需求形态、货币供应与经济波动——兼评美德日三国需求管理政策实践

导语

从需求结构入手探讨大宗需求、货币供应和经济增速之间的关系，进而分析需求管理政策的有效与失灵。

波动，是现代经济运行的常态，也是宏观调控政策的着力对象。一直以来，解读经济波动的主流逻辑是周期理论。借助库存、设备以及建设等周期类型的分析视角，我们可以理解大多数常规波动。然而，在过去百年经济史上，多个经济体曾数次出现罕见的深幅波动，并且这些波动无法从周期角度来进行理解。

以熨平波动为目标的宏观经济调控政策也存在类似情况。面临周期性波动，逆周期调节对平滑波动往往具有积极作用。然而，面临超常规波动时，经济调控政策的有效性则变得不太确定甚至失效。此前，凯恩斯主义的有效需求管理被视为经济调控思想的典范。具体来说，当总需求与总供给失衡时，可通过货币政策和财政政策对有效需求进行干预。这一理论在罗斯福新政时期大获成功，并在随后五十年里占据理论主导地位。然而，欧美滞胀时代来临后，一度成效卓著的有效需求管理政策却导致多个经济体慢慢陷入无效的困境。

超常规的深幅经济波动现象以及需求管理政策的效果差异共同引发出一个问题：经济波动以及宏观调控的深层机制是什么？

需求结构及其形态特征

供给和需求之间的循环——供给保障需求、需求引导供给，既是经济运行的基本范式，也是理解经济的基本出发点。供给和需求是经济运行的一体两面，分析经济既可从供给侧入手，也可从需求侧入手。凯恩斯主义是典型的需求侧理论，其理论基础是对需求的横向分解，即将总需求分为消费需求和投资需求，并据此进行结构性需求调节。

消费需求的纵向结构

笔者认为，总需求不仅可以横向分解，还可以进行纵向分解。

消费需求作为终端需求，其分解方式较为直观。在消费经济学中有一个重要概念——消费结构升级，它代表着各类消费支出在消费总支出中的结构升级和层次提高，反映了消费水平的发展趋势。在这一概念基础上，消费结构升级是指消费对象在品类上的增加和品质上的提升。由于品类增加在优先度上高于品质提升，笔者侧重从品类增加角度展开说明。

从品类增加角度来看，消费升级在大类上表现为从实物消费向服务消费的提升。在实物消费阶段，又可细分为基础消费与大宗消费两个阶段。其中，基础消费是指保障生存状态的必选消费品类，通常消费频率较高金额较小，如食品、服装等；大宗消费是指进一步改善物质条件的消费品类，通常消费频率较低金额较大，如房产、汽车和其他耐用消费品等。

投资需求的纵向结构

在此基础上，笔者依托产业经济理论对投资需求进行分解。不难发现，投资需求与消费需求严格对应，其本质上是消费需求的延伸。换言之，投资需求因消费需求而存在，投资需求的变动必须符合消费需求的演变趋势。在每一个具体层次上，消费需求与投资需求均相互适应。当消费需求处于基础消费阶段时，产业结构以农业和轻工业为主导，投资需求表现为轻工类固定资产形态。随着消费需求提升至大宗消费阶段，产业结构相应地提升至以重工业为主导，投资需求表现为重化工类固定资产，同时对基础设施形成强烈需求，进而推动城市化进程。当消费需求进一步提升至服务消费阶段时，产业结构是以服务业为主导，而固定资产投资以及基建需求则大幅收缩。

需求层次与实物形态

图源：VEER

为简化表述，笔者将各阶段的消费需求与投资需求加以合并，即需求结构纵向分解为三层：基础需求、大宗需求和服务需求。观察不同层次的实物形态，不难发现需求结构升级过程中有如下特征：

第一，需求层次决定需求对象。不同层次的核心需求对象不同，需求对象在一定期限内相对稳定，但从需求结构升级总体来看，需求对象长期处于动态调整。

第二，需求对象存在形态差异。相比其他层次，大宗需求的实物形态最为显著，其经济学意义是更新周期长且单品价值高。

大宗需求、货币供应和经济增速

根据现代货币理论，信用货币时代的货币创造是基础货币与货币乘数的协同结果。信用货币创造是一个非常复杂的机制，事实上很难随意进行，因此所谓的“货币放水”在现实中并不易发生。特定时期出现货币供应量远超GDP增速的情况，并不能等同于“货币放水”。有鉴于此，我们需要从货币创造的底层机制入手，理解货币供应的真实情况。

