施东辉：股市表现和经济增长为何出现“脱钩”？
发布时间：2024-05-15
股市真的是国民经济的晴雨表吗？股市表现和经济增长两者之间呈现什么关系？近日，复旦大学国际金融学院金融学教授施东辉在《澎湃新闻》发表署名文章《股市表现和经济增长为何出现“脱钩”？》。文章深度分析股市表现和经济增长出现“脱钩”的根本原因，以及股票回报的长期驱动因素。
一
股市表现和经济增长并不能画等号
长期以来，“股市是国民经济晴雨表”的说法流传甚广，甚至被写进了教科书。事实上，股市市场走势虽然与经济现实有所关联，但这关联从来都谈不上密切。半个多世纪以前，诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森就曾戏言，“在过去的五次经济衰退中，美国股市成功地预测到了九次。”
所谓“晴雨表”，在经济运行中指的是“先行指数”，即股市走势变化能领先于国民经济运行态势的变化。世界上第一个提出股市是经济晴雨表的是美国人巴布森。1907年，巴布森开始专门研究和分析股市，并创造了“巴布森图形”，利用该图形，他比较了国民经济发展和证券市场价格变化的规律。1910年，他出版了自己的第一本书《积累财富用经济晴雨表》，在这本著作中，巴布森总结了股市和经济走势的关系，并写道：事实上，如果不是人为操纵，商人们几乎可以完全利用股票市场作为经济活动的晴雨表，而让这个大市场的管理者承担收集必要数据的一切费用。
巴布森的假设不针对微观经济，他并不期望单个公司的股价变化能预测该公司的未来，但是他认为，如果把所有公司的股价变化加总起来，整个股票市场就能准确预测总体经济的发展。但在其后的百年历史中，股票市场的表现并不能和经济增长画上等号。
从全球范围来观察，如果股市真的是经济晴雨表，那么高经济增速国家的股市收益率也应好于低经济增速国家的股市收益率。但事实却并非如此，大量的实证研究显示，一国的经济增长和股市回报并没有必然的关系，有时候甚至有负相关关系。著名的国际指数公司明晟（MSCI）曾对全球主要股市1958-2018年间的表现进行了分析，结果发现，国家经济增速越快，股市回报未必更好，在成熟市场中，两者之间甚至有微弱的负向关系，也就是说国家经济增速越快，股市回报反而可能越差。
以中美股市为例，过去十年间中国的平均GDP增速为8.5%左右，而同期美国的GDP增速为1.6%左右。显然，在过去10年间，中国的经济增长速度要远远超过美国。但是如果我们对比沪深300指数和标普500指数就会发现，中国股市的投资回报要远远低于美国股市。
从一国内部发展情况来看，股市表现与经济增长的关系似乎也不大。在过去100年中，美国的经济增速越来越低，但是股市的表现反而越来越好。在1920年到1980年间，美国GDP平均增速高达3.8%，而同期股市年均涨幅只有3.7%。而从1980年至今，美国GDP平均增速仅为2.6%，但是股市年均涨幅却高达10%。中国股市的情况更是如此，过往多年，中国经济一直保持高速增长，笑傲全球，但股市表现却差强人意，熊气弥漫，甚至出现了所谓“十年零涨幅”的反常现象。
从经济预测及分析的实践来看，在较短期限的时间维度内，股市表现更多地反映了市场参与者在贪婪和恐惧之间的情绪波动，它并不直接或间接与GDP创造相关联。因此，在预测国民经济走势方面，股价指数仅仅是诸多先行指标的一种，而且并不像新订单数、原材料价格指数、房屋开工数、市场利率水平等指标那样能直接预测经济和金融运行状况以及对GDP创造的影响程度。
二
股市表现和经济增长为何出现“脱钩”？
格雷厄姆有句著名的话——“市场短期看是投票器，长期看是称重机”。短期而言，股票市场主要受需求驱动，投资者的风险偏好情绪经常使股价相对于基本面过度反应或反应不足。但长期来看，公司经营提供的现金流才是股票收益的最终来源。
股市是经济晴雨表的观点就是基于收益的供给模型，用一句话来概括，股市的经济晴雨表功能就是经济运行反映到上市公司盈利变化，并通过市场估值体现在股价上。所以，从经济运行到股价表现之间存在三个关键环节：首先，经济增长转化为公司利润增长；其次，利润增长转化为每股盈利增长；最后，每股盈利增长转化为股价上涨。
事实上，任何模型的成立都有严格的前提条件限制，上述三个转化环节也需要进一步做出一系列假设，比如：公司利润在整个经济中的份额保持不变；投资者对这些利润有固定比例的要求权；估值比率保持不变；该国股市只上市国内公司；该国经济处于封闭状态等。在这些假设条件下，股价上涨和国内生产总值（GDP）的增长将会完全吻合。这个推论很简单，而且很直观，但在实践中却并不符合现实。
