百年传奇续写东方：巴菲特价值投资在中国
导语
好的投资都是价值投资，而且这种投资方法具有普遍适用性。
从我开始接触金融起，沃伦·巴菲特就一直是我的偶像。从未料到，有朝一日能成为他的校友。在决定攻读博士学位时，我收到了数所顶尖学府的录取函。由于巴菲特毕业于哥伦比亚大学，因此这所学校对我意义非凡，尽管选择哥伦比亚大学意味着要与丈夫分隔两地，那时他已是波士顿学院的教授，我仍然坚定地做出了选择。
众所周知，巴菲特以低调著称，一般不愿意在媒体面前或公众场合演讲。但是只要是学生邀请，他一定会从百忙之中抽出时间。我至今记忆犹新，在入学哥伦比亚大学的十年前，我第一次在沃顿商学院聆听巴菲特的讲座，被深深触动。整整两个小时的精彩讲座，巴菲特教了我们两个词：Low Expectation（低预期）。他说：投资和生活、工作、包括婚姻都是一样的，要想得到幸福，唯一的办法就是Low Expectation。人一辈子一定要做自己喜欢的事情，但是对于结果却要放低期望值。他很谦虚地说自己是一个幸运儿，他一辈子唯一喜欢做的也擅长做的事就是选股票，其实他的工作远远没有教师、护士来得重要，但是他身在一个看中他这种能力的时代之中。
价值投资的五大理念
1. 长期投资：忽略市场波动
股票不仅仅是交易市场上流通的证券，而且是公司所有权的凭证，象征着投资者对公司的部分所有权。这是区别价值投资和投机的首要概念。投资股票本质上是投资一家公司。作为公司所有者，我们持有股票的价值应当随着公司价值的增长而增长，而不单纯依赖我们买卖的行为来实现。所以巴菲特坚持长期投资。
有人曾做过统计，巴菲特对每只股票的投资周期都不低于8年。他曾明确表示，短期股市的预测是毒药，期待持有的股票在下一个早晨或下一个星期就上涨是十分愚蠢的。他一直倡导的是不投机的投资理念，认为追求快钱是投资中最大的忌讳，建议远离那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。
巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆是这样描述市场的：设想市场是一个像小孩般幼稚的投资者，而且这位市场先生的情绪很不稳定。在有些日子很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格；在其他日子，市场先生却相当懊丧，只看到眼前的困难，他就会报出很低的价格。
巴菲特认为应该尽量回避市场先生的影响，把大部分时间放在企业研究上，少看盘，少关注噪声不断的宏观经济消息等。然而，大部分投资者往往完全被这位市场先生的情绪所控制。
2. 寻找低估：确保安全边际
巴菲特认为，最终决定公司股价的是公司的实质价值。股票价格围绕“内在价值”上下波动；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于内在价值时，就出现了投资机会。
因为股票的内在价值是看不到摸不着的，所以对股票价值的评估只能是一种近似的准确性，而非绝对的精确。基于这种认识，我们在购买股票时必须在价格上留出足够的空间，以便即使我们对价值的估计有所偏差，买入的价格相对于其内在价值来说仍然具有吸引力，从而确保投资仍有可能获得良好的回报。巴菲特在投资决策中，如果发现一只股票的估算价值仅略高于市场价格，他通常不会选择购买。他坚信，只有当股价跌至其内在价值的一半以下时，股票才具备了所谓的安全边际。
3. 投资优质，集中持有
巴菲特还指出，仅购买打折的股票是不够的。他强调，以合理的价格投资优质的企业远胜于以低廉的价格购买平庸的企业——好的企业本身比价格更为重要。对于那些拥有强大“护城河”、明显的竞争优势和非常强的未来确定性的企业，我们有理由以合理的价格来买入，与这些优秀企业共同成长。巴菲特的投资主线就是寻找那些拥有巨大“护城河”的公司。
同时，巴菲特强调集中投资。既然看中了一只股票，为什么不能重仓投资？既然无法确认一家公司的优劣，那为什么还要少量买入？集中投资就是要尽可能发挥资金的优势，以期获得最大的资金回报。而且随着投资额的增加，投资者的态度也会变得更加谨慎，这才是成功之道。
4. 敬畏市场：不买看不懂的公司
巴菲特多次提到这个标准，总结为投资“好生意+ 好管理层+ 大公司”。
在沃顿商学院做讲座时，他也是一边拿着可乐，一边说着为什么他如此看好可口可乐的股票。首先，他自己喜欢可乐，生活中离不开可乐。他认为，像可乐这样的饮料产业具有显著的长期稳定性。