基于需求形态的信贷需求

理论上，信用货币是由存款派生机制创造而来的，但在现实中存款只有在信贷需求出现后才能转化为贷款。因此，发起并推动这一货币创造机制的关键是贷款行为。只有信贷需求持续存在，货币创造循环才能有效运转，与此同时信贷需求的强度决定了货币创造能力。需求形态是影响信贷需求强度的关键因素之一。大宗需求阶段显著的实物形态特征，决定了经济体此时的信贷需求强度。

第一，大宗需求阶段的终端消费品货币价值通常较高，典型消费品，如房产、汽车等品类的单价远远高于平均年度收入。因此，消费者往往需要通过信贷方式获得足够的支付能力。

第二，为保障大宗消费品的供给规模，生产方必须提供相应产能。这导致了固定资产投资等需求居高不下，生产方需要债务融资扩大生产能力。

第三，大宗需求阶段对能源、交通等基础设施的要求最高，并且会持续较长时间，因此大规模的基建需求也会形成巨额信贷需求。

综上所述，基于更新周期长且单品价值高的特点，大宗需求阶段供需双方的信贷需求都将保持旺盛。因此，大宗需求是信贷需求的核心驱动因素，并且信贷需求会伴随大宗需求比重的提升而进一步扩大。

是否能提供价值匹配的抵押品是信贷需求能否顺利释放的关键前提，这个问题会在地产消费启动后得到解决。当需求结构处于基础需求阶段时，经济体通常会出现下述情况：一方面消费品金额普遍价值不高，支付压力不大，信贷需求不足；另一方面地产价值尚未体现，抵押品不足，信贷释放难以落实。因此，这一时期的经济体往往杠杆需求不足，商业银行业务扩张缓慢，且经营难度较大。

然而，一旦需求结构上升至大宗需求阶段，地产价格上升将会导致新情况出现。例如，信贷规模迅速提升，整体杠杆水平快速提高，商业银行业务步入黄金发展期。地产消费不仅是需求结构提升的关键点，也是货币供应和经济增速提升的关键点。

货币创造的双重循环机制

在大宗需求释放进入快速时期后，通常会出现一个经典的矛盾现象，那就是货币供应量与利率水平成正比。一般来说，货币供应量与利率水平成反比，即货币供应多的时候利率应该低，而两者成正比的现象显然与常识不符。

准确理解这一矛盾对于理解大宗需求阶段的复杂经济状态至关重要。为此，我们需要深入理解大宗需求与货币供应之间的双重正反馈循环。第一重正反馈循环机制简述如下：

（1）大宗需求开始释放，地产消费启动；

（2）信贷需求提升，银行贷款增加；

（3）货币供应量伴随贷款规模扩大；

（4）货币回流大宗需求相关生产及消费领域；

（5）进一步推高大宗需求规模。

上述5个步骤是货币创造的第一重循环。在展开第二重循环之前，笔者首先阐明一个概念——货币流通速度。

依据费雪方程式：PV=MQ，货币供应量与货币流通速度成反比，即货币流通速度越慢，货币供应量越大。在大宗需求阶段，不难理解资金的交易频率较低，即消费品更新周期长且单品价值高。因此，货币流通速度较慢。并且，这一情况会随着大宗需求占比的提高而加重，即地产和汽车消费强度越大，货币流通速度越慢。与此相反的是，一旦需求结构从大宗需求转向日常实物和服务品类，交易频率会显著提升，货币流通速度也会大幅加快。第二重正反馈循环机制可简述如下：

