推动内地与香港债券市场互联互通向纵深推进
导语
充分发挥中国香港作为国际与内地市场“连接器”和“转换器”的作用，以推动内地债券市场对外开放并巩固其国际金融中心地位。
发展资金规模大、流动性强、开放程度高的人民币债券市场，对于增强人民币的投融资和国际储备功能，提升人民币国际货币地位，建设强大的货币具有关键作用。近年来，中国香港在建设“互联互通”双向金融市场开放体系方面持续开拓创新，使境内外金融市场在保留原有市场结构、交易习惯和监管规则的基础上实现互联互通。
2017年7月，“债券通”项目正式启动，通过境内外交易结算及资金汇兑等基础设施的互联互通，境外投资者可以经由香港“一点接入”内地银行间债券市场。自“债券通”运行以来，境外市场参与日益增多，交易活跃度也大幅增加。截至2024年1月末，“债券通”北向通入市投资者已达824家，2023年全年交易规模接近10万亿元，年增长24%。经过近七年的稳健高效运行，债券市场互联互通的模式构想和设计方案的有效性经过了市场的验证。随着全球定息指数逐渐纳入内地债券，全球更广泛地采纳人民币，未来中国内地债券市场深化开放还有巨大空间。
在此过程中，中国香港仍将发挥重要作用，具体而言，中国香港应在互联互通的框架下，从广度、深度和便捷性三个维度，进一步探索在市场机制和技术应用方面的创新实践，建立中国香港债券市场与内地债券市场的良性互动机制，充分发挥中国香港作为内地与国际市场之间的“连接器”与“转换器”的作用，在推动内地债券市场实现高水平对外开放的同时，巩固提升中国香港的国际金融中心地位。
拓展广度：与更广泛的境内外债券市场基础设施互联互通
通过境内外市场基础设施的互联互通，在满足监管要求的前提下，境外投资者得以便利地进入内地市场进行债券交易结算。为进一步吸引更多境外投资者参与中国内地债券市场，客观上需要引入更多基础设施互联互通。对内地而言，可进一步将互联互通的范围延伸至场内债券交易市场；对国外而言，需要与更广泛的国际交易平台建立互联互通。
对内地：延伸至场内交易市场
从国内外债券交易的现状来看，债券交易平台既包括报价驱动的场外市场，也包括交易指令驱动的场内市场。其中，场外市场交易成本更低，更适用于交易金额较大的机构投资者，但是场内市场具有参与者和产品结构多元、灵活性更高的优势。在目前的“债券通”模式下，境外投资者仅可以参与场外交易的银行间债券市场，而对于内地交易所市场仍处于隔离状态。
第一，内地债券市场的割裂现状。
内地债券市场主要包括场外银行间市场、场内交易所市场两大类，其他还包括柜台、报价系统、区域交易中心等相对小众市场。场外银行间市场是人民币债券交易的主力市场，银行间市场的交易总额占比整体债券交易的九成左右。其中，市场投资者以商业银行为主体，商业银行持有债券规模长期保持在65%以上，且近年来呈现稳步上升趋势，市场投资标的则以国债为主。相对集中化的投资者与产品结构，导致了内地债券市场流动性较差，相比于发达国家普遍10倍以上的债券市场换手率，我国债券市场换手率基本维持在2.5～3.0倍，国债换手率则稳定在2倍左右。相较而言，交易所债券市场的发行主体结构和产品更加多元，
投资主体包括银行自营、银行理财、公募私募基金、保险等，交易所债券市场的债券品类涵盖10余项；此外，交易所市场各类投资者的产品持有结构也更为分散，单一机构持有债券面值的占比一般低于20%。近年来，交易所债券市场规模增长较快，2023年债券发行数量增长31.6%规模扩大20.2%。
客观来讲，内地债券交易市场目前仍处在相对割裂的状态，债券市场的发行、交易、托管、结算层面的基础设施由多家机构运营，不同市场之间的底层基础设施相对独立，市场运行机制和监管规则也有所不同。以场外银行间和场内交易所两大主要债券交易市场为例，在交易机制上，银行间市场交易以询价为主，交易所市场采取集中竞价撮合交易；在托管结算上，银行间债券市场的托管机构为中债登和上海清算所，交易所市场发行的债券则在中证登登记托管；在监管机构上，银行间市场和场内交易所市场分属中国人民银行和证监会两家机构监管，两市场间其他维度的对比详见表1。
第二，债券市场互联互通向场内市场延伸的意义。
在当前内地债券市场“分而治之”的格局下，场内外市场无法同步向境外投资者开放，在一定程度上影响了债券市场的运行效率和境外投资者的参与度。目前，境外投资者以投资场外银行间债券市场为主，且在“债券通”项下，境外投资者尚无法参与场内交易所市场。
进一步开放场内交易所债券市场，有利于进一步拓展人民币债券市场投资者基础，满足境外投资者人民币资产配置多元化需求。
一方面，交易所市场在可投资债券品种方面对场外市场起到补充作用，如金融债、企业债、可转债、中国证监会主管ABS等债券品类仅在交易所市场发行，近年来海外投资者越发关注的人民币绿色债券，半数也是在交易所市场发行交易。
