钱军、高华声、顾研：A股今日开市是否错了？

发布时间：2020-02-03     

2019年12月以来，我国暴发了新型冠状病毒肺炎疫情。面对当下形势，为加强疫情防控工作，减少人员聚集，阻断疫情传播，国务院办公厅2020年1月27日宣布延长2020年春节假期至2月2日，之后北京、上海、浙江、广东等20多个省市宣布推迟到2月10日后复工。

与此同时，我们注意到最近市场上也出现了不少呼吁中国股市春节假期后延迟开市的声音。他们的核心观点是，此时开市大概率股市会大幅下跌，造成中国金融市场的恐慌和不稳定，而市场的恐慌又会加剧对经济和社会的负面影响。

关于A股是否应在2月3日周一继续闭市并延迟开市，我们认为应从两方面进行考虑。若是出于防控疫情蔓延本身，比如上市公司、券商、基金、交易所和监管部门等机构人员上班，股民去交易所交易[1]，这些行为增加了人群的疾病暴露风险，从卫生防疫角度出发，那么延迟开市是一个合理决断；但若是出于担心股市开盘后大幅下挫，这种“维护市场秩序、保护中小投资者”的呼吁值得商榷，原因有以下几个方面：

第一，长时间闭市严重阻碍市场流动性需求。判断一个市场是否成熟和相对完善的重要标志就是其能否及时满足交易者的流动性需求，而这种需求尤其在市场面临极端承压时特别重要。原本长达一周（已延长至十天）的春节假期已经使市场面临较高的流动性需求，事实上为应对节后首个交易日因交易“扎堆”对流动性的潜在冲击，央行近期多次表示，将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性，维护银行体系流动性合理充裕。此时A股市场若不及时开市，将严重挤压市场流动性，大量资金需求者会因股票资产无法变现，导致资金短缺而严重受损。

第二，板块涨跌未必不利于疫情防控。此次受疫情影响最严重的首当依赖线下人流的旅游、航空、交通运输、电影、酒店、餐饮等服务业；其次，劳动密集型的工业制造业、建筑业受内需减弱以及延期开工的影响，也将受到冲击。相反，服务疫情相关的医疗体系及供应链企业直接受益，这包括口罩、防护服、体温计等生产企业，和检测试剂、抗病毒药物相关的医药企业；网游、手游和线上消费等企业可能间接受益。上述板块轮动涨跌的结果是，股票市场的资金调配使更多资金流向社会需求更为急迫的对抗疫情相关行业，这未尝不是股市对于疫情防控的一种贡献。随着医疗公司的股价上扬，这些企业的融资成本（包括银行贷款）可望进一步下降；我们建议相关部门可以采取保障这类企业迅速、便捷地通过增发股票和发债等手段进行更多的直接融资。

第三，延迟开市可能造成市场超调。负面信息和情绪的持续堆积容易造成市场短期内大幅下挫，进而产生超调。针对这种情势，全球主要市场设计了相关机制，以防止市场过度反应。但成熟市场的经验表明，限制交易时间不宜太久，否则（如上文所述）会伤害市场流动性，进而再次扩大恢复交易时的超调。2020年1月31日，开市交易的港股和美股都出现了下跌，若中国股市在开市后下跌，也是“正常”的下跌，毕竟市场对此已有了充分预期。反之，如果A股迟迟不开市，国内市场的负面情绪得不到及时的宣泄，而其他股市的负面情绪有了充分的释放；等到A股最终开市时，短期内下跌幅度可能更大，对全世界的资本市场的负面影响也会更大。

第四，延期开市不等于投资者的损失会大大减少。不少声音认为，股市如期开市以后股价大跌，将会使得投资者，尤其是广大中小投资者蒙受巨大损失；如果延期开市，尤其是等到疫情和市场情绪更稳定后开市可以减少甚至避免损失。这里必须指出这种说法的错误——违背了市场和金融学的基本原理。股价是否下跌，与开不开市、何时开市没有直接关系；成熟市场中，资产价格由经济和企业的基本面决定。不同之处在于，开市后，投资者能够迅速、精确地认识到自己的损失，并及时为股市反弹时做好布局。而延迟开市，资产价格该下跌的还是会下跌，只是新的价格不能及时精确的反映出来；如上文所述，延迟开市还有其他负面影响，包括超调。以延迟开市和错误的逻辑试图说服中小投资者并获得他们的支持，在我们看来，是一种“掩耳盗铃”的方式追求哗众取宠。

