黄毅教授接受腾讯原子智库专访,聚焦美联储加息对中国及全球经济的影响

发布时间:2022-05-25      信息来源:黄毅教授接受腾讯原子智库专访,聚焦美联储加息对中国及全球经济的影响

2022年5月3日至5月4日, 美国联邦公开市场委员会(FOMC)举行了为期两天的议息会议,为遏制持续飙升的通胀,最终祭出了数十年来最大力度的紧缩行动。FOMC公布最新利率决议,将基准利率上调50个基点至0.75%-1.00%区间,为2000年5月以来最大幅度加息,符合市场预期。

近日,复旦大学泛海国际金融学院金融学教授黄毅接受腾讯原子智库专访,聚焦美联储加息对中国及全球经济的影响。他表示,美联储的货币政策的目标(Dual Mandate):维持最大就业率,维持稳定的物价和适度的长期利率,但本轮美国的通胀,与以前并不一样,想收回过去几年货币“无限量”宽松政策造成的流动性,也没有那么简单。黄毅教授还就美元升息对新兴市场国家、对全球贸易,以及对中国经济的影响,发表了真知灼见。



以下为专访正文。

本轮加息始于2022年3月16日,当时美联储宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点,系2018年12月以来美联储首次加息。美联储为什么进入加息周期,为什么当时只加了25BP?而此次加息50BP,为什么仍被市场认为符合预期?其内在逻辑是什么?对美联储来说,最主要的目的是维持稳定的物价和适度的长期利率。



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收回流动性,没那么简单

每个国家都有自己的通货膨胀控制目标,比如欧元区的目标是2%,目前通胀率超过7%。一个国家和地区的货币政策中,利率政策非常重要。货币政策的选择不仅要看通货膨胀率,还要看通货膨胀预期。对于的美国通货膨胀预期,美联储进行了大量的调研,五年期CPI的通货膨胀预期要调到大约1.9%,低于2%。现在美国通货膨胀那么高,就必须升息。但是,在这种情况下,美联储3月也只升了25BP。

为什么只升这么一点点?现在美国企业的债务负担重,大型企业超过几万亿美元的债务,即使升息1%,利息成本也会大幅增加。

升息本身对实体经济会有负面影响,因为增加了利息成本。“债务-通货紧缩”(Debt-Deflation)理论出现的背景正是在美国大萧条期间。很多人认为那次大萧条产生的很大原因就是美联储升息太早、太快,总需求没有完全恢复,美联储开始了紧缩的货币政策。

1933年,著名经济学家费雪(Irving Fisher)提出了“债务-通货紧缩”理论,因为有大量债务,所以企业要把东西卖掉还债,一旦财务成本加剧,就会影响总需求。因为成本上升过快,企业需要还债,就会解雇工人,减少投资,工人一旦被解雇就减少了消费。减少投资,减少总需求,价格下跌,就是我们说的“滞胀”(Deflation)。

现在美联储面对高通胀,实体经济也要面对这么多债务,采取的政策就是一点点加息,先升25个BP,试试看怎么样。

这也是吸取了当年大箫条的一些教训。最主要是经济基本面有问题,过去几年实体经济出现了问题,美国资本投资回报率、劳动生产率都在下降。连续几年的低利率,给美国带来了很多负面效应,企业开始借钱进行股票回购。所以,现在在低增长、高通胀的情况下,升息太快就会造成债务紧缩,会出现滞胀的问题。

明斯基也讲过这个问题,他说企业一旦债务累计和从资本市场加杠杆,一旦资本市场有任何的风吹草动,股价会断崖式下跌。所谓的“明斯基时刻”(Minsky Moment)一旦出现,大家都去卖资产偿还债务,资产价格下跌也要贱卖资产(Fire Sale),这会不仅会影响还债,会减少消费支出,就会出现价格滞胀。

伯南克结合费雪和明斯基的发现,之前美国大部分是靠银行体系的,一旦利率上升,造成利息成本上升;很多企业本来可以借钱,现在利率上升借不到钱,造成大规模的企业破产。企业破产以后,银行不良率上升就要更加收紧,这就跟原来的货币政策反向而行,会对实体经济造成负面影响,这种负面影响挤压总需求,也会出现滞胀问题。

