中国金融的力量

导语 

中国经济在过去的几十年飞速增长，但同时也涌现出诸多难解之谜。其中之一就是中国如何在金融体系不完善的情况下，取得经济上的繁荣增长。改革开放历经40年，而我国金融体系的发展仍旧滞后于经济发展。

中国金融体系的正规部门在为国有部门融资和促进“投资驱动型”的传统经济增长模式发展方面发挥了关键作用。快速增长的股票市场和国有银行为主导的银行体系为不同类型的公司提供了融资渠道，促进了实体部门的增长。同时，当正规部门无法完全满足私营部门和居民日益增长的融资需求，非正规金融部门和影子银行体系依赖于替代性融资渠道，为经济增长贡献了积极作用。

但以国有银行和股票市场为首的正规部门也好，游离于市场的替代性融资渠道也罢，新旧动能转换期，中国金融体系在支持经济增长方面还应提供哪些支持力量？在深化金融改革的同时，我们如何防范风险和危机？回顾、反思、展望——研判并发展中国金融的力量。

从0到1：

中国金融开放启航

1949年中华人民共和国成立后，所有1949年以前的私有制公司和机构在1950年均被国有化。1950年至1978年间，中国的金融体系是单一银行制。中国人民银行由中央人民政府完全控股并统一领导，并接受财政部的指导。中国人民银行是当时中国的中央银行和商业银行，它控制着中国约93％的金融资产，并且承担国家几乎所有的金融交易。

中国银行业的首次重大结构变革始于1978年。1979年底，中国人民银行正式脱离财政部，成为独立个体。与此同时，三家国有银行接管了中国人民银行的部分商业银行业务：中国银行专门从事与外贸和投资有关的交易；中国人民建设银行主要负责处理与固定投资（尤其与制造业相关的固定投资）有关的交易；中国农业银行负责处理农村地区的所有银行业务。而中国人民银行正式成为中国的中央银行，形成了两级银行体系。第四家国有商业银行——中国工商银行成立于1984年，接管了中国人民银行其余的商业交易。1987年，交通银行重新建立，成为了第五家国有商业银行。20世纪80年代，中国金融体系的发展可概括为：除“五大”银行之外，其他金融中介机构发展迅猛。在此期间，地区性商业银行、农村信用合作社、城市信用合作社和其他非银行金融中介机构（如信托公司）逐渐崭露头角并迅速发展。

20世纪90年代，中国金融体系最重要的事件是股票市场的成立和发展。 1990年，上海证券交易所和深圳证券交易所两个国内证券交易所相继成立，此后发展迅猛。20世纪90年代初，在股票市场发展的同时，中国房地产市场也逐渐从无到有，迅速发展。2007年，中国的房地产市场已经发展至与股票市场规模相当。由于股票市场和房地产市场的相应法律法规及机构的发展落后于经济体中其他机构部门的发展，这两个市场表现出了高波动性，且市场中的诸多投资者都存在短期投机性行为。

继1997年亚洲金融危机之后，金融部门改革重点放在了国有银行以及不良贷款问题。为了加强对银行业的监管，中国银行业监督管理委员会（银监会）应运而生。2001年12月中国加入世贸组织标志着新时代的开始，可以预见到，中国金融市场将会面临与外资金融机构日益激烈的竞争以及更频繁和更大规模的资本流动。

变革：

发展与风险相伴

银行不良贷款风险高企

中国的银行业主要以大型国有银行占主导地位，即上述的中国工商银行、中国银行、中国交通银行、中国农业银行和中国建设银行。五大银行占主导也意味着中国银行业内部的竞争程度一直很低。随着其他银行的发展，截至2015年年底，总资产方面，五大银行占整体银行业的比重下降到了40.5％。2014年，银监会批准在中国首设五家民营银行，但是目前大多数商业银行的多数股权都归中央或地方政府所有，或政府为最终控股方。在1998年至2008年的十年中，中国银行业乃至整个中国金融体系面临的最严重的问题是不良贷款余额高企（见表1），五大银行尤为显著。而在全球金融危机之后，五大行为了刺激经济复苏，以大量新增贷款方式支持了大量的投资项目，引发了中国影子银行的迅猛发展。

