在市场成熟阶段降低印花税是明智之举

导语

交易税降低金融价格波动的有效性取决于市场成熟度。

为活跃资本市场、提振投资者信心，财政部、税务总局发布公告：自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收，超出市场预期。

从1990年至今，A 股证券交易印花税历经2次上调，6次下调。2次上调税率后，股指出现明显下跌，市场表现解读为利空。6 次下调后，短期内股指出现明显上涨，但拉长周期半年后，仍有4次为下跌，中长期有效性并不显著。

印花税（Stamp Duty）作为一种古老的税种，有关其存在的合理性一直争执不休。因为金融市场资产交易的价格有时候可能与金融资产的基本面脱节，金融市场上股票、债券、汇率的价格有时候会过度波动。例如，发达国家货币之间的汇率波动幅度往往大于股价的波动幅度，全球平均每三天的外汇交易量可能相当于全球一整年的GDP。黄金价格、石油价格等大宗商品的价格波动有时反映的是供需的变化，有时会受到投机因素的影响。

因此，很多学者、市场实践者尤其是金融市场监管者或其他公共政策的决策者认为由投机或其他非理性因素引起的金融资产价格波动是过度的、是对投资者不利的。他们认为可以通过增加金融资产交易的成本，也就是征收交易税的方式，让投资者减少交易，从而降低不必要的价格波动。

支持征收交易税的代表人物是1981年诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家詹姆斯·托宾（James Tobin）。托宾（1978，1984）认为，高频交易和短期投机往往会放大市场波动，让投资者陷入恐慌而失衡，最后让市场紊乱。而交易税可抑制国际金融市场的过度投机活动，形象地称为“在过度‘高效’的国际金融市场车轮里塞沙子”。[1][2]因此，金融市场的交易税通常被称为“托宾税”。

图源：百度百科

广义的托宾税可以被理解为金融交易税，不只针对外汇市场，还可对资本市场和银行体系等资本流动渠道征税，甚至还包括资本利得税和无息准备金等。

2013 年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒因质疑金融价格是否过度波动而展开开创性工作而闻名。过度波动的可能性促使一些经济学家主张使用交易税来抑制短期投机并减少这种波动。这种方法的主要支持者还包括斯蒂利茨、萨默斯。因此，他们将托宾税视为抑制过度交易行为和稳定市场的“良药”。

但也有许多学者和市场实践者反对在金融领域开征托宾税。他们认为，价格波动反映的主要是市场参与者对供需预期的变化，合理的价格波动本身就是调节社会资源配置的一种手段，而非理性的部分并没有像托宾税支持者想象得那么重要。例如，一家上市公司 A 股价上升，一个重要原因是市场对其产品和服务的需求提高。这样的企业就应该增加融资、扩大生产。股价上升让更多的资源流向这样的企业，这是一件好事。相反，如果有一家上市公司 B 股价下降，其背后反映的是市场对其产品或服务需求下降。这样的公司应该减少资源的获取，通过股价下降引导投资者撤资，以完成资源重新分配。因此，价格波动有时候是优化资源配置的重要手段。在这种情况下，以增加交易成本的方式减少价格波动，可能会降低资源配置的效率，甚至适得其反。

还有一种反对托宾税的声音认为，即使需要这样的税，有效执行也很困难。因为不同市场之间有很多联系，全球各个金融市场的监管者不可能在征收交易税方面采取一致的行动。如果只对某些市场进行交易限制，原本会发生的交易很可能会转移到其他不受限制的市场上去。

研究设计：同一基本面和两种交易税

托宾税究竟是否能够降低市场过度波动性存在争议，需要通过严谨与细致的研究才能最终明确。但对此问题进行有效的实证研究有一定的复杂性。如果能找到不同交易税水平下的两个市场，或同一市场中的两个时点，也不一定能保证金融产品的基本面一致。例如，A 股市场上印花税较高时碰巧股价的波动性较低，这不一定表明较高的印花税导致股价波动性降低，因为也有可能在印花税较高的时点，市场上其他与印花税无关的因素是股价波动性较低的主导原因。在不同印花税的市场或时点，如果不能保证金融产品或市场的其他基本面不变，那么研究者要检验交易税的有效性就很难得到准确的结果。

