资本市场与并购交易：变革是最大的确定性

导语

资本市场和并购交易为提升上市公司质量和非上市公司活力注入能量。

在当前经济发展的新形势下，市场正焕发出新的活力，强化国企、推动公平、促进内循环成为中国资本市场引领经济发展的关键要素。同时，对于非上市中小企业而言，其自身的能力和监管部门的态度共同决定了它们创新发展的动能。

资本市场的新功能：强化国企、推动公平、促进内循环

注：上海证券交易所开市锣。

图源：视觉中国

当下的中国资本市场与 30 多年前相比已经有相当大的变化，它需要发挥巩固国企地位、追求财富公平、提高内循环能力的作用。如今的 A 股 5000 多家上市公司面临的已经不是 30 多年前的环境。当下中国资本市场的参与者如何做战略定位，取决于其视野和格局。

30 多年前我参与创建了中国资本市场，我认为当时的资本市场主要有三个功能：

第一个功能是改造企业。工厂和单位通过上市建立起公司制、股份制、董事会、监事会等现代企业制度。中国产生的一大批现代化公司是资本市场的重要成就。

第二个功能是创造财富。市场交易能够发现价值、创造价值，几千家上市公司在市场交易中创造了巨大的社会财富。

第三个功能是推动国际接轨。中国在2001 年加入世界贸易组织之前，中国资本市场向发达国家学习经验，打下了中国与世界对话的基础。

而 30 多年后的今天，时代已经改变，资本市场的功能也发生了改变。第一，可以通过资本市场巩固国有企业的基础、强化国有企业的实力。2023 年上半年华虹宏力、华电新能、先正达这三家超大规模的国企上市，总募资预计 1100 亿元人民币，意味着国有企业将成为中国资本市场的主导力量。第二，上市公司不仅要追求财富创造，更要追求社会公平。过去资本市场的这个功能没有得到充分关注，而当下各监管部门都期待资本市场能起到推动社会公平的作用。第三，提高中国经济内循环的能力，这是当下要基本解决的问题。不是我们没有外循环和与国际接轨的意愿，而是在全球大变局下，因为面临着数据安全、国家经济安全等重大的问题，中国企业很难在海外上市，国际资本和中国资本就很难继续投入那些以海外上市为目标的企业。经济内循环在技术、金融和产业壁垒方面都已经形成，这是一个客观事实。

中小企业生存发展的能力和底气

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《中共中央  国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，呼吁我们要提振信心。从历史上看，总的来说中国资本市场和中国企业是充满信心的。实际上，今天的困难和 40 年前相比要小得多。在改革开放之初，1978年的 GDP 不到 4000 亿元，而 2022 年超过 120 万亿元，在 40 多年间翻了 300 多倍。中国企业家是非常坚韧的，办法总比问题多，办法总比困难多，我们当然有信心。

李强总理在第十四届夏季在达沃斯论坛上进行的讲话影响很大，他强调“在这个充满不确定性的时代，更加需要企业家以对市场的深刻理解和把握，通过自身的积极作为，为不确定的时代注入更多确定性。”什么是确定性？大家解读不一样。政府期待企业家们抓住创新、机遇和确定的市场。我个人认为，在不确定的时代，最核心的是抓住政府政策的机遇。对于企业家而言，如果创新和技术变革是后面的 0，政府政策才是前面的 1，有前面的 1 才有后

面的0。所以，政策的确定性和持续性能带给企业家信心。

对当下中国中小企业的企业家，我有三个建议。第一是“活下去”。对于挣扎在生存线上的中小企业来说如何活下去是最重要的。第二，要学会和强者合作。自身能力有限的中小企业，要找到行业龙头或是更加安全稳定的国有企业，选择与它们合作发展。这才是中小型上市公司，甚至是所有中国企业的生存之道。第三，要学会破圈、跨界。如今的社会变化、技术变化太快，企业在行业内容易走到天花板、走到尽头。很多企业家在江湖奋斗几十年，往往会有一种惰性或盲区，不愿意学习新东西，突破舒适区。今天的新事物扑面而来，人工智能、元宇宙、区块链等新浪潮涌现，它们正在迅速改变人们的生存环境和未来，改变整个产业空间。企业家必须要学习，不断深入学习、自我生成，提升类似生成式人工智能的“涌现”（Emergence）能力。如果没有破圈、跨界，广泛地接触各领域的知识，企业又怎么能形成新的活力、创造出新的价值？所以，先活下去、会合作、懂跨界是企业在当下务实的战略。