（1）大宗需求总体占比提升；

（2）货币流通速度持续下降；

（3）实际流通货币量下降，利率水平上升；

（4）融资难和融资贵，倒逼货币政策宽松；

（5）贷款规模进一步放大，返回上述第3步。

显然，大宗需求提升是整个循环的启动点，首先推动货币供应量扩张，进而推动利率长期处于高位。更为关键的是，大宗需求相关领域是经济体的利润中心，资金会自然回流。无论政策是否宽松，监管措施是否严格，大宗需求领域都将是资金流动或者竞争的受益者。因此，即便货币保持宽松，大宗需求领域仍将大幅挤占其他行业的融资规模，从而扭曲货币传导机制。换言之，在大宗需求阶段，利率长期保持高位会是常态，融资难和融资贵也是常态。显然，“货币放水推动房价上涨”这一观点并不准确，事实上是房价推动放水并虹吸货币。

从资本市场考虑，利率长期保持高位的另一面是对股票资产形成压制。股票市场在这一阶段难以长期走牛，一般只会出现期限较短的脉冲牛市。大宗需求与货币供应正反馈循环机制可见图1。

大宗需求不会无限期存在，一旦需求结构提升到更高层次，实物形态将趋于弱化，货币循环将呈现反向走势：信贷需求下降、货币供应收缩、货币流通加快、利率长期走低。简言之，需求层次决定货币供应量、货币流通速度，并进一步决定长期利率走势。

值得特别关注的是，尽管货币循环是一个自我加强的正反馈机制，但循环机制不可能无限运转。原则上，供给相对不足时，货币循环可以稳健运转。一旦供给水平稳定超过需求水平，货币循环便开始脱离安全边界。在供大于求的背景下，货币循环不具有长期可持续性，但地产会大幅延长货币循环。众所周知，地产不仅是消费对象还是典型的资产品种，在需求较强的情况下具有强大的货币吸纳能力。在地产的蓄水池作用下，货币循环脱离安全边界后不会迅速转向，当超量货币被地产吸纳后，货币循环可以继续保持运行。由此形成的超量货币继续推升地产价格，直至进入泡沫区间。一般来说，超量货币在推高地产价格后，会继续推高股票等其他资产的价格。很多经济体都曾出现过地产和股票双泡沫现象。直到资产泡沫主动或被动破灭，货币循环才能终结。

特别强调的是，如果经济体不对地产投资行为进行管制，货币循环会极限运行，将资产价格推升至难以想象的高度。反之，如果经济体对地产投资行为进行严格管制，货币循环就会被大幅压缩，货币规模得以控制，进而抑制资产价格，降低泡沫风险。

需求层次与经济增速

在大宗需求阶段，宏观杠杆水平通常最高，这时经济体通常可以保持最快的经济增速。一旦大宗需求见顶回落，宏观杠杆水平也会下落，经济增长将在大宗需求后期开始减速。简言之，经济增速在大宗需求阶段的波动本质上取决于杠杆水平的起伏，由于需求结构提升是一种单向度演进，因此不能用周期机制来理解这一时期的经济波动。

大宗需求的释放通常需要较长的时间，例如，战后重建的高强度需求释放经过近三十年时间才见顶回落，而在自然成长的美国大宗需求释放则耗时近百年。在这一长期过程中，各类经济周期虽然正常运行，但是在不同阶段有差异化表现。在大宗需求上升阶段，尽管经济仍会受到库存、设备和建设等周期的影响而出现波动，但由于底层的大宗需求长期向上，各类周期在复苏繁荣阶段增长更为明显，而周期下行时的收缩力度相对温和，同时逆周期调节更易见效。一旦大宗需求开始长期回落，周期现象则相反，即复苏繁荣阶段的力度变得温和，而周期下行时的收缩明显加大，逆周期调节的效果减弱。由于大宗需求中的地产、汽车消费具有强烈的年龄属性，人口周期会从大宗消费角度形成周期影响，但影响主要在需求结构处于大宗需求阶段时。换言之，一旦需求结构超越大宗需求阶段，即便出现人口周期变化，影响也相对有限，不会形成系统性冲击。

站在更广阔的角度来看，需求结构将在大宗需求充分释放后继续升级。此时，需求结构升级的方向不仅包括纵向的服务品类增加，还包括内生的品质提升方向，但实物形态将大幅趋弱。

随着大宗需求占比的回落，经济体必然面临杠杆收缩和产能过剩等冲击。尽管困难不可避免，但随着需求结构和供给结构转换的深入，经济走势终将再次企稳并进入新一轮增长，并且波动水平相对收敛。

