以案释法：《私募投资基金监督管理条例》促进金融监管

导语

揭示私募基金募、投、管、退各阶段的重点金融风险问题，简析新规《私募投资基金监督管理条例》如何明晰并促进对金融领域的监管。

2023年9月1日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）指导证券交易所出台了加强程序化交易监管的系列举措，最新监管对量化操作带来的影响，在业界的探讨颇为热烈。笔者结合当日正式生效的《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募基金监管条例》），深度剖析私募基金监管的立法逻辑及重要意义。

私募基金在金融市场中扮演着重要的角色，为投资者提供了多样化的投资机会。在私募市场中，风险投资作为企业融资的重要渠道，对国家经济发展和创新创业活动有重要作用。[1]然而，由于私募基金“私”的特殊性和复杂性，它们也面临着一系列潜在的风险。广义上，私募基金的风险既包含机构投资行为异化引发的非理性投资和资金空转风险，也包含机构违规运作侵害投资者利益引发的涉众纠纷和群体性事件。[2]根据上海金融法院2016年至2021年审结的542件涉私募基金案件的样本统计，总标的额超过人民币140亿元，平均诉讼标的额超过人民币2600万元，远高于一般金融案件。[3]因此，投资者对于私募基金的风险敏感性日益增加，政府和监管机构必须采取措施，确保私募基金行业的稳定和健康发展。2023年7月9日《私募基金监管条例》的出台，既是健全私募基金监管基础性法规制度的标志，也是促进行业高质量发展进入新阶段的标志，对行业发展具有里程碑意义。[4]这也意味着中国私募基金市场将更加专业、规范、透明。

我们将从风险突出的司法案例着手，基于对典型司法判例的概述，揭示私募基金募、投、管、退各阶段的重点金融风险问题，简析新规《私募基金监管条例》如何明晰并促进对金融领域的监管，进而带来私募行业的健康良性发展。

私募基金“募投管退”典型案例简析

图源：VEER

（一）募

在私募基金的募集阶段，基金管理人应依照规定审查投资者资质。基金管理人通过投资者提供的信息，了解投资者的资产情况、投资经验、风险承受能力等，即私募基金管理人对投资者的适当性义务，主要包括：对投资人和产品基本情况的告知、向投资者提供适当的金融产品和服务、及时完整地披露投资风险等。然而，在私募基金产品实际募资的过程中，投资者往往就私募基金管理人是否履行适当性义务产生争议。

以自然人Q与资管公司J之间金融委托理财合同纠纷为例。[5]自然人Q与基金管理人资管公司J及托管人签订了资管合同并购买某资管产品。资管合同中明确表示，该资管产品仅适合有一定风险承受能力的合格投资者。同时，在合同附件一的承诺函中亦包含了承诺、担保及承担相应投资风险的意愿。后该资管产品的投资出现亏损，自然人Q以资管公司J违反了投资者适当性义务为由向法院提起诉讼，请求判令资管公司J返还投资本金。

法院认为，该案的争议焦点在于资管产品的基金管理人是否违反了投资者适当性义务。法院查明，第一，根据自然人Q提供的材料等，可以证明基金管理人已对自然人Q进行了评估，且风险等级不存在不适当、不匹配之处。第二，相关材料可以证明资管公司J已经履行了风险提示和产品说明等相关告知义务。第三，自然人Q在问卷中的回答具备合格投资者的条件。故一审法院驳回原告诉请，二审法院驳回上诉，维持原判。

就私募基金行业关于适当性义务的规定而言，除在《中华人民共和国证券投资基金法》及中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）发布的《私募投资基金募集行为管理办法》中明确外，并未在私募基金行业的法律及行政法规中提及。在本次新规《私募基金监管条例》第十九条中，私募基金管理人的适当性义务得以确认，且在该条例第四十九条亦明确了违反适当性义务的行政处罚措施，在私募基金募资环节中落实加强投资者适当性管理和规范资金募集要求的同时，还保护了合格投资者。反之，在私募基金管理人履行相关适当性义务后，其所应当承担的法律责任也将不会被随意扩大，亦保护了私募基金管理人，为金融领域整体合规监管做到了法理学意义上的“公平”。