1997年，美国哥伦比亚大学的 Charles M. Jones与他的合作者 Paul J. Seguin，在金融学与经济学领域的顶级学术刊物《美国经济评论》上发表了一篇论文，对美国纽约证券交易所（以下简称纽交所）和纳斯达克证券交易所（以下简称纳斯达克）进行了一项研究。[3]20世纪70年代，纽交所降低了其股票交易的成本，但纳斯达克的交易成本在此期间没有发生变化。他们研究发现，在纽交所相对纳斯达克降低市场交易成本的情况下，其上市公司的股票波动性并没有比纳斯达克市场增加。这项研究的结果与托宾税支持者的观点相悖，反而证实了托宾税反对者的观点。

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不过这项相对严格的研究仍然存在一个重要的局限性，在纽交所和纳斯达克上市的公司基本面有可能存在差异。纽交所上市公司更接近中国A股主板公司，而纳斯达克上市公司类似于上交所科创板或深交所创业板。纽交所股票波动性没有随交易成本产生变化可能存在的原因是：在纽交所降低交易成本的同时，那些具有纽交所上市特征的公司基本面因为其他原因发生了变化，可能导致波动性降低，正好与降低交易成本增加的波动性抵消。所以，在统计分析时会发现在交易成本变化但股价波动性不变时，并不能简单地归因于托宾税无效，可能还有其他无法控制的因素存在。

为更好地解决研究设计中的挑战，本人与邓永恒、刘欣两位学者在关于“托宾税何时能减少金融价格波动”的研究论文里提出了新的视角。具体而言，我们选取了同时在中国内地和香港地区上市的53家公司1996～2009年的股票数据作为样本进行实证研究。中国内地上市A股作为实验组，对照组由其对应的中国香港上市H股组成。因为两组股票的投资者具有相同的现金流和控制权，可以假定它们的公司基本面是一致的。

但两个市场交易税的税率水平却很不一样。由于中国内地的资本管制，只有中国居民才能注册股票账户来交易中国内地交易所上市的A股。在研究样本阶段内地居民在香港地区买卖 H股并不现实。尽管香港地区没有实行资本管制，但中国内地的资本管制限制了香港地区的居民买卖在内地上市的A股。具有约束力的资本管制和两个股票市场的分割存在一个明显迹象，即同一家公司在两个证券交易所的价格差异。此外，虽然中国香港的印花税一直很低，变化可以忽略不计，但中国内地在印花税方面做了几次较大的调整，这对于我们识别交易税税率水平对股价水平及股价波动性的影响有很大帮助。

虽然两个市场的投资者主体有所不同，但在每次调整交易税的前后，同一个市场内的投资参与者构成几乎没有变化。基于此，我们设计了一套研究办法，在公司基本面和投资主体基本不变的同一交易日利用双重差分法比较，A股交易税调整、H股交易税不变的情况下同一家公司股票价格的波动变化，进而研究托宾税对于限制交易和价格波动的有效性。

征税效果取决于市场成熟度

我们发现，征收托宾税的效果并不能一概而论，而要根据金融市场的参与主体的构成和行为来具体分析。对于不成熟的市场而言，提高交易成本往往会减少价格的波动。中国股市的发展历程伴随着交易者类型和能力共同发展。从20世纪90年代证券交易所成立到21世纪头10年的中期，中国的机构投资者无论是在绝对数量上还是市场交易额的份额上都很少，而缺乏金融和会计知识的散户投资者主导了绝大多数交易。这时的中国股票市场基本上是一个典型的不成熟前沿市场（Frontier Market），和世界上其他的四十多个前沿或者早期的新兴市场相似。由散户投资者主导的市场中不看基本面的投机性交易居多，其交易越频繁市场的无效波动性可能越大。此时，提高交易成本会减少股票市场的波动性。

