信用评级健康发展应服务于债券市场高质量发展大局

导语

提升评级质量与风险预警能力，提高国际影响力与话语权，完善人才队伍建设。

伴随债券市场稳步增长，评级行业在降低信息不对称、揭示信用风险、辅助风险定价等方面发挥了不可或缺的作用。近年来，债券市场的投资者类型不断丰富，与全球资本市场的联系日益密切。同时，在经济增速换挡、行业周期转换和疫情冲击的影响下，债券市场前期积累的信用风险加速释放，债券市场进入违约常态化阶段。面对债券市场的新形势、新变化，评级行业应积极转型升级，提升评级质量与风险预警能力，提高国际影响力与话语权，完善人才队伍建设，助力债券市场高质量发展大局。

债券市场高质量发展对评级行业转型提出更高要求

图源：VEER

2023年10月，中央金融工作会议指出“以加快建设金融强国为目标，以推进金融高质量发展为主题”，债券市场是金融市场的重要组成部分，债券市场的高质量发展有助于推进金融市场高质量发展，向金融强国的目标迈进。作为债券市场的基础设施之一，信用评级为债券市场的高质量发展提供了有力保障。近年来，债券市场展现出违约常态化、投资者多元化和双向开放程度加深等特征，对评级行业的发展提出了更高要求。

第一，债券市场风险变化要求信用评级有效发挥预警功能。

2014年以前，我国债券市场长期保持着刚性兑付的零违约神话，2014年3月，“11超日债”利息违约打破了刚性兑付。此后在经济增速换挡、行业周期转换影响下，债券市场信用风险加速释放，违约逐步增多。据中诚信国际统计，截至2024年第一季度，共有230家企业、961只债券发生违约，涉及金额达6901亿元（见图1）。随着债券违约常态化，投资者更加注重评级结果的及时性和准确性，对评级机构的要求不断提高。对此，评级机构需充分发挥风险揭示及预警功能，为投资者、监管部门等市场各方评估信用风险提供有力参考，以防范和化解金融风险、维持金融市场稳定。

第二，投资者多元化要求评级机构持续提升评级质量。

近年来，我国债券市场投资者结构日益多元化，逐渐由商业银行主导向多元投资者主体发展，截至2024年3月底，据中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中债登）统计[1]，商业银行持有债券规模占比最高，达到66.84%，其次是非法人产品[2]占比为15.88%。各类机构投资者的风险偏好和风险承受能力不同，为更好地控制风险，机构投资者会根据所投资债券的外部信用等级制定内部规则，因此，投资者类型多元对差异化评级服务提出更高要求，需要评级机构构建区分度合理的评级体系。同时，伴随着债券市场对外开放水平的提高，大量境外投融资机构进入国内债券市场，截至2024年3月底，根据中债登口径统计，境外机构持有债券规模占比为2.98%，境外投资者需要中资评级机构向其传递观点，帮助其正确认识我国债券市场和企业主体。

第三，债券市场双向开放要求评级行业加速国际化发展。

随着人民币国际化进程加速推进，我国债券市场双向开放步伐加快。“熊猫债”的推出、“北向通”平台的上线，吸引了大量国际投融资机构进入国内债券市场。截至2024年3月底，“熊猫债”累计发行505只，规模为8416.56亿元；存续165只，规模为2854.50亿元。除了“引进来”，中资机构和企业还积极“走出去”。截至2024年3月底，中资海外债累计发行1123只，规模为6.67万亿美元；存续813只，规模为1.34万亿美元。另外“南向通”平台正式上线，打通了境内投资者投资境外债券资产的通道，是债券市场“走出去”

重要的一步。债券市场的双向开放，不仅要求中资评级机构更多向境外投资者传递观点，更需要构建基于国际视角、区分度明显的全球评级序列，以提供国际视角下的企业信用级别，满足境内外投资者跨境资源配置的需求。大国博弈背景下，债券市场双向开放也需要中资评

级机构掌握国际话语权，特别是在主权评级方面，掌握评级主动权才能更好地维护我国金融的稳定与安全。

正视信用评级发挥的作用与未来发展空间

经过近三十余年的发展，我国评级行业取得了长足进步，在风险预警、评级质量、国际化程度和人才培养等方面实现良好发展，但为更好服务于债券市场的高质量发展大局，评级行业仍需不断提升评级质量与服务。