在私募基金募集阶段，还有大量诉讼纠纷是由本金收益承诺引发的。纠纷所涉及法律关系往往在基金管理人及其密切关联方与投资标的之间。为达到增信的目的，本金承诺的形式多样，除在基金合同中直接约定保底条款外，还有签订基金份额受让协议、回购协议、还款协议、和解协议、收益权转让协议以及出具保证函、承诺函、差额补足函等。这改变了私募基金的风险投资属性，与“买者自负，卖者尽责”原则不符。部分最终被定义为非法集资的项目，其中大部分也采取了保底收益方式，使投资者丧失警惕，掩盖其投资标的的缺陷。针对募集过程中的乱象，本次《私募基金监管条例》第二十条明确规定，不得向投资者承诺投资本金不受损失或承诺最低收益，该条例中也包含了募集宣传方式不当或夸大的禁止性规定。

（二）投

私募基金产品投资环节的风险把控亦很重要，其往往与标的企业的情况密切相关。私募基金投资标的十分广泛，具体的投资对象通过基金合同予以约定，大多以一级市场的股权或二级市场的股票为主。私募基金管理人或委派董事等往往会对标的企业的经营情况、项目进展情况、财务情况等进行深入跟踪，实时对比投资协议相关内容的落实情况，定期出具风险评估与投后管理报告，从而恪尽职守，履行诚实守信、谨慎勤勉的义务，以保障投资者权益。

以自然人W与信托银行M之间的合同纠纷为例。[6]自然人W与信托银行M签订了信托合同，其中约定了以下内容：信托银行M以信托财产认缴合伙企业H的全部有限合伙份额人民币2亿元，合伙企业H将投资公司S并持有85%股权，再通过公司S投资间接持有公司K和公司Y的股权。但公司S未将信托资金用于合同约定事项中，公司S亦不是公司K和公司Y的股东。自然人W以信托银行M未能履行合同约定的投资义务为由提起诉讼。

法院认为，信托银行M已经将资金支付给合伙企业H，并已完成相关义务，自然人W未提供信托银行M构成违约的证据，故相关诉请不予支持。且在信托计划存续期间，信托银行M已按照合同约定将信托资金支付给合伙企业H并报告财产管理与运用情况，即已完成相关义务，符合恪尽职守、诚实信用、谨慎有效的管理原则，因此一审法院驳回原告诉请，二审法院驳回上诉，维持原判。

此案涉及信托关系的委托人和受托人之间的法律责任，这与私募基金所涉主体投资者和私募基金管理人的法律关系有着异曲同工之处。新规《私募基金监管条例》关于私募基金业务原则的条款，与现行《私募投资基金监督管理暂行办法》基本保持一致，均要求了私募基金服务机构从事相关服务活动时，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。而上述案件，法院对于信托银行M是否符合恪尽职守、诚实信用、谨慎有效的管理原则，系从信托财产的运用、受托人的信息披露、受托人投后管理等方面来综合认定的。同理，对于私募基金管理人而言，在履行新规《私募基金监管条例》第十一条所列的私募基金管理人的职责时，原则上，私募基金管理人对于投资者的勤勉尽责义务已履行完毕。同时，该条款主要集中于“按照基金合同约定”的情形，这也意味着信托关系引起双方意思表示形成的合意，往往将作为私募基金管理人义务的来源。

在私募基金投资阶段，通过将监管部门禁止私募基金投资的项目打包成收益权项目从而逃避监管的情形层出不穷。其中，最常见的情形为以投资理财等其他关系掩盖民间借贷的关系。对于这类私募基金，虽然对资金的使用方向、资金的性质、投资变现形式等内容的约定与民间借贷有所不同，但最终的投资回报往往与标的企业经营情况不挂钩，私募基金也不积极行使股东权利，其本质是私募基金管理人保证将财产用于固定本息收益的业务，即名为投资，实为借贷。本次新规《私募基金监管条例》第二十四条也明确规定，私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务，该行政法规再次明确了私募基金“有所为、有所不为”的边界，更好地保障投资者权益。