需求管理政策的有效与失灵

需求管理政策着力于需求侧，通过调节总需求以实现供需平衡。一直以来，对需求管理政策的研究主要侧重于工具、方法和传导机制，但对其有效性的探讨相对不足。笔者从需求结构入手理解需求管理政策的作用机制和有效空间。

消费饱和度与调控政策

消费饱和度是消费经济学中的概念，指的是一项产品服务销量在特定时点的消费成熟度。消费饱和度低意味着消费处于启动阶段，消费饱和度高说明消费潜力已经不大。一般来说，产品在消费饱和度较低时，需求弹性较小，外部激励效用偏低；如果消费饱和度达到10%以上，需求弹性则显著增大；消费饱和度一旦超过50%，需求弹性会出现反转；若消费饱和度趋于顶部，需求弹性将趋于消失。显然，消费饱和度与需求弹性呈现正态分布，即消费饱和度处于中间段时需求弹性最高，消费不足和消费饱和时的需求弹性最弱。因此，在大宗需求步入中间段时，货币政策和财政政策等外部干预措施的效果最佳。

边际效用与调控政策

无论从政策目的还是作用方式考虑，调控效果本质上是一种边际效用，不能替代经济的本体力量。假定政策变量的规模不变，则总需求规模是影响边际效果的基础变量——总需求体量越小，调控效果越明显。就财政政策而言，作为一种直接措施，财政政策可以直接作用于总需求，显然在总需求越小的时候财政政策越容易形成效果，尤其在引领期效果最突出。相比之下，货币政策只能通过支付能力调整间接作用于总需求，在需求中期的效果最佳，早期和后期的效果相对较弱。

消费饱和度是衡量需求管理政策有效性的核心因素。在此基础上总需求规模也会对政策效果形成影响。具体地，在大宗需求的中期，需求管理政策有效性较强：一方面，消费饱和度适中，需求弹性最强；另一方面，总需求规模适中，边际效用相对显著。相应地，在大宗需求的早期，财政政策的效果更为突出；而在大宗需求的后期，无论货币政策还是财政政策的效果都将显著收敛甚至趋于无效。

美国经验：罗斯福新政与里根经济学

图源：VEER

美国在有效需求管理理论应用上经验丰富，尤其在半个世纪里经历了截然相反的两次宏观调控政策实践：罗斯福新政和里根经济学。

罗斯福新政及其评价

罗斯福新政是有效需求管理政策的经典应用，其背景是著名的美国大萧条。一直以来，美国大萧条主要被归咎于以下几个因素：资产泡沫破灭、收入差距过大、过高利率、货币政策失误以及平衡财政理念等。上述观点虽然各自成理，但主要是基于现象的分析，并未揭示大萧条的深层原因。从需求结构角度出发，笔者可以提供一个新的解释范式：美国大萧条本质是大宗需求进程过半，由资产泡沫破灭引发去杠杆和去产能的连锁现象。

第一，城市化进程。美国城市化率从19世纪50年代开始提速，随后保持了近80年的高速增长（南北战争期间除外）。城市化率在20世纪20年代达到50%的分水岭，并在1930年有效过半，达到了56.2%，其后进入慢速增长时期（20世纪60年代除外）。[1]第二，基础设施建设。以交通设施为例，铁路作为最主要交通运输方式，在1916年运营里程便达到了40万千米的顶点，承担了98%的客运量和75%的货运量。[2]此后美国铁路运营里程逐渐回落。

第三，汽车产销情况。20世纪20年代是美国汽车大爆发时代，汽车产量从1920年的223万辆急剧增长至1929年的536万辆，达到每5人拥有1辆车的水平。[3]20世纪20年代是美国大宗需求高速扩张并实现城市化进程过半的时间节点，货币创造循环充分发挥作用/效力。加之美国不限制地产投资，货币循环出现极限运行，货币供应猛增，资产价格一飞冲天。最终，货币循环在资产泡沫破灭后才得以停顿并转向。此时，实体经济领域陡然发现供给水平远超实际需求，消费饱和度已然过半，但仍有空间，这为需求刺激留下了空间。

