有一定的类似，但也不完全是财政，因为毕竟贷款还是要还的。

总体而言，2020—2022年财政扩张的力度总体有限，在总体经济反弹的2023年积极财政要加力提效。

魏尚进：依照凯恩斯主义扩张性经济政策的做法，通过减税、增加政府支出或政府采购，把财政力量推到经济中去。一个相对的理论是李嘉图等价定理，我把它称为“江湖理论”，也就是人在江湖，债总是要还的。增加政府支出，债务水平上升，迟早需要通过加税或减少支出来还债。企业或居民在看到政府支出增加或减税之后，担心未来政府可能通过逆向操作来解决债务问题，就不敢随意花钱。您觉得这个理论有没有适用性，会不会削弱财政政策的有效性？

彭文生：我个人不认为李嘉图等价的假设合理。因为这个假设的前提是人们都非常理性和有远见，关心下一代就像关心我们自己一样。

实际上，债务问题涉及两个维度：第一是财务上是否违约，第二是代表实体资源的配置是否过多。其中，大国一般不存在财务违约的约束，例如，美国有美元这一国际货币，中国有资本账户管制。

从第一维度来看，政府债务的可持续性要比私人部门强很多。私人部门的债务人很清晰，如个人通过银行做了按揭贷款，个人就是债务人；企业通过银行贷款，企业就是债务人。政府的债务人就是下一代人。因为在正常情况下，政府对于整个经济资源配置的能力、征税的能力、中央银行印钞的能力使它不会像私人部门一样，在短期内就受到债务偿还的约束。当然在一个金融高度自由化的小型经济体，如果政府依靠市场化融资，就有可能受到一些冲击，就像2022年英国碰到的问题。但对于中国这么大的经济规模，又有资本账户的管制，在现在这个时间点，债务偿还的约束不是一个显著的问题。

从第二维度来看，政府掌握的资源太多，通过债务配置实体资源可能带来通货膨胀或是资源配置效率低于私人部门的可能性，这当然与政府的支出结构也有关系。如果政府财政赤字用于改善公共服务，如教育、医疗、研发投入，是有利于未来经济增长的，实际上也是有利于增强未来债务偿还能力的。

魏尚进：这其实也是一种投资。

彭文生：所以，我觉得合理的实体资源配置也不构成硬性约束，而政府债务真正的硬性约束来自通货膨胀。例如，美国，短期的债务扩张太快，使总需求太强、供给跟不上就会产生通胀问题，这是一个硬性的约束。

魏尚进：企业如果感到未来充满不确定性，可能不愿意去贷款。一方面，今后有多少订单的预期显然会影响企业是否做投资、会不会去贷款；另一方面，贷款的成本也会影响贷款的意愿。一个特殊的情况是：中国的很多经济主体是国有企业，和其他国有企业相对较少的经济体相比，中国政府把资金通过银行体系推出去会不会多一个渠道？在2023年这个渠道会不会被利用起来？

彭文生：国企这个渠道是有可能的但毕竟是有限的。无论是从GDP占比，还是从就业和创新比重来看，更多的参与主体还是民营企业，特别是中小企业。所以，我觉得更有效的办法还是政策性金融，如支持科技创新、制造业、基建、绿色转型等，这是近两年金融领域正在做的事情，也是未来更长时间可以做的更多的事。

魏尚进：您认为目前地方债务问题是否严重，是否有化解的办法？是否需要中央政府干预？

彭文生：我认为经过多年的发展，地方政府的债务很大一部分是来自城投平台。城投项目因存在融资成本和投资资产端收益的错配，是不可持续的。很多城投项目投资的是地方基础设施等公共领域，即使有商业化运作，其回报率也是很低的。这些债务的融资条件却可能是非标理财产品等融资渠道，早期的融资成本有些甚至超过10%。虽然这些年融资成本降下来了，但仍然是商业化的融资。

目前的制度环境下，中国还不太可能出现大规模地方债务违约。城投平台既有地方政府信任背书，又有商业化的融资条件。过去这些年，不少投资机构收益非常好，正是因为深度参与了地方平台的融资。因此，地方债务涉及的不仅有金融风险的问题，还有社会公平的问题。

中外金融史上对于债务问题的化解都不会走两个极端。既不能无序违约完全让债权人承担损失，造成系统性危机；也不能没有任何违约，完全由债务人承担，产生大量的僵尸企业。一定的违约有两个方式实现：一个方式是通过一部分的市场化违约和后期监管机构参与、政府救助稳定信心；另一个方式是在债务危机还没发生时政府就参与引导，让债权人和债务人谈判妥协，进行债务重组，双方都承担部分损失。将债务展期，实际利率下降，减轻债务人负担和债权人损失。

*本文根据复旦金融公开课91期整理，研讨内容代表对话者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。编辑：潘琦。