第一，信用评级发挥了一定的风险预警功能，后续仍需为债券市场构筑风险屏障。

信用评级的本质即揭示信用风险，其标准化的评级符号直观反映了市场主体的信用风险水平，为监管部门和债券市场搭建了一个相对标准化、高效、低成本的信用风险防控体系。同时，评级机构通过初始评级、定期跟踪及不定期跟踪等评级行动及时向市场传递债券及其主体的信用资质变化情况，能够使投资者较早警惕相关债券违约风险，发挥了风险预警作用。从信用评级的现实表现来看，绝大部分违约企业在违约情形发生前均经历了信用级别的相应下调，信用评级在很大程度上发挥了揭示信用风险的功能。

截至2024年3月，230家公募市场违约主体中，接近80%的主体在违约发生之前评级就被下调，在违约前至少6个月就下调级别的违约主体占1/3左右，至少提前1年下调级别的主体约占20%。由于我国经济周期和行业周期的变化，以及外部环境复杂性、严峻性和不确定性明显上升，信用评级的预警功能受到一定影响，距离资本市场对信用评级的要求还有一定的距离。随着我国经济形势回升向好，以及评级技术的不断改进、提升，信用评级的预警功能将不断增强，有助于评级行业充分发挥债券市场“看门人”的职能。

第二，评级质量不断提升，为债券市场高质量发展构筑坚实基础。

近年来，为促进评级行业的规范、有序发展，监管部门出台多项举措，推动评级行业提升评级质量。一方面，自2020年以来，证监会、中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）、中国人民银行等监管部门相继出台政策，取消债券发行强制评级要求，将评级需求主导权交还市场，有助于评级行业逐步建立起声誉机制，形成基于评级质量竞争的市场新秩序。另一方面，2021年8月6日，中国人民银行、国家发展和改革委员会、财政部、银保监会和证监会五部委联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，在加强评级方法体系建设、完善公司治理和内部控制机制、强化信息披露等方面对评级机构提出了明确要求。

在此背景下，各评级机构陆续优化评级方法，加大评级信息透明度。根据交易商协会和证券业协会《2022年第四季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》（以下简称《通知》）显示，《通知》施行以来，信用评级机构陆续更新200余项评级方法，有序地在评级报告中披露个体信用状况和外部支持。但随着违约事件的增多和违约特征多元化，以往评级理念中的缺陷也暴露出来，评级方法仍需根据市场风险新特征进行完善与改进。未来，随着监管制度的不断完善，以及评级方法和技术的持续改进，我国信用评级质量还将不断提升，充分发挥揭示风险、辅助定价的作用，为债券市场高质量发展提供坚实保障。

图源：VEER

第三，评级机构积极布局国际业务，国际影响力和话语权仍有提高空间。

中资评级机构抓住债券市场双向开放的契机，积极布局国际市场。近年来，多家评级机构在香港设立了分支机构，从事境外债券，特别是中资企业境外债券评级业务；发布各自的主权评级全球序列，开展“熊猫债”评级业务。同时，国内评级机构也积极开展国际合作与交流，多维度探索与金砖国家、共建“一带一路”国家和地区的评级机构的合作。国内评级行业中，已经有不少先行者在国际市场拓展、国际化发展等方面持续蓄积力量，为进一步提升中资评级机构的国际化水平做了充分的准备。

但不可否认的是，中资评级机构的国际影响力和认可度仍有较大的提升空间，国际话语权尚未形成。

例如，由于国外债券市场不强制评级，近70%的中资美元债券无主体评级，而公布评级的发行主体则大部分采用穆迪、惠誉和标普的评级结果，中资评级结果的认可度仍有较大提升空间。此外，2023年12月和2024年4月，穆迪和惠誉相继下调我国主权信用评级展望，对市场信心造成了一定负面影响。从中国经济的实际表现来看，三大主体明显低估了我国经济发展的强大韧性，以及我国政策有效性和财政可持续性。对此，中资机构需要发出自己的声音，引导国际资本正确看待中国经济，以维护我国金融安全与稳定。