其次，可口可乐公司是当之无愧完全满足“巴菲特选股三步走”要求的超级明星企业——“第一步，选择具有长期稳定性的产业；第二步，在产业中选择具有突出竞争优势的企业；第三步，在优势公司中优中选优，选择竞争优势具有长期可持续性的企业。”1977—2003年，巴菲特连续16年坚定持有可口可乐股票，取得了高达681.37%的投资收益率。
在2024年的股东大会上，巴菲特再次肯定了可口可乐企业强劲的业务能力。他表示，可口可乐在全球范围内都有业务布局，是各类消费者都会优先考虑选择的饮料，在任何地方都难以找到与之相匹敌的投资标的。
巴菲特对于自己不懂的领域一直保持谨慎和谦逊的态度。同样是在2024年的股东大会上，他委婉地表示，他了解美国的规则、弱点和优势，而对世界上许多其他国家没有同等程度的把握。为了避免犯严重的错误，未来他的投资还是会集中在美国本土。
5. 逆向投资：别人恐惧时我贪婪、别人贪婪时我恐惧
2000年， 全球股市涌现了一波网络概念股的热潮。巴菲特坦言自己对高科技领域知之甚少，就没有参与投资。次年，全球股市便遭遇了高科技网络股的崩盘。对很多人来说，金融危机如同一场噩梦，但对巴菲特来说，金融危机却是他投资的良机。在金融危机期间他选择了一些业绩稳健、基本面良好的公司进行投资。五年后，这些投资为他带来了高达100亿美元的丰厚回报。
在市场低迷、人人自危之际，巴菲特能够从容不迫地买入那些具备安全边际的股票。当市场一片乐观，众人盲目跟风杀入股市、寻求短线暴利之时，巴菲特却能及时收手，激流勇退，冷静出局，这一点正是股神的过人之处。
巴菲特投资中国公司
其实，巴菲特对中国公司的投资并不多。从1995年巴菲特第一次与好友比尔·盖茨一家来中国旅游算起，近30年间，巴菲特只投资了两家中国公司的股票：中国石油股份（0857.HK）和比亚迪股份（1211.HK）。然而，正是这两笔投资，充分体现了巴菲特价值投资的理念。
1. 中国石油：逆向投资，抄底买入
时间回到2003年，彼时恒生指数经历了长期的下滑，触及了近十年来的最低点。正是在2003年前后，巴菲特通过伯克希尔·哈撒韦开始分批买入中国石油H股，前后共计23.4亿股，买入均价在1.6-1.7港元，按照当时的汇率计算，总投入大约为5亿美元。
在耐心持股近5年之后，从2007年下半年开始，巴菲特以每股约12港元的价格分批减持，到了同年10月，他清空了所有持股。在这次投资中，巴菲特获得了税前收益约35.5亿美元，总收益率达到了惊人的730%。除此之外，在持股的五年期间，他还获得了总计约2.4亿美元的税后分红。
回看中石油的港股股价，2007年10月几乎达到历史最高点，此后股价就未能再次触及或接近这一价位。同年11月，中国石油在A股上市，上市即顶点，随后股价跌去近九成。相比之下，巴菲特的操盘策略显得尤为明智。
当市场被长期下跌的悲观情绪所笼罩时，巴菲特却能超越恐惧，大胆地重仓投资中国石油。此外，当年巴菲特买入中国石油时，公司的市盈率（PE）大约是6倍——这一估值水平足够低，也完美契合了巴菲特对投资安全边际的要求。在持有期间，尽管股价几次回落，但是得益于充足的安全边际，巴菲特能够坚定不移地继续持有，最终实现了巨大的收益。
2. 比亚迪：长期持有，静待发力
在清仓中国石油股份约一年后，2008年9月，巴菲特将投资视野从传统化石能源转向了新能源领域。他以每股8港元的价格，总计18亿港元，认购了2.25亿股比亚迪股份。此后至今的16年间，巴菲特只做了一件事：坚定持有。
在巴菲特买入比亚迪股份的几天内，似乎受到了这位“股神”的号召，大量资金涌入市场。在短短一年内，比亚迪的股价从最低点约7港元/股飙升至2009年10月的最高点85.82港元/股，涨幅达到了惊人的11.26倍。面对如此巨大的浮盈，巴菲特岿然不动。
随后的两年内，比亚迪的股价大幅回撤，2010年，比亚迪股票下跌了40.32%，成为伯克希尔投资组合中表现最差的一只个股。即使如此，巴菲特也没有选择抛售比亚迪，反而还在2010年9月参观了比亚迪总部及多家工厂。
此后的近10年间，比亚迪的股价都表现平平、未创新高，巴菲特就好似“遗忘”了这只股票一样，始终坚持持有。直到2020年，巴菲特的耐心和坚持得到了回报：比亚迪的股价从年初的33.41港元/股飙升至年底的202.94港元/股，单年涨幅超过了5倍。2022年6月，比亚迪A股和港股股价双双登上新高峰，港股最高甚至触及333港元/股。巴菲特再次验证了他的“贪婪理论”——长期持有，不随市场波动。