（三）管

私募基金的投后管理往往体现为私募基金管理人或基金产品委派董事 / 监事参与标的公司的重大经营决策，为标的公司实施风险监控并提供各项增值服务的一系列活动。同时，投后管理也关系到投资项目的发展和退出方案的实现，其往往会定期跟踪所签署的股东协议中特殊投资条款的落实情况，自发减少或消除潜在的金融风险，进而通过要求回购、优先清算、随售权等实现基金投资的保值增值。

除投后管理外，私募基金管理投资标的时，基金管理人也时常出现违反忠实义务、擅自挪用资金、操纵市场、违规披露等违规行为。从我国正在积极推进以信息披露为核心的证券发行注册制来看，市场主体的诚信建设对于资本市场的健康稳定发展至关重要。目前，人民法院与行政监管机构对资本市场违法违规行为采取“零容忍”的态度和决心，这对当前从严惩处资本市场财务造假、欺诈发行等违法犯罪行为具有重要警示作用。除民事与行政责任外，《中华人民共和国刑法修正案（十一）》对欺诈发行股票、债券罪、违规披露、不披露重要信息罪作出修改，亦进一步加大对管理投资标的时涉嫌犯罪行为的惩罚力度，为注册制改革行稳致远，私募基金行业及资本市场健康稳定发展提供更加有力的法律保障。

（四）退

美国私募基金研究机构Burgiss曾在2022年的一份研究报告中披露：截至2022年10月，全球7247只私募基金中，3209只存续时间少于10年，剩余4038只基金中，只有435只按时完成了清算。由此可见，“退出难”已成为全球私募基金的普遍性困境。虽然私募基金的退出直接关系到投资者利益，但往往会出现退出渠道单一或不畅、基金清算环节不明、利益冲突等情况，导致投资者无法变现或利益受损。

以自然人 J 与资产管理公司D之间金融委托理财合同纠纷一案[7]为例。在这个案例中，自然人 J 与资产管理公司D签署了基金合同，约定了基金的存续期和投资合伙企业A的财产份额。然而，资产管理公司D发布了一份关于基金延期的公告，并与H公司签署了合伙协议。H公司要求延长合伙企业A的期限，但资产管理公司D要求按照合伙协议进行清算。由于未能就此达成一致，资产管理公司D向法院提出了强制清算申请。

法院认为基金合同有效，但自然人J要求资产管理公司D以其自身财产承担支付投资本金和利息的请求不符合合同约定，因此不予支持。虽然资产管理公司D已函告H公司进行清算并提起民事诉讼主张权益，但尚未形成生效判决，无法确定资产管理公司D是否存在不履行管理义务的情况。由于基金财产尚未清偿，自然人J的实际损失金额也无法确定。因此，法院驳回了原告的请求，维持了原判。投资者与私募基金管理人之间的法律关系通常是一种委托合同关系，原则上，投资者要求私募基金管理人承担的权利和义务应根据双方在签署合同时的约定来确定。该认定于新规《私募基金监管条例》第六章第六十条进行了明确，即投资者与私募基金管理人是基于信托关系成立的委托理财的合同关系，享有更优先于行政责任的保护。这与《中华人民共和国民法典》第一百八十七条的民事责任优先理念，也是一脉相承的。

除了法律风险外，私募基金退出渠道的单一性和投资标的的价值性亦与投资人利益息息相关。目前，我国私募基金在面对退出策略的抉择上，更多地选择IPO退出、挂牌转让等路径。据不完全统计，我国成长性私募基金需要通过IPO实现退出的比例高达90%。[8]反观美国及欧洲等成熟市场，私募基金退出路径的选择往往以并购退出为主，S基金、IPO等多种渠道方式并行。因此，除了通过金融监管规范的制定来防范私募基金退出时的风险外，金融行业内关于私募基金退出路径的丰富亦能积极保护投资者利益，并促进私募基金市场正向发展。

新规促进金融行业规范发展

图源：VEER

本次新规《私募基金监管条例》积极响应2023年第五次全国金融工作会议确定的金融工作任务，以防范金融风险、强调金融回归本源为核心，以强化监管为重点，以防范系统风险为底线。通过从国务院行政法规层级，对私募基金行业进行具有专业性、统一性、穿透性的金融监管，努力将金融业务纳入监管，及时有效识别和化解风险，整治金融乱象。