然而，在发展水平较高的成熟市场中实施托宾税则是不明智的举措，更高的交易费用往往会增加价格的波动而不是减少价格的波动。中国金融市场虽然还没有走到完全成熟的阶段，但在十多年前机构投资者的比重已经类似美国20世纪70年代中期，也就是Charles M. Jones 教授在做纽交所和纳斯达克股票波动研究的时期。统计显示，截至 2012 年，机构投资者在股票市值中的份额约为55%，这与美国的水平是相当的。截至2013年，富时中国指数中股票的机构所有权为36%，高于许多高收入国家，如日本（20%）、德国（34%）、法国（30%）、澳大利亚（24%）和新加坡（19%）。当机构投资者逐渐成为市场主体，市场参与者已经对基本面非常了解，做交易主要基于对基本面的有效判断，此时征收托宾税，可能会同时打击关注基本面的投资者和噪声交易者（即以非基本面因素为依据进行短期交易的个体或机构），也可能无法很好地抑制情绪化投资者的投机行为，容易误伤谨慎的基本面投资者。从而托宾税会妨碍市场对基本面及其他信息的及时反应，对基本面交易者的抑制作用大过噪声交易者，导致金融市场的波动性提高而不是降低。这也是托宾税会遭到部分学者反对的原因之一。

降低印花税有助于提高股价

图源：VEER

从逻辑上说，交易税对股票价格的影响可能是双向的。一方面，假设开征交易税能够有效降低过度波动，从而降低投资者承担的风险，那么股票的风险溢价应该会下降。由于投资者在这一情况下要求的回报率较低，现金流的折现率也较低，股价应该会上涨。另一方面，交易税也可以降低股票价格，因为交易成本增加一般会降低投资者的交易动机，除非预期利润高于交易成本。因此，它提高了投资者交易所需的回报率，给股价带来了下行压力。这一情况意味着，较高的交易成本对股票价格的影响取决于这两种力量的相对强度，在理论上是模糊的。

有趣的是，尽管理论预测不明确，但多数实证研究发现，提高印花税会对股价产生负面影响。例如，Umlauf（1993）发现瑞典股票交易税的增加会引起价格的负反应。[4]具体来说，1984年征收1%的往返税，在公告日的指数回报率为-2.2%，在公告日之前的30天内的累积指数回报率为-5.3%。Amihud 和 Mendelson（1992）表明，流动性更强的股票在征收交易税后，其股价下跌幅度更大。[5]特别是引入0.5%的交易税导致道琼斯工业指数等流动性股票的价格下跌了18%。并且由于周转率高，股价的下跌幅度远远超过了交易税的征税幅度。当然这些研究也遇到了前面提到的挑战，即交易税税率水平不同的市场或时点，公司的基本面也可能不同，使得这些研究结论不一定可靠。

利用我们的方法论（同一批上市公司在两个市场的交易），我们研究分析了印花税税率水平对于中国市场股价水平的影响。具体而言，我们在每次印花税变动前后测试了A股相对于 H股的4天回报率，发现印花税每增加0.1个百分点，4天收益就会减少62个基点。在我们的样本中，印花税平均上调0.3个百分点，原则上可预期价格会下跌多达23.1个百分点。实证结果表明：印花税的下调往往有助于提高股价。

注释：

[1] Tobin J. A Proposal for International Monetary Reform[J]. Eastern Economic Journal, 1978, 4(3-4): 153-159.

[2] Tobin J. On the Efficiency of the Financial System[J]. Lloyds Bank Annual Review, 1984 (153): 1-15.

[3] Jones C M, Seguin P J. Transaction Costs And Price Volatility: Evidence From Commission Deregulation[J]. The American Economic Review, 1997, 87(4): 728-737.

[4] Umlauf S R. Transaction Taxes and the Behavior of the Swedish Stock Market[J]. Journal of Financial Economics, 1993, 33(2): 227-240.

[5] Amihud Y, Mendelson H. Transaction Taxes and Stock Values[J]. Modernizing US Securities Regulations, 1992: 477-500.

*本文改写自邓永恒、刘欣和魏尚进，发表于《金融经济学杂志》（Journalof Financial Economics) 的研究“一个基本面和两个税种：托宾税何时能减少金融价格波动？”，2018 年，第 130 卷，第 663～692 页，仅代表作者 / 被访者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。文字整理：葛雯瑄、施云扬，采访 / 编辑：潘琦。