巴菲特曾在接受采访时表示长期看好比亚迪的新能源汽车业务。查理·芒格也曾公开评价比亚迪董事长王传福，称赞他将股票分给自己的员工，而不是像其他企业一样选择公开募资。芒格表示：“王传福对自己的企业很认真，他非常希望自己的员工得到提升，这对于企业家来说是难能可贵的。相对于家族企业，这样的管理体系看起来要好得多。”虽然最初投资比亚迪是芒格的决定，但2010年对比亚迪总部和工厂的走访，无疑让巴菲特肯定了比亚迪确实是一家他看得懂的好公司——“好的生意+好的管理层”。
价值投资在中国
1. 有价值的中国公司在哪里？
当下，中国大部分的散户投资者倾向于短线交易，他们关注的焦点是短期内的股价波动，而非长远的未来——一年后，更不用说五年或十年。一些所谓的投资专家甚至宣称，中国没有适合长期投资超过一年的公司。乍看之下，人们似乎会怀疑价值投资在中国行不通。而我对这样的观点不敢苟同。
改革开放四十多年，我们国家的经济发生了翻天覆地的变化，涌现了一批优秀企业和企业家，包括国有企业和民营企业。不少企业甚至比发达国家的企业更有效率、更有竞争力，在国内外市场的竞争中逐渐脱颖而出。
我认为中国并不缺乏优质的公司，目前的核心问题在于上市机制。为什么中国最好的公司大多不在中国上市，为什么BAT等企业都在境外上市？中国股市为什么留不住好的公司？我和合作者们的一篇学术论文就此问题作了分析。我们认为，中国的上市机制并非是一个市场化的过程，而是一个行政化的过程。人为设置的业绩门槛，让京东这样的公司因为业绩问题无法在国内上市，而在美国上市首日就“身价百倍”。所以，并不是中国没有好的企业，而是我们的上市机制不能把这些优质的企业留在中国股市。
2. 投资者为何选择短线投机？
另外一个问题是，即便上市机制得到改革，能够留住中国的优质企业，投资者又该如何判断哪家公司值得投资并长期持有？大部分投资者偏好短线交易的原因是什么？为什么很少有人花时间去研究公司财报?我认为主要有两个原因：首先，市场投资者以散户为主；其次，企业信息披露不可靠，财务造假的成本较低，导致股价与公司内在价值的脱钩。在发达国家的市场中，上市公司若涉及财务造假、内幕交易等欺诈行为，不仅会受到投资者的"用脚投票"，还会面临证监会的重罚，严重者甚至可能被迫退市，导致公司破产清算。然而，在中国，监管机构对上市公司的违规行为处罚就如同挠痒痒，违法成本过低使得上市公司的经营价值难以得到投资者的认可。相较于冒险投资可能存在欺诈行为的公司，许多投资者更倾向于通过低买高卖来投机获利，这样似乎更为安心。
但是这并不能说明巴菲特的价值投资理念在中国水土不服。恰恰相反，市场的不规范和不成熟，以及大多数人的短线投机行为，反而为少数价值投资者创造了低价买入优质公司股票、高价卖出的机会。正如"乱世出英雄"，在这样的市场环境中，价值投资者才更能发挥其优势、更有其探求真相的用武之地。
3. 价值投资在中国适用吗？
2007年巴菲特访问韩国时，有人提出“韩国股市的结构不适合进行巴菲特式的价值投资”这样的问题。巴菲特表示：“我以与美国完全相同的方式对韩国进行了投资，也获得了成功。”他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”他强调说：“没有其他的代替方案。”巴菲特的观点非常明确，好的投资都是价值投资，而且这种投资方法具有普遍适用性。
所以，我相信，中国目前正是推广价值投资的绝佳时机。但价值投资的理念并非一蹴而就，它的普及需要天时、地利、人和。不仅要求人们对价值投资有所理解，更需要他们敢于实践价值投资。具体来讲，需要多方面的共同行动：首先，必须改革上市机制；其次，监管机构需严格监管信息披露，并严厉打击财务造假行为；最后，投资者结构应从以散户为主转变为以机构投资者为主，倡导长期投资。
事实上，在制度建设方面，我们的监管机构已经实施了诸多新政策。例如，近期推出的“国九条”（ 《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》）对企业的上市、退市、资产重组等方面提出了更为细致的要求，包括加强退市监管、加大对重大违法行为的打击力度，以及完善科创板的科创属性评价标准等，其核心目标是确保那些对投资者来说具有真正价值的高质量公司能够留在股票市场。2023年全面推行的注册制改革，也是为了让优秀的公司获得更包容的上市机会。
我认为股票市场制度的改革“路漫漫其修远兮”，我们终会在“上下求索”中发掘出一条既适合中国国情又具有中国特色的发展道路，而这条道路的尽头必定是拥抱价值投资。
* 本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。编辑：潘琦。