另一方面，不同于主要面向机构投资者的，场外银行间市场交易所市场支持个人投资者参与投资，开放交易所市场有利于为境外个人投资者打开投资内地债券市场的渠道。因此，中国香港需要进一步加强交易所债券市场的互联合作，填补境外投资者通过“债券通”投资场内债券市场的空白。
第三，债券市场互联互通向场内市场延伸的模式。
第一步，建立中国香港与内地场内市场的互联互通。考虑到交易所债券交易与股票交易在运行模式上存在共同之处，建议借鉴“沪深港通”模式，启动中国香港与内地场内债券市场之间的“互联互通”。通过对接场内市场交易系统和结算系统，为境外投资者参与人民币场内债券市场集中竞价、投资场内市场债券产品提供新的渠道。具体而言，在交易环节，境外投资者可直接登录他们熟悉的交易终端，在允许买卖的债券范围内下达交易指令，中国香港交易所SPV代为向内地交易所的债券交易平台进行申报，参与交易所内的债券集中竞价。交易达成后，进入登记结算环节，境外投资者向CMU提交结算指令，CMU根据结算指令与中证登完成结算确认，最后再由中证登完成CMU名义持有人账户与内地报价机构债券账户之间的债券结算，具体流程如图1所示。
第二步，以中国香港为节点，实现境外投资者“一户投资全部市场”。境外投资者只需在债券通项下开立一个账户，通过终端发送交易指令，“债券通”就会根据客户不同的投资标的，分发至不同的系统链路，对接相应的内地交易市场前台，进而完成后续的报价、结算及资金对付等环节，模式构想如图2所示。在此过程中，中国香港充分发挥链接枢纽的作用，兼容多个交易市场前台、不同市场交易规则，让境外投资者通过“一个账户”投资内地不同的债券交易市场债券品种。
对境外：延伸至更广泛的境外交易结算平台
国际债券市场交易平台呈现出的集群化特征，为债券市场互联互通向外拓展延伸提供了
抓手。目前，“债券通”已对接了Tradeweb、Bloomberg、MarketAxess等国际主流交易平台，接下来需要进一步总结推广经验，拓展与更多其他境外交易平台的互通合作，使更多境外资源为其所用，并进一步简化开户和交易流程。同时，推动中国香港债务工具中央结算系统（CMU）扩容升级，在结算环节与更多拥有广泛国际投资者基础的结算托管机构建立互联互通合作，做好相关的机制设计和技术创新，最大限度地满足全球不同类型境外投资者参与中国债券市场的差异化需求，提升境外投资者的参与度。
拓展深度：弥合境内外市场机制差异，强化投资者交易保障
截至2023年末，境外机构持有银行间市场债券规模为3.67万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.7%，而在境外机构的投资标的中，国债和政策性银行债占比高达98%。境外投资者占比较低，且产品集中投资于高评级利率债，反映出中国债券市场对外开放的深度不足。究其原因在于，境外投资者在投资内地债券市场的过程中，仍面临交易规则、监管制度、市场环境等方面的阻碍。
目前，境外投资者可通过“全球通”和“债券通”两类渠道进入中国债券市场。以2023年12月的统计数据为例（见图3），从债券托管规模上看，“全球通”渠道占比更大，约为78%，但从交易结算量上看，两条渠道平分秋色，占比分别为51.5%和48.8%，这也反映出“债券通”渠道因其便捷高效的交易方式而为境外投资者所青睐。接下来，要进一步深化内地债券市场开放，需要从当前的关键堵点入手，在互联互通的基础上，采取有效措施弥合境内外市场的机制差异，减少境外投资者的投资顾虑，让境外投资者真正“能投”“敢投”人民币债券市场。
（一）进一步制订境内外托管制度的有效兼容方案
中国内地债券市场托管制度与国际通行规则有所不同，中国债券市场采取“一级托管”模式，投资者需要在中央托管机构开立实名账户，由中央托管机构直接负责投资者的债券持有登记，而国际主流债券市场则采取“多级托管”模式，各级托管分级分层、最终集中到中央登记托管机构。虽然“债券通”通过境内外市场基础设施的互联互通，使境外投资者可以通过“名义持有人”方式直接参与内地银行间债券市场的现券交易，实现了两种模式的兼容，但在后续境外投资者深度参与内地债券市场，投资更多种类债券相关产品时，当前模式下的非实名账户问题，仍可能会使境外投资者面临一定的制度阻碍乃至法律风险。例如，债券回购、衍生品等交易需要对投资者账户信息进行更加严格的审查，多级托管下的名义持有人模式面临监管挑战；再如，在法律层面，由于终端投资者与发行人并非合同相对方，持有债券的权属是在终端投资者还是作为名义持有人的托管行存在法律争议，一旦债券出现风险，终端投资者可能无法直接向发行人主张权益。