国有银行（特别是五大银行）中的大部分不良贷款主要缘于对国有企业的贷款决策不佳，而这其中的一些贷款决策是基于非经济因素，因而政府最终应当承担减少不良贷款的重担。历来，为了支持当时的经济增长模式，国有银行基本上以资助国有企业和政府项目为主要职责。银监会统计数据显示，不良贷款总额，33.8％来自制造业，占比最大；批发零售业第二，为31.4％。根据银监会公布的行业不良贷款情况以及按行业划分的国有公司与该行业上市公司的个数占比粗略估算，2008年，国有企业不良贷款占全国总不良贷款的61.3％；2015年，该占比下降至56.8％。

在不良贷款攀升的2000年初，中国政府认识到减少不良贷款的必要性并采取了多项措施。例如，向五大银行注入大量资产，包括外汇储备，为境内外上市做好准备；建立四家国有资产管理公司以及地方资产管理公司，以承接并清算四大行积累的不良贷款。以上措施保证了中国银行业的不良贷款在全球金融危机之前已经大幅减少。在此之后，不良贷款又重返上升，不良贷款高企再次成为银行业的问题之一。对此，政府很可能通过设立更多的地方资产管理公司来清理不良贷款。

股票市场效率低下 

经过不到三十年的发展，中国股票市场已跃然成为全球市值最大的股票市场之一。然而在过去的几十年中，股市增长极其不平稳。图2显示了中国股票市场从1992年以来的走势、主要发达市场（美国和日本）以及新兴市场（巴西和印度）的业绩。其中，中国股票市场用上证指数（SSE index）表示。可见，中国股票市场在20世纪90年代保持高速增长，并在2000年年底达到高位；在随后的五年内，股票市场经历了一次大幅调整，股票市值下降了将近一半；2006年年底，股市复苏，并在2007年底达到高峰值；2008年，随着全球金融危机的爆发，加上国内高通胀的影响，市场在2008年年底前损失了四分之三的市值；2013年起，经济增长复苏，中国股市也随之逐渐回温并在2015年上半年一路飙升。紧随其后的是2015年夏季的股市崩盘。

据世界交易所联合会（World Federation of Exchanges）统计，截至2015年年底，上交所（SHSE）市值名列全球第四，深交所（SZSE）名列第六位，港交所（HKEX）位列世界第八，中国内地部分企业也在港交所挂牌交易。毋庸置疑，中国金融市场将在世界金融市场中发挥越来越重要的作用。尽管中国股市发展迅速，但仍有大量证据表明市场价格并非有效，投资者行为并非由上市公司的基本面价值驱动。比如，相对于发达国家，包括中国在内的新兴经济体国家之间的股票价格变动更具有同步性，即大部分股价同时上涨和下跌，这说明新兴市场对中小投资者的保护较为薄弱，其监管机制尚不完善。此外，发达市场中，类似安然公司的知名企业使用复杂的会计和财务手段来掩盖公司亏损，但公司丑闻最终被公之于众。相比之下，中国暴露的上市公司丑闻中，公司的管理层和其他内部员工使用十分简单甚至幼稚的方法蒙混过关。这些证据表明，中国股市低效率的部分原因可能是监管制度薄弱且低效。

上市公司治理薄弱 

总体而言，中国的上市公司内外部治理都相对薄弱。首先，根据2005年版《公司法》规定，上市公司采用双层董事会结构，包括董事会（5至19人）和监事会（至少3人）；监事级别高于董事。由于《公司法》没有明确规定董事会的每个成员都必须在股东大会上由股东选举产生，所以在实际操作中，一些董事成员是由该公司的母公司提名和任命的，而且提名程序通常保密。这种情况过去在国有企业中非常常见。由于并非所有董事会成员都由股东选举产生，CEO的签约和任命便成为了存在于董事会结构里的主要问题。比如，首席执行官的现金报酬水平仍远低于发达国家、特权消费（如“公车消费”）现象普遍存在等。

其次，金融市场中缺乏专业的机构投资者（包括非存款性金融中介）。专业投资者一般不会轻易地被公司的信息误导或者欺骗。导致公司发生丑闻的另一个因素是法律的执行存在问题，而这主要是由于缺乏法律专业人员和机构。