新规发布不仅是健全私募基金监管基础性法规制度的标志，也标志着金融行业进入高质量发展的新阶段。相信未来持续完善的细化规范要求将进一步推进并优化中国金融行业的发展。

（一）突出对关键金融行业参与者的监管要求

新规《私募基金监管条例》加强对私募基金管理人监管，明确法定职责和禁止性行为，强化高管人员的专业性要求，按照规定接受合规和专业能力培训。同时，突出明确私募基金管理人需向基金业协会申请登记，并确保其满足持续运营要求，具备从事私募基金管理的相应能力。另外，坚守“非公开”“合格投资者”的募集业务活动底线，落实穿透监管，加强投资者适当性管理。

通过新规《私募基金监管条例》，监管机构加强对私募基金管理人的监管，使其更加规范和透明地运营。本次新规突出对关键金融行业参与者的监管要求，推动私募基金行业健康发展，保护投资者权益，维护金融市场的稳定运行。

（二）明确私募基金产品市场化退出机制

为构建“进出有序”的行业生态，对于私募基金管理人出现相关情形的，新规《私募基金监管条例》规定基金业协会应当及时注销登记并予以公示；私募基金无法正常运作、终止的，应由专业机构行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织基金清算等职权。

本次新规旨在有效监督私募基金管理人的行为，避免出现不合规、不透明的情况。保护投资者的利益，使其能够在合理的时间内退出投资并获得相应的回报，确保了市场的正常运行，维护投资者的合法权益，促进私募基金行业的可持续发展。

（三）丰富金融领域始终事后监管手段

本次新规对金融行业加大了违法违规行为的惩处力度。为保障监管机构能够有效履职，《私募基金监管条例》明确证监会可以采取现场检查、调查取证、账户查询、查阅复制封存涉案资料等措施；发现私募基金管理人违法违规的，可区分情况依法采取责令暂停业务、更换人员、强制审计以及接管等措施。同时，对标《中华人民共和国证券投资基金法》，对规避登记备案义务、挪用侵占基金财产、内幕交易等严重违法违规行为，加大了惩处打击力度。

通过加大对金融行业违法违规行为的惩处力度，新规能够有效提升监管的严肃性和效果，加强金融市场的风险管控和法治建设，维护金融市场秩序，保护投资者权益，促进金融体系稳定和健康的发展。

注释：

[1] 田轩. 创新的资本逻辑 [M]. 北京 : 北京大学出版社，2021 :382.

[2] 宋安琪. 私募合同纠纷司法裁判问题研究及其对私募监管的启示 [J]. 海南金融，2020(12):16-24.

[3] 上海金融法院. 私募基金纠纷之法律风险防范报告 [R]. 上海 : 上海金融法院，2022.

[4] 王震. 司法部、证监会负责人就《私募投资基金监督管理条例》答记者问 [EB/OL]. (2023.7.10)[2023.7.10]. http://finance.people.com.cn/n1/2023/0710/c1004-40031766.html.

[5] 杨春宝 , 孙瑱. 私募基金行业 2022 年度 28 个典型司法判例 [EB/OL]. (2023.5.12)[2023.9.6]. https://new.qq.com/rain/a/20230825A07ROY00.

[6] 杨春宝，孙瑱. 私募基金行业 2022 年度 28 个典型司法判例 [EB/OL]. (2023.5.12)[2023.9.6]. https://new.qq.com/rain/a/20230825A07ROY00.

[7] 杨春宝，孙瑱. 私募基金行业 2022 年度 28 个典型司法判例 [EB/OL]. (2023.5.12)[2023.9.6]. https://new.qq.com/rain/a/20230825A07ROY00.

[8] 睿思中国. 睿见丨私募基金的退出困局 [EB/OL]. (2023.6.28)[2023.9.6]. https://baijiahao.baidu.com/s?id=1769913877352447537&wfr=spider&for=pc.

* 本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。编辑：潘琦。