第四，为债券市场输送信用分析人才，导致自身人才流失与国际化人才缺失。

评级行业培养了大批信用评级人才，评级从业人员由2011年末的不足1000人[3] 增加至2021年的3321[4]人。信用评级行业的人才培育为证券公司、基金公司、理财子公司等各类投资机构搭建内部评级队伍提供有力支撑，为推广信用评级理念、提升信用风险管理意识、推动资本市场跨越式发展做出应有贡献。

我国信用评级行业整体实力薄弱，市场地位相对偏弱，导致人才流动性较高，具有丰富从业经验的人才往往流向券商、基金、保险等其他金融机构，2022年，部分评级机构的分析师流失率超20%。受限于人才流失，尤其是有经验的分析师，评级质量或将下降，长期来看又降低了评级行业的整体实力，形成负向循环。另外，我国评级行业缺乏具有国际化视野、熟知海外项目所在国金融和法律制度的专业人才，在一定程度上阻碍了评级行业国际化水平的提升。

多措并举推动评级行业转型升级

债券市场高质量发展对我国评级行业提出了更高的要求，评级行业应积极转型升级，提升评级预警能力，改善评级质量，提高国际话语权，稳定分析师队伍，助力债券市场高质量发展。

第一，创新国内评级理念与技术体系，提升评级质量以更好服务投资者。

近年来，评级行业市场化趋势加快，评级行业应顺势而为，将提高评级质量和投资者服务水平作为信用评级机构的立身之本。一方面，评级机构应变革评级理念，还原评级方法逻辑结构，回归个体信用基本面分析，优化政府隐性支持考量因素以及丰富外部支持动态评估机制，更加注重发行人可能获得外部支持的实质，使评级结果更准确地反映企业的信用风险。另一方面，评级机构应当建立以违约率为核心的评级质量验证机制。目前，国内主要采用的评级质量检验方法有利差检验、信用等级迁移矩阵等，应该进一步补充与违约相关的检验机制，并要求评级机构定期公布违约率表现，提高评级透明度，建立并完善市场参与主体评价制度与声誉约束机制，有效地提升评级质量。

第二，拥抱科技、赋能评级，综合推动评级预警能力提升。

信用风险复杂性的持续提升要求评级机构更加重视新技术的应用。金融科技手段赋能传统评级业务，更加全面、准确地获取企业财务状况、生产经营能力、偿债能力和融资环境等数据，实现对大量数据的高效采集、有效整合、快速分析和深度挖掘，从而迅速、准确地捕捉企业信用风险变化，建立企业信用风险实时预警机制，及时提示企业信用风险。此外，外部“黑天鹅”事件频发也要求评级机构保持敏锐，研究衍生出的崭新风险，持续完善评级体系。因此，评级机构应加大技术投入，以数字化科技为助力，将金融科技手段融入日常的评级预警工作中，提升评级的预警能力。

第三，加快布局国际业务，提升中资评级机构的国际话语权。

依托于金融市场对外开放步伐的加快和人民币国际化进程的加速推进，我国评级行业国际化发展迎来重要机遇期。评级机构应把握机遇，积极走向国际市场。首先，中资评级机构可逐步建立与国际市场接轨的全球评级序列标准，提供国际视角下的主权评级以及企业信用级别，提升投资者对中资评级结果的认可度；其次，中资评级机构可通过深耕香港离岸债券市场，打开国际金融市场知名度，逐步提升评级结果影响力，后续或可按照“东盟国家—共建‘一带一路’国家—金砖国家—欧美国家”的路径，分步拓展国际业务布局，并不断创新评级机构国际合作模式，推进双边/多边合作与建立评级联盟“两路”并行，扩大中资评级机构评级结果的国际影响力。

第四，培养国际化人才，加强人才队伍建设及人员稳定性。

信用评级行业是人力资本密集型行业，人才队伍建设对行业发展至关重要。评级机构可通过提高分析师福利待遇、完善分析师培养体系、畅通分析师成长和晋升机制等方式提高分析师的获得感和成就感，吸引、激励和保留有经验的分析师，稳定分析师队伍。同时，建立职业标准，提高任职要求和从业人员素质，加强对评级人员执业道德教育。另外，评级机构可以实施积极与境外评级机构交流，多维度、多层次开展对外合作，以及畅通国际化人才招聘渠道等措施，培养具有国际化视野的人才，辅助布局国际化业务。

*本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。编辑：潘琦。