这一阶段的产能主体是重化工类固定资产，供大于求意味着其经济价值陡然下降。此外，产能对应的债务融资则成为潜在不良资产。由此，美国被迫去产能和去杠杆，经济增长大幅减速。在此背景下，以扩张有效需求为主的罗斯福新政应运而生。由于大宗需求总体处于中间偏后的阶段，尚有作用空间，在扩张性政策的刺激下，有效需求开始复苏，供给侧与需求侧渐趋均衡，经济艰难企稳，经济指标终于在1940年得以恢复。随后，第二次世界大战爆发以及战后重建为美国新增长达数十年的外部需求，进一步改善了需求结构。第二次世界大战后，美国婴儿潮时代的大宗消费扩张与公路和航空为主的基建扩张叠加，促成了新一轮大宗需求扩张，推动美国经济进入新一轮长期增长。

需求管理失效与里根经济学

20世纪70年代，随着婴儿潮需求以及基础建设需求的充分释放，美国大宗需求历史性进入尾声，需求结构开启了向服务品类提升的阶段。此时，无论从消费饱和度还是总需求规模考虑，需求管理政策的作用空间基本消失。反复实施的扩张性货币政策和财政政策，不仅未将美国经济带出泥潭，反而将通货膨胀水平推至高位，并且财政赤字居高不下。有效需求管理自此陷入空前困难，并最终被新的经济思想取代。1980年里根经济学正式崭露头角，持续多年的扩张性需求刺激政策被正式放弃，转而根据中性的货币主义理论制定了一系列休养生息的新经济政策。

值得注意的是，由于美国战后大宗需求释放进入尾声，尤其是城市化水平达到高位，地产需求相对不高，因此货币循环强度有限，地产和股票都没有出现泡沫。由此推论，一旦需求结构系统性脱离大宗需求，货币循环空间将被显著压缩，货币供应量相对受限。此时即便再出现资产泡沫，其猛烈程度也会收敛，次贷危机时期就是一个典型的案例。

战后经验：德国与日本

图源：VEER

第二次世界大战结束后，主战场各个国家或地区纷纷开启重建进程。这种重建需求几乎等同于大宗需求，只不过强度更大、体量更大且时间紧迫。重建需求的主体是基础设施、不动产、固定资产和耐用消费品，其实物属性极为显著。相对艰难的启动阶段完成后，从货币创造的正反馈循环便步入正常轨道，促使杠杆水平迅速提升，产能规模大幅增加，经济增长步入长期快车道。遭受严重战争破坏的国家或地区大多实现了近三十年的经济连续高增长。

大宗需求见顶与滞胀时代

1973年，第四次中东战争推动了石油价格猛烈上涨，各国均面临严重的输入性通货膨胀。一直以来，全球石油危机都被视为欧洲各国经济停滞的直接原因。但结合需求结构来看，经过1943—1973年的集中建设，各国陆续迈过了重建需求的高峰，大宗需求自然见顶回落，宏观杠杆水平已经达到高位，经济增速减缓已经箭在弦上，石油危机只是触发了减速。

在数十年需求管理政策成功经验的影响下，各国政府在经济减速早期纷纷启动需求刺激政策。然而，每次政策实行都会取得一定效果但难以持续，很快经济增速又趋回落，于是加大政策刺激力度，如此反复数年。最终，各国发现长期刺激不仅没有实现经济复苏，反而陷入滞胀——经济停滞同时高通胀。战后重建经济体陷入滞胀的主因是大宗需求在集中释放后进入尾声，消费饱和自然无法接受刺激。本质上，滞胀是大宗需求见顶回落后的正常经济反应，需求管理政策在这一阶段难以见效。值得注意的是，欧洲经济体与亚洲经济体在资产泡沫方面存在显著差异，这在德国和日本两国间表现得尤为显著。

德日比较：城市化、地产投资与资产泡沫

德国作为老牌工业国，其现代化进程远早于美国，更早于日本。早在20世纪初，德国城市化水平便达到了60%，剩余发展空间相对有限。20世纪30年代的德国全面进入重化工阶段，基础设施完善，并开始建设高速公路。

经过第二次世界大战后近三十年的大规模重建，德国的城市化进程不仅全面恢复而且接近深度完成，需求基本释放完毕。此外，德国拥有影响深远的住房保障制度体系。相对全面的住房保障，不仅有效解决了居住需求，事实上还对地产投机形成了强烈抑制。因此，德国难以出现其他国家地产价格持续暴涨的情况，这从根本上限制了货币循环的作用空间，促使货币供应相对温和。受益于此，德国在战后并没有出现严重的系统性资产泡沫。