最后，政府同时担任上市公司监管者和大股东的双重角色。中国证监会的主要职责是监督和规范股票交易和上市公司。由于国资委和部分国有企业持有上市公司的大部分非流通股，政府可以通过国资委和这些国有企业间接行使自己的股东控制权。然而，一方面，考虑到国资委的高层人员是政府官员，他们的薪酬并非激励导向型，因此他们是否会履行受托人的责任，对控股股东负责仍值得怀疑。另一方面，即使他们的报酬与绩效挂钩，他们也可能因为缺乏相关专业知识而不能做出正确的战略决策。此外，政府扮演的双重角色可能会导致在处理上市公司相关事宜时，两个角色的目标相互冲突，也就是说在追求股东角度的股东利益最大化目标的同时，也追求监管角度的社会福利最大化目标，这种双重目标会反过来同时削弱两个角色的有效性。

非银机构及影子银行迅速发展 

我国间接融资体系中，银行占据绝对主导地位，不过非银行金融中介机构的增长同样非常瞩目。其中，其他商业银行（其中大多数为国有银行）、农村信用合作社和信用担保公司占据总资产份额最多。同时，尽管现在外资银行和证券投资信托基金公司的资产规模地位微不足道，但它们是目前金融开放政策下发展的重点对象。此外，我国政府也在不断加大对民间资本的支持力度。

需要注意的是，自2009年以来，实体经济对资本的强劲需求与传统银行体系有限的贷款额度不能相互匹配，这导致其他金融机构和影子银行（特别是信托机构和其他小额信贷公司）的快速增长。中国其他金融机构和影子银行信贷规模快速增长主要受以下因素驱动。

第一，由于历来的存贷款利率均受到监管，银行贷款利率低于产出增长率，导致其对融资的需求较高。同时，在规定存款利率上限的前提下，严格规定贷款余额与存款余额的比例（LTD）不得超过75%。

第二，中国人民银行通过对商业银行进行窗口指导，在一些限制性领域（例如房地产行业和产能过剩行业）实施了贷款限额。由于政府对房地产业和地方政府融资平台的贷款进行了严格监管，这些板块和地区较高的融资需求与银行能提供的有限的贷款额度之间存在较大差距。因此，这些房地产公司只能通过信托贷款或其他渠道获得融资。

第三，自1979年开始，长期以来银行存款的增长率远远低于银行贷款增长率；但是这种情况从2009年开始出现了反转，与之前相反的增长态势开始呈现。为了符合贷存比的要求，银行必须通过发行理财产品来筹集资金。

瞻望：

发展与稳定并行

回顾改革开放40年，中国金融体系的正规部门由快速增长的股票市场以及以大型国有银行为主导的银行业组成。在为国有部门融资以及促进“投资驱动型”的传统经济增长模式发展方面，中国金融体系的正规部门发挥了关键作用。然而正规部门无法完全满足私营部门和居民日益增长的融资需求，于是游离于市场以及正规机构之外运作的替代性金融部门则为上述这两个部门提供了融资支持。

立足现状，展望未来，中国的金融市场（包括股市、债市和衍生品市场）亟待进一步发展，以期为包括科技行业和服务业在内的私营部门提供更多的支持。正规部门和替代部门应当通力合作，提高资源配置效率，以更好地支持消费和创新驱动新增长模式。最后，金融体系亟需降低能造成破坏性金融危机发生的可能性。这样的危机包括房地产危机、企业和地方政府债务违约引发的银行业危机，以及货币市场和银行业市场带来的“双重危机”。

对此，我们仍需进行大量的理论与实证研究去探索，与西方法律制度比较，这些替代性融资机制在支撑中国经济高速增长过程中表现出来的利弊。政府与相应监管部门一直在进行金融改革，相应的，未来一个重要的研究领域是总结与反思过去的金融改革过程中的成就与不足。金融开放也是未来应该坚持的方向，但仍需要研究中国金融体系开放过程将对自身以及世界其他国家产生怎样的影响。对这一问题的理论及实证方面的研究将会极具意义。在新旧动能转换期，中国金融体系及其改革仍将面临各种不稳定因素的挑战，我们需要进行更多的研究来理解中国金融体系的脆弱性。