在此情况下，研究境内外托管制度的兼容方案，找到“一级托管”与“多级托管”模式契合点的关键点在于，让内地监管机构掌握境外投资者的实名账户信息。托管行可以考虑在总托管机构开立代理账户的同时，在总托管机构层面也开立单独的债券托管账户。但实际投资者仍可沿用既有的托管服务链条，只是在开户阶段，委托托管行与登记托管机构签署通用服务协议，由托管行代表投资者在登记托管机构开立投资者名义的证券账户，这样在保持境外投资者开户便利的同时，兼顾内地监管管理要求，投资者也可以在后台实时查看自己的账户信息，为后期深度参与内地债券市场交易打好基础。
（二）提升做市报价与估值质量
通过债券市场互联互通，境外投资者有机会直接向经批准的内地做市商询价交易。在此过程中，报价机构发挥着促进市场充分竞争、推广人民币债券、吸引境外资金流入等重要作用。然而，目前“债券通”下做市商的报价和估值质量，相较国际水平仍有提升空间。一方面，建议优化内地做市商结构，进一步提高外资报价机构的占比，原因在于，外资报价机构对于境外投资者具有更广泛的覆盖面和吸引力，同时更了解境外投资者的投资需求，能够帮助其进行资产配置，并及时把握人民币债券的投资价值；同时，鼓励报价机构在境外投资机构与内地债券市场监管部门之间搭建起沟通的桥梁，从而推动交易机制不断创新，便于外资进入内地债市。另一方面，探索建立一定的考核机制和资格标准，引入国际编制估值方式和机构，以提升做市商与境外报价的有效性，发挥做市商对市场定价的合理公平引导作用；此外，建议尽快研究并推出境外发行的离岸人民币债与“债券通”债券合并报价交易，促进境内外人民币债券二级市场价格趋于收敛。
（三）完善担保品管理及质押融资等服务
债券资产想要被国际投资者广泛持有，除具备自身的资产保值增值职能外，还应具备充当流动性管理工具的功能，作为担保品或保证金等进行质押融资，提升投资者流动性管理和资金使用效率。2024年1月24日，中国香港金融管理局宣布将“债券通”北向通项下，托管在香港债务工具中央结算系统（CMU）的人民币国债、政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单，内地债券的担保品功能首次在离岸市场被确立。接下来，可以利用“债券通”项下两地托管机构的互联互通，丰富纳入名单的债券品类，同时扩大人民币债券担保品的应用场景，做好质押融资相关保障工作，为内地债券成为全球广泛接受的合资格抵押品奠定基础，提升人民币债券市场的投资吸引力和境外投资者持债意愿。
提升服务便捷性：为投资者提供便利高效的综合金融服务
（一）完善信息披露体系
一方面，畅通信息发布渠道。“债券通”于2019年推出了“新债信息通”服务，在“债券通”网站及时、集中地发布一级市场相关信息，方便境外投资者及时掌握银行间债券发行信息。由于“债券通”项下要求债券发行的承销商必须具备内地承销资格，且债券尚未在境内外交易所同时挂牌上市，这限制了债券发行的国际化信息披露途径和上市交易场所。为了改善这一状况，建议加强托管结算机构与国际型交易所等境外机构之间的合作，建立信息传输渠道，将内地优质债券的信息及认购方式披露给活跃的境外专业平台，以实现更大范围内的信息共享，降低境外投资者对人民币债券的信息获取成本。
另一方面，提升信息披露质量。对投资者而言，及时、完整、准确的发行人信息以及债券公司行为信息的披露，有助于其提振投资信心、做出合理准确的投资决策。当前内地债券市场的信息披露规则与国际惯例有所不同，相关制度还有待完善。接下来需要进一步细化信息披露标准，明确发行人、三方服务机构、登记托管机构等各方参与主体的责任义务，加强对信息披露行为的监督。
（二）提升系统服务效率和安全性保障
“债券通”开通后，积极回应市场需求，不断完善基础设施和运行机制，陆续推出了逐笔实时券款对付、交易分仓、一揽子交易等优化措施，但现阶段，债券市场互联互通模式在发行交易、托管、结算、缴款等各环节的便利度还有进一步提升的空间。一方面，建议积极利用
金融科技技术，提升全流程电子化、自动化水平，如在交易登记、结算失败报告程序上使用更多电子化方式替代，以降低境外投资者操作成本、增加交易便捷性；此外，通过提升与内地基础设施合作的电子化程度，将结算当日结算指令的提交时间适当延后，理想状态是与内地市场及直接入市模式保持一致。另一方面，提升交易结算效率、加强安全性保障，开放成交数据接口，实现交易明细向境外投资者、境外托管行等主体的实时传输；同时，进一步配合内地外汇交易中心做好应急交易、信息披露等工作，为境外投资者提供更优质的综合服务。
（三）依托债券互联互通平台，尝试推动全球同步发行人民币债券，推动人民币的国际化
在不断完善债券互联互通的基础上，可逐步争取在互联互通的金融基础设施的不同环节，如内地、中国香港和海外市场，面向不同投资者同步发行人民币债券，推动人民币的国际化。
*本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。编辑：潘琦。