相较于德国，日本的情况则大不相同。即使在第二次世界大战前夕，日本城市化水平仍未超过40%。战后重建完成后，尽管日本城市化水平历史性地达到了70%的水平，但结构性需求仍然巨大。日本城市分散程度较高，居住集中度不够；其次，人口结构因素突出，战后的出生群体在20世纪80年代进入了购房高峰期。这意味着日本城市化水平在重建完成后，仍然面临巨大的结构性需求。同时，日本地产制度类似于美国，对地产投资限制较少，这为货币循环留下了巨大空间。在结构性需求和货币循环的共同影响下，叠加日元升值的热钱效应，日本地产价格在20世纪80年代进入飙升，最终表现为地产及股票双料泡沫，与美国20世纪20年代情况类似。资产泡沫在1990年破灭后，由于结构性需求释放完毕，日本城市化进程真正进入尾声。同理，在大宗需求趋于结束的背景下，需求空间近乎消失，刺激政策失灵。随着大宗需求的历史性终结，日本失去了大规模释放货币的能力，叠加人口结构性衰退的冲击，此后日本政府不论如何努力，均无法提高其长期低迷的通货膨胀率。

大宗需求后期的结构变革

图源：VEER

以需求对象的实物形态为核心，从结构升级角度理解总需求，可以让我们直观理解杠杆水平、产业结构、融资结构以及经济增速的变动，且普适性较强。依托多个经济体的历史经验可获得如下启示：

第一，大宗需求层次是需求结构升级中实物形态最显著的阶段。经济体在这一阶段会形成重资产主导的产业结构，相应地会出现以债务融资为主的融资结构。在财务杠杆的放大作用下，经济规模和财富总量均可在这一阶段实现快速增长。

第二，需求管理政策并不能在任何时刻都发挥效力。一旦大宗需求释放接近完成，需求弹性显著降低，扩张性刺激政策的效果将弱于前期。因此，在大宗需求阶段收尾时期，政策调控不仅要关注逆周期和跨周期调节，更应关注跨层次的需求结构调整。

第三，大宗需求见顶意味着产能进入刚性过剩阶段。大宗需求阶段的产能呈现特定的稳定形态，一旦需求回落，实体产能的相对过剩在一定程度上具有刚性。实体产能与债务杠杆高度关联，产能过剩必然影响杠杆稳定性。因此，去杠杆和去产能是应有之义，对防范债务风险的意义极为重大。

第四，抑制地产投资及投机是降低波动的关键点。大宗需求与货币供应之间的循环作用机制告诉我们：地产的过度交易是导致货币供应过度的直接原因。这意味着如果经济体放任地产交易，则容易导致资产泡沫乃至金融风险，而抑制性政策会有效防范泡沫和风险的发生。不同经济体的历史经验充分证明了这一点。

第五，需求结构在超越大宗需求层次后将继续升级。需求结构升级是一个长期过程，在大宗需求层次之后，需求结构将继续升级，包括品类增加和品质提升。需求层次大幅提升意味着传统业态将系统性收缩，同时新兴业态全面爆发。虽然杠杆水平下降，经济增速减缓，但经济质量和生活水平将进一步提升。

简言之，在大宗需求后段，地产、汽车等居民消费将趋于收缩，同时固定资产投资和基础设施建设也会随之收缩。需要特别强调的是，尽管经济运行可能会出现阶段性困难，但无须过度紧张或担忧，因为需求结构将继续坚定迈向新的层次和方向，经济发展的空间仍然极为广阔。

注释：

[1] 刘敏.19世纪美国城市人口增长模式初探[J]. 四川大学学报,2013(1):55-62.

[2] 马超.郭军利,张晓东等.美国铁路发展历史及现状[J].铁道运输与经济,2011,33(9):58-61.

[3] 赵福军.未来中国汽车产业出口潜力有多大[EB/OL].(2024.2.19)[2024.9.29].https://m.yicai.com/news/101996437.html.

*本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。编辑：葛雯瑄。