首先，从GDP增长与企业总利润增长的关系来看，以美国为例，在1929-2008年的八十年间，除了1932年和1933年企业总利润实际为负数外，企业总利润的增长和GDP的增长极为相似，两者的比例常年稳定在4%-6%之间。但自2009年次贷危机爆发以来，美国经济增长缓慢，十年间GDP增幅仅为21.7%，但受工资增长停滞、全球化导致成本削减、生产率提升等因素的影响，美国企业盈利飙升，十年间增幅为108%，大大高于同期GDP增幅。
其次，企业总利润的增长和每股收益的增长也并非一致。一方面，股票市场的整体股本数量往往因新股发行、增发等因素而增加，股票发行带来的大量现金收益可能会加剧自由现金流问题，经理人热衷于建造企业帝国也可能导致过度投资，这将导致投资者可获得的每股收益增长低于市场总利润的增长，产生所谓“稀释效应”。另一方面，当企业大量回购自身股票时，总股本数的减少将导致每股收益的增长高于总利润的增长，产生“增强效应”。2009年至今，美国企业每股盈利大幅增长165%，而收入增长仅为32%，强劲的每股盈利增长成为美股十年牛市的重要支撑力之一。
再次，股市晴雨表功能的最后一个环节是每股收益增长转化为股价上涨，但这只有在估值（市盈率）没有变化的情况下才是正确的。当市场对未来经济增长预期过于乐观时，估值倍数会大幅提升，从而降低未来收益。日本就是这种影响的一个典型例子。当20世纪80年代股票价格增长大幅超过GDP增长时，未来20年的增长已经全部反映在高企的估值倍数中。此后的20年里，虽然日本经济仍保持缓慢增长，但股市表现始终一蹶不振，直到27年后才回到泡沫经济崩溃前的最高点。
最后，国际性大公司的跨国经营也放大了股市与经济之间的“脱钩”现象。随着经济全球化的深入发展，越来越多的公司迈出国门，在世界各地经营。以标普500指数成分公司为例，其销售收入有一半左右来自于美国之外的其他国家及地区。该股票指数的回报，不仅受到美国经济的影响，还受到世界其他国家和地区经济表现的影响，在很大程度上造成了股市表现与本国经济之间的差异。
三
股票回报的长期驱动因素：分红与回购
既然股市回报与经济增长之间的关系并没有想象中的那样密切，那么，股票回报的长期驱动因素到底是什么呢？
要回答这个问题，我们必须认识到，长期来看股票的盈利来源于股息、盈利和净资产等公司的基本面因素，在此基础上，可以将股票的回报率拆分为三个要素：股息率、每股股息增长率和市场估值变化。对美国股市的历史分析表明，从1871-2015年间的144年中，美股年化回报率为9.05%，其中来自股息率和每股股息增长率的回报为6.55%。可见，在股票市场漫长的历史进程中，大约有百分之七十的回报来自股票分红。进一步地，有经济学家将分析范围扩展到全球21个股票市场，从1900到2013年的分析结果更让人震惊。这些国家的平均年化回报率为4.54%，而平均股息率为4.35%，分红几乎解释了全部的股票回报率。
与之相反，估值的变化长期来看对股票市场回报率的影响非常小，净贡献率为负。这一点和巴菲特说的“市场先生”理论非常类似。“市场先生”不是犯过度贪婪的错误，就是犯过度恐惧的错误，但市场的价值在于通过不停的犯错-纠错-再犯错-再纠错机制，最终趋于有效，这就是股票市场估值的周期性特征。正确的认识和对待市场估值波动，是价值投资者稳定获取盈利的一个重要来源。
过去十多年来，随着全球货币宽松政策的实行和市场利率的持续走低，许多市场大幅增大了股票回购的力度。2010年至2019年间，美国企业分配了4万亿美元的分红派息，同时进行了6万亿美元的股票回购，每年的回购净额平均约为总市值的1.5%。以苹果公司为例，过去六年其总股本因持续回购缩减了近三成，这种现象被称为股权萎缩（equity shrink）。在全球范围内也可以看到类似的趋势，日本、英国、法国和加拿大股市的回购金额相对于十年前翻了三倍，在日本，随着股东积极主义的兴起，回购金额比十年前翻了五倍。
上述转变使股票投资的回报来源也发生了深刻变化，因为回购具有的“增强效应”能起到增厚每股盈利并提振短期股价的效果。如果对过去二十年来各国股市的回报率进行比较分析，就会发现净回购与股票市场回报率的相关度就非常高，可以解释百分之八十的各国股市回报率差异。
与美股上市公司相比，国内上市公司的经营性现金流存在周期性强、波动性大、持续性差的特点，与整个中国经济“高投入、高消耗、高杠杆”的增长模式相一致，上市公司普遍具有投资“饥渴症”和股权融资上的“预算软约束”，产生了“融资越多越好，却不考虑有效回报”的问题。总体来看，国内股市的净回购一直是负的，上市公司从资本市场融资的金额，远远高于股票分红以及回购金额，导致市场整体的每股盈利和每股分红最近多年停滞不前甚至下降。这也是中国经济增长傲视全球、中国股市熊冠全球的主要原因。
本文来源：澎湃新闻