此外，面对此次疫情，人们担心2015年股市异常波动和大幅调整的历史将会重演，但是2015年下半年的市场持续低迷与当时市场普遍采用场外配资的杠杆交易有关，显然当前的A股市场不具有这样高的杠杆率。因此，即使开市后短期承压下挫，一旦疫情暴发产生拐点，暂时中止的经济活动迅速恢复，市场也会迅速反弹，不会长期保持低迷。与此同时，也有人援引美国“911”恐袭和Sandy飓风后的休市决策作为此次疫情应延迟开市的依据，但是美国的这两次休市主要出于交易和通讯系统的技术因素考虑，特别是后者；而且这两次休市的时间也都不长，分别只有4天和2天。就中国而言，为应对突发事件，我国交易所的技术系统对日常交易的数据资料均有备案，此次疫情也不会对交易系统产生冲击。

对于开市后可能存在的相关风险，我们建议监管部门、交易所和相关部门重点做好以下四个方面的工作：

第一，严格防范和打击可能存在的内幕交易。我国今年暴发的新冠肺炎是继2003年SARS后又一起突发公共卫生事件，但与十七年前相比，当下的媒体和舆论环境都发生了明显变化，互联网使信息更加透明的同时，也出现了不少的谣言，且传播影响更快更大。因此，一旦A股开市，防范疫情相关的内幕交易，尤其是通过散布谣言进行内幕交易的行为，就显得尤为重要。对此，我们坚信交易所和监管部门会做好舆情监测，特别关注与疫情相关的股票市场异动，严格防范并严厉惩处可能存在的内幕交易行为，维护A股市场正常的交易秩序。

第二，为正常交易提供必要的流动性支持。2015年，我国A股市场经历了异常波动和大幅调整。由于个股涨跌幅限制，股市下挫期间连续出现了千股跌停现象，市场流动性被严重挤压。在流动性严重缺乏的情况下，包括央行在内的国家部门和金融机构投入了大量资金确保流动性充沛。而此次春节假期暴发疫情，期间A50指数期货累计下跌超过7%，节后开盘A股市场有可能面临多股跌停的局面，我们也相信包括央行在内的国家部门和机构已经做好了补充短期流动性的准备。

第三，对受疫情影响严重的中小企业的关注和扶持。如果股市迟迟未出现反弹，主要关注点之一依然是高股权质押带来的风险。根据我们的研究发现，大股东高比例质押股权的公司，往往是现金持有量少、负债高和盈利水平低的民企，股市持续下跌可能再次出现强行平仓的风险。在这方面，我们在2018年已经积累了经验，对于一些正常经营、基本面好、现金流稳定的企业，为这些公司出资（并持有抵押股票）的金融机构应避免强行平仓带来的更多的下行压力。此外，今年的第一和第二季度仍然是一些（非金融）企业债券到期的高峰时点。考虑到第一季度疫情对餐饮、旅游等行业影响较大，尤其是这些行业的中小企业如果负债率也高的话，将会面临困境。对于那些经营管理稳定、营收和现金流也相对稳定的中小企业，如果大量债务到期，放款的金融机构可以采取适当放宽账期，不大幅调高利率等措施，帮助其度过债务危机。

第四，进一步研究探索对包括涨跌停板在内的交易机制的完善。一直以来，对于A股涨跌停板的设置始终存在争议。涨跌停板的初衷是保护中小投资者免遭暴涨暴跌，但现实中的一字板现象不仅可能锁定操作空间，还容易造成价格过度反应。那么是否应该放松涨跌停的限制呢？此次疫情为其提供了一个重要的研究契机。2019年7月上交所推出了科创板，不同于其他板块日常10%的涨跌停限制，科创板日常的涨跌停限制为20%。目前，科创板上市交易的企业已超过70家，通过比较科创板企业与其他板块企业受到此次疫情影响的市场表现，将有利于对我国涨跌停板交易限制经济后果的研究，进而为后续制度完善提供重要的证据支持。

生命重于泰山！疫情就是命令，防控就是责任。此次新冠肺炎疫情牵动了所有国人和海内外华人的心。但防控疫情并不意味应该停止其他一切社会活动，人们正常的生产、生活行为需要得到保证，股票市场看似关系遥远，实则与之有着密不可分的联系。短期来看，充裕的市场流动性将为打赢此次疫情防控战役提供重要的资金保障；长期来看，完善市场运行机制、提升市场应对突发事件的能力和韧性，对于做大做强我国资本市场将起到重要的促进作用。

*文章撰写于2020年2月2日。

课题组成员

钱   军  复旦大学泛海国际金融学院金融学教授、执行院长

高华声  复旦大学泛海国际金融学院金融学教授、副院长

顾   研  复旦大学泛海国际金融学院研究员

【注释】

[1]在当前以PC、移动端操作为主的时代，这种情形发生的概率很低。