中国企业家是有智慧的，几十年来我们从白手起家走到今天，当然有韧性、有能力在中国经济的新形势下，破除困境、走向更加辉煌的未来。过去 40 多年里，中国的GDP 翻了 300 多倍，我相信在“低碳”经济、数字经济和人工智能的创新时代下，经济增长还会翻几百倍甚至几千倍，我们有这样的信心。

非上市公司需要更宽容的发展空间

范仲淹在《岳阳楼记》中写到“居庙堂之高则忧其民，处江湖之远则忧其君”，意思是在朝廷里做高官，就应当心系百姓；处在僻远的江湖间，也不能忘记关注国家安危。我认为，上市公司相当于资本市场的庙堂，并购是资本市场的江湖；庙堂和江湖是两个不同的社会生态。几千家上市公司经过努力成为“好学生”，它们是讲究公司治理、监管规则的模范生；而江湖中几千万家非上市公司在自由成长甚至野蛮生长。上市公司遵守公司治理规则是必要的。但是，用成熟公司的标准来要求初创公司，就好比用成人的标准去要求五六岁的小孩。这个时候要给初创公司更多的宽容。公司在江湖里会犯很多错误，但所有伟大的上市公司都是从最初这种生态中形成并发展起来的。大家都在关注上市公司，但其实真正有活力的公司在江湖里，在并购圈里。这些非上市公司生机勃勃、有锐气、有希望，才是资本市场的真正主体。面对不同的生态，要制定不同的管理规则。要给创新一点希望，监管和创新共存的社会才有长久的活力。

并购交易的三个关注点

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第一个关注点是不良资产（Non-performing Asset）重组，也称为困境资产重组。翻译为“不良”其实不妥。不良资产是暂时没发挥作用的困境资产，是社会发展的正常伴生物。之前一提到产生不良资产，人们往往联想到管理不善、贪污腐败。虽然不排除存在管理的疏漏，但这不是不良资产产生的根本原因。

随着技术进步，iPhone 15 发布后，之前所有的型号可以看作“不良”。又好比在时尚潮流变化的过程中，当年的流行在次年因过时而成为“不良”。因此，科技的进步和时尚的变迁都会导致社会的困境资产不断增加。困境资产越多可能表示社会越有活力，是社会在进步而不是走向腐败。因此，困境资产是并购和重组参与者以及投资银行的富矿。

第二个关注点是为上市公司赋能。当前的很多上市公司已经形成自身的体系，如何为企业赋能？用什么来赋能？用数字化赋能、用低碳化赋能、用人工智能赋能、跨界赋能等都需要通过并购交易。企业不与外界交易，又怎么能知道自身的真正价值？商品之所以比产品有价值，就是因为商品在交换；并购也是一样的道理，并购是企业的交易，企业通过并购活起来，这是一个大的机会。

第三个关注点是新一代年轻群体的需求和发展。从事并购的人士一定要放眼未来，而不是过去的成功经验。过往的经验、曾经的成功不能决定未来的成功。随着“90后、00 后”逐渐成为社会主力，他们的态度、他们的生活方式、他们的市场、他们的发展都决定着中国的未来。政界、业界、投资界的人不仅要关注中央的政策，也要关注下一代。

我们对未来的信心是建立在给中国资本市场更大的变革空间，给中国中小企业更多积极创新和失败重来的机会中的。更重要的是，我对中国资本市场的信心，是建立在未来一代人身上的。我相信中国的下一代人会比我们这一代人更加睿智、更为坚韧，也有更好的发展。

*本文根据“2023 上市公司高质量发展论坛”演讲编辑整理，仅代表作者个人观点，与所在机构无关，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。编辑：潘琦。