钱军教授深度剖析中国金融体系现状：局部风险但总体可控

发布时间：2018-02-09      信息来源：复旦大学泛海国际金融学院

达沃斯世界经济论坛于前几日落下帷幕，在一场主题为“下一场金融危机”（The Next Financial Crisis）的讨论中，哈佛大学经济学教授、前IMF首席经济学家Kenneth Rogoff指出所有国家债务问题的根源和解决方法基本一致，但中国的债务堆积具备更高的潜在风险。长期以来，Kenneth Rogoff教授一直警告中国存在潜在的金融危机，如今怀疑态度仍未改变。中国证监会副主席方星海在辩论中回应道，中国资本市场运行稳定，中国有能力防控金融风险，持续近两年的去杠杆进程也已经取得进展，未来将逐步提高对外开放水平，与国际市场协同发展。如果有一些机构希望通过做空中国来牟利,这是行不通的,因为中国监管层可以快速采取行动，有效防止金融风险的爆发。

这只是全球学者和官员围绕危机展开的舌战缩影，从“黑天鹅”、“灰犀牛”到“明斯基时刻”，近年来“风险”一词频频出现，其背后昭示着人们如惊弓之鸟般对于危机的重重担忧。

尽管长年来国际上始终存在着一些对于中国经济唱衰的观点，但是在国内，从管理层和监管部门到学界业界，却对中国发展抱以充分的信心，并且积极为中国经济存在的局部问题以及未来发展出谋划策。复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军教授即在多次演讲和媒体访谈中，就中国是否存在“明斯基时刻”展开过深入阐释。

钱军教授认为，整个中国金融体系存在局部风险，但是发生全国性危机的可能性很低。他从多个维度深度剖析了中国金融体系的现状。首先从股市板块来看，A股融资余额、融资买入额、加权平均的市盈率（P/E）等在2015年上半年达到峰值，此后一路下行，并在近两年保持低位平稳。经历了2015年下半年的崩盘以后，股市目前的总体估值水平不高，因此当前股市并没有明显的泡沫，且杠杆率不高，所有不会诱发大规模的金融危机。

而从金融机构的维度观察，银行表内的坏账水平相对可控，更大的风险恰恰来自于表外，这就不得不提到影子银行问题，目前国内影子银行的重要组成部分是银行理财产品。自2009年以来理财产品开始扩容，其背后的逻辑正是四万亿计划刺激后产生的大量信用膨胀，而监管套利和同业竞争则加剧了这一态势。四万亿刺激的大部分实际上就是以“四大行”新增中长期贷款的形式注入实体经济，而刺激过后，四大行不得不吸引更多的存款来迎合存贷比的要求。随着本地存款市场竞争加剧，面临四大行竞争的中小银行便被迫发行理财产品来吸储，而理财产品的展期风险对个别银行和整个市场都增添了流动性压力，特别是在季度末理财产品到期的时间窗口。

值得庆幸的是，有关部门在影子银行发展和监管过程中始终保持清晰的认识和有力的监管。随着银行表外理财业务纳入中国央行宏观审慎评估体系，以及监管部门对银行和非银金融机构之间同业嵌套作出更为严格的规定，作为影子银行业务中增长尤为迅速且融资余额占比最大的理财产品对接资产，例如银行表外理财、证券公司和基金子公司资管产品等，其增长正逐渐受到制约。

除此之外，如上所述，金融体系的债务风险也一直被人们关注。我国非金融企业的杠杆率在最近几年中上升很快，达到GDP的130%之多，而地方政府的负债水平（含隐性负债）则占到GDP总额的55%，所以真正要去杠杆的一个是企业，一个是地方政府。对于上市公司而言，股票价格会反映杠杆水平及变化，所以市场机制会监督和评判去杠杆的效果，但对于缺乏市场机制的一些国企和地方政府而言，是否存在衡量其杠杆水平和去杠杆成效的信号，这是我们亟需探讨的问题。

钱军教授指出，一个市场化经营的企业，如果杠杆过高，市场会惩罚它，但一个不上市的国企或者地方政府，除了去杠杆还要考虑问责机制。一个健全的问责机制可以彻底打消“地方债中央买单”的幻觉。目前政府已经对包括央企在内的企业和地方政府发文专门解决去杠杆问题，重视程度可见一斑。

再来审视房地产市场，不降反升的房地产行业杠杆率、房价与本地居民可支配收入比率等指标，常常被分析师视为中国房地产泡沫的最佳证据,但在钱军教授看来，中国的房地产行业风险远低于美国在2007-2009金融危机前的水平。

从家庭负债率的维度来看，危机前美国老百姓买房很多时候是零首付，家庭负债率很高，危机爆发后家庭去杠杆的进程缓慢，拖累了整体经济的恢复。不同于美国，中国家庭买房的杠杆率很低，家庭总体负债率也很低。虽然近些年来我国的家庭负债率上升速度加快，总负债接近GDP的40%，但较美国在危机爆发前高达GDP100%的家庭负债率相比，我们的家庭负债率远没有到令人担忧的程度。

从房地产证券化程度的视角来看，中国的房贷证券化程度更是远低于美国，银行发放的房地产贷款中打包从银行出表的部分很少。目前中国所有的证券化产品占GDP的比例是4-5%，其中房地产证券化产品（MBS）更是微乎其微，而美国的比例（MBS/GDP）在2006年则高达40%。因为房地产证券化产品是危机爆发后最大的一部分“有毒资产”，所以即便中国出现问题，由于规模校牵涉的金融机构也较少，金融系统不可能全面瘫痪。

事实上，美国2008年金融危机爆发时，除了房地产企业、金融机构、评级机构等都存在问题外，缺乏包括很多场外交易的衍生品的中央清算系统也是一个重要的问题，从而导致了金融机构之间的信息传递不畅通，尤其是关于交易对手风险信息的传递，这便加大了风险积聚和扩散的可能性。这些经验教训和解决办法，中国都可以借鉴。

钱军教授总结指出，中国的金融体系确实存在局部风险，但是发生全国性危机的可能性很低，原因之一是政府和各监管部门已经充分意识到金融体系集聚的风险并且已经积极采取去杠杆，整顿银行间市场等措施，所以不存在全国性的“明斯基”时刻。此次中财办主任刘鹤在达沃斯论坛上也公开表示，将针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3年左右的时间，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力增强，系统性风险得到有效防范，经济体系良性循环水平上升。

钱军教授还表示，随着中国经济体量越来越大，在风险可控的情况下，中国的金融体系必须继续和国际体系对接，更好地融入并引领新的国际金融秩序。在“一带一路”成为拉动全球经济增长引擎的当下，中国金融机构应该发挥更大的作用并且获得更多国际化发展的机会；中国企业也应加快“走出去”的步伐，更好地参与到国际分工中去，更有效地借助全球价值链整合资源；而面对居民财富增加，海外投资需求日益高涨的现实状况，如何提高国内居民投资海外金融市场以及海外投资者投资中国金融市场的自由程度和便利程度成为了当务之急。

毋庸置疑的是，当前的中国是上下齐心的，越来越多的重大金融问题都将被逐一攻克，中国金融领域的开放步伐更将恢复并不断加快，相信在不久的将来，中国将能开始引领全球金融体系，帮助全球经济走上全面增长之路。