魏尚进：中国对企业赴美上市有多依赖？

发布时间：2021-07-23     

■作者：魏尚进 复旦大学泛海国际金融学院学术访问教授、哥伦比亚大学终身讲席教授、亚洲开发银行前首席经济学家

中国企业在美国的证券交易所上市的热情，差不多超过其他任何非美国的企业。目前，共有250家中国企业在美国上市，包括那些在中国香港地区或开曼群岛等离岸中心注册、但大部分收入和利润来自中国内地的企业[1]。随着中国和美国的一系列政策行动，两国政府似乎都不希望中国企业在美国上市，达成一种罕见的默契。但是，中概股退市会对中国或美国造成多大的伤害?

滴滴出行（Didi Global）对海外投资者而言是一个类似优步，且优步有部分股权的打车应用服务公司，是新经济中由大数据与计算科技成就的又一个巨头公司。它代表着中国在数字时代的惊人的商业成就，也突显了企业家精神与国际风投基金的力量。6月30日，滴滴在纽交所的IPO达到了发行价格区间的上限，反映出国际投资者对抓住中国数字经济投资机会的高涨热情。但在上市后48小时内，中国国家互联网信息办公室就宣布，滴滴出行因涉嫌违反数据安全相关规定，停止新用户注册。之后不久，又下令将滴滴的APP从所有国内应用商店下架。国家市场监督管理总局紧接着就其此前的并购交易没有事先获批而对其处以罚款。这些举措被解读为不仅是对滴滴的惩罚，也是在警告其他中国企业——未经中国主管部门批准不要在美国上市。

在美国这端，上一届总统特朗普2020年12月在其任期快结束前签署的美国立法《外国公司问责法案》提出威胁，如果中国方面连续三年不能够让美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）获得审计工作底稿，中国的上市企业将会被美国证券交易所摘牌。2021年6月22日，美国参议院又通过了另一项提案，提出退市时间可以提前一年。

中方对数字科技巨头公司的最近几次行动被广为解释成反映了三种忧虑：第一，担心敏感的大数据底层数据，如敏感地址的位置和附近的交通流量信息落到美国情报或国防部门手里; 第二，担心数字科技公司变得太大太强; 第三，担心大型科技公司涉足金融领域后造成未来的金融不稳定。

我猜想还有另外一个原因——减少美国政府未来施加压力的工具。如果美国有能力在它认为合适的时点逼迫大量中国在美上市企业集体退市，或许会给中国经济制造一定的不稳定性。不管这种风险概率有多大，造成的动荡能持续多久，如果你是中国的决策者，或许出于谨慎原则也会尽量想法减少或消除这方面的脆弱性。

美国威胁要让中国企业退市的直接理由是保护美国投资者免受类似于去年瑞幸咖啡那样的会计造假带来的损失。但在美国上市的许多充满活力、快速增长的中国企业，如阿里巴巴、京东和腾讯，其回报率其实高于大多数美国公司。将这些企业退市将降低一些美国养老基金和投资者的投资机会，因为他们只能投资美国上市的证券。

就会计造假而言，安然、世通、南方保健、房地美、美国国际集团和雷曼兄弟的会计问题给美国投资者造成的损失要大得多，而且很多都发生在2002年之后。换言之，《萨班-奥克斯利法案》之后建立的美国上市公司会计监督委员会已经可以审阅这些公司的审计底稿但也无济于事。另一方面，大多数比较严重的中国公司会计造假事件，往往是由专业的卖空机构，通过使用“私服暗访”实地调查公司业务流量等技巧手段发现问题的。而审计公司不会使用这些手段。换言之，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）不一定能通过审计工作底稿来发现这些财务造假。

要了解中国企业不在美国上市对中国有何影响，我们必须了解同样的企业还可以去其他什么地方上市以及会有什么不同的结果。简单说来，在2018年之前，许多中国科技企业如果不在美国上市，它们当初很可能就无处可以上市了，中国的数字经济的发展或许会远不如今天。但这一切已经发生了天翻地覆的变化。

为什么一些中国企业会选择纽约的而不是上海或深圳的证券交易所上市？一个关键原因是，如果企业的资金来源包括国际私募基金或风险投资公司，比如来自美国的贝恩资本和KKR等，日本软银或新加坡淡马锡，去境外上市的动力会很强。这些投资者通常希望企业在中国境外上市，以免除中国外汇管制带来的麻烦。当然，许多创业者本人也希望这样做来实现个人资产的“全球布局”。此外，中国的上市门槛一般会严格得多，而且等待监管机构批准的时间漫长且不确定。举两个例子，类似于亚马逊和脸书这样的成功企业，以它们当时在美国上市时的情况，因为还亏损，是达不到中国境内上市要求的。

为什么许多中国企业选择纽约而不是香港的证券交易所上市? 中国香港资本自由流通，上市公司创业者与早期投资者可以轻松地将IPO筹集的港元兑换成美元或其他任何货币。但直到2018年，在中国香港的上市要求也比美国更严格。其中一个很大的差别是关于同股不同权的可能性（比如允许企业创始股东在其股权远低于50%的情况下能够控制企业大于50% 的投票权）。虽然美国允许同股不同权，但中国香港要求投票权和股权必须完全一致。例如，《纽约时报》、伯克希尔哈撒韦、阿里巴巴和滴滴等在美国上市的企业，大股东都利用同股不同权的架构用相对较少的资金获得对企业的控制权。在大多数国家，同股不同权被认为是公司治理不良的一个根源，因为控股股东可以假公济私，让公司进行一些对大多数投资者不利的交易来中饱私囊。

许多中国企业偏好纽约上市也是因为看中了同股不同权的结构。在目睹这么多中国企业选择在纽约而不是在中国香港上市后，港交所终于在2018年推出了一项改革，允许科技企业和生命科学领域里的企业采用美国式的同股不同权的结构。此后，越来越多的中国企业在香港上市，或者在中国香港和美国纽约两地同时挂牌。

到如今，在中国香港与纽约上市的差距已经缩小了许多。当然，科技公司在纽约的估值有时仍高于香港，但这种差异似乎也会随着时间的推移而缩小。例如，中国最大的社交媒体公司腾讯选择于2004年先在中国香港上市，后来又在纽约二次上市，其目前的市盈率高于同类的美国公司脸书。

总体而言，由于中国是一个高储蓄国家和资本净出口国，并不需要通过在美国上市来吸引更多的外资。不在美国上市，虽然在某些情况下，IPO公司的创始人和初始投资者的估值可能会有缩水，但这对整个国家来说并不是一个大的挑战。如果港交所继续改革上市制度，原则上可以让上市门槛与纽约完全持平。

中国企业的股票从美国退市对美国的整体影响也不大。大多数美国的对冲基金、共同基金和富有的个人投资者仍然可以投资在中国香港地区甚至通过QFII或互联互通投资中国内地上市的公司。许多中产阶级家庭的养老基金不能投资海外的证券，从而没有机会购买和持有那些具有活力的中国企业股份的机会，他们的储蓄收益可能会减少。美国的证券交易所毫无疑问会丢失许多业务。但美国政客不太可能因此遭致民众的反对，因为大多数美国人可能不清楚退市的后果。

小结起来，如果两国政府都不认为中国企业在美上市对本国有那么重要，那么它们退市的可能性将更大。证券投资者需要做好准备了。

*本文仅代表作者个人观点，编译：潘琦。