美联储如果加息太快,美国实体经济可能就跟“大萧条”时期一样,会出现问题。现在美国的宏观政策担心因为债务原因造成通货紧缩,这个债务不仅是家庭的债务,更重要的是美国企业的债务。

此外,除了债务通货紧缩的问题,加息还有一个问题,就是对美元的影响。

只要升息,对美元指数DXY就会有影响。美元是国际货币体系中心,美元的变化不仅影响到出口,更重要的是美元DXY影响全球资本市场。衡量美国在国际资本市场信贷状况的的国外资产净头寸(Net Foreign Assets)在2021年底约为负18万亿美元(BEA, 2022)。美国政府负债很高,美元一旦升值,支付给债权人的财务成本就上升;此外,美元升值了,总体来说美国出口贸易竞争力就下跌。

国际货币基金组织首席经济学家和我的博士导师(Gourinchas and Rey, 2007)的关于美元“嚣张特权” (Exorbitant Privilege)研究发现:由于美元的国际货币和美国发达的资本市场,美国可以从全球各国借钱购买低收益率美国政府的债券,然后又到全球各国进行股权投资;由于投资结构和收入率的差异带来了所谓的“估值效应”(Valuation Effect),即美国成为全世界的“银行”。

由于美元的国际货币地位,美国以前靠贬值来赖欠全世界的钱;现在如果倒过来,由于紧缩的货币政策,相当于美国的杠杆率(债务/GDP):分子变大、分母变小和总负债率上升!



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美国加息,对全球经济有哪些影响?

从对全球经济的影响来看,一旦美元加息,很多资金就会流入美国。目前一些新兴国家刚刚从疫情危机中缓过来,为防止钱又流回美国,新兴国家就会被动升息。所以一旦美元升息会传导到全球的资本市场,特别是新兴国家。新兴国家很多国家资本项目是开放的。但是美国的货币政策目标(Dual Mandate):是否升息,不会考虑小国家,它只考虑本国就业和物价水平。一旦小国家看到美国升息,资本流进流出,更大的风险就是资本流动的波动性,大进大出对于小国家影响非常大。拉美国家、新兴市场国家吃过很多次亏,就是因为美国货币政策溢出效应(Spillover Effect)。特别是那些大宗商品的出口国,美元一旦波动,对出口有影响,对国内货币政策的执行和资本价格都会有影响。

举个简单的例子,哥伦比亚大量商品出口美国,一旦美元升息,哥伦比亚的钱就会流向美国,哥伦比亚自己的货币政策就必须被迫调整。但这种调整可能跟哥伦比亚自己的经济并不相关。如果美元降息,钱都流到哥伦比亚,哥伦比亚本身不需要这些钱,这些钱就会推动本国的资产价格,推高通货膨胀。本国央行就会按照泰勒法则,在通货膨胀和整个信贷发生这么大变化以后,选择升息,但是因为有套利(Carry Trade)的机会,越升息钱越多。所以,新兴市场国家越升息,反而助长了越多钱到这些国家。本国经济就被动地跟美国连接在一起。

由于全球金融周期(Global Financial Cycle)的传导,一旦美国加息,会造成很多新兴国家被动地跟美国货币政策连接在一起;后疫情时期新兴国家的经济刚刚恢复,被动加息,对本地的实体经济有负面影响,相当于被迫“冷却”经济。土耳其、阿根廷都经历过无数次这样的危机,大量资本外逃。即使小国采取了浮动汇率制度,仍然在美国加息时面临国家资本流出、企业融资成本上升等问题。

新兴市场如何应对这样的冲击?从机制上讲目前还很难解决。但是国际货币基金组织最新资本项目管理政策 (CFM/MPMs),提出新兴国家外债存量的“预警”。报告说,美元如果出现问题,鼓励新兴国家采取对资本项目外流的管理方法,阻止资本大量外流。但是这解决不了资本套利的问题。市场总是有各种办法绕过资本外流限制,只不过是多付出一些成本(例如,2008年后巴西金融战“currency war”政策套利的例子)。所以小国,特别是大宗商品国,跟美国逆周期做宏观调控的政策是很难的。

受到影响的还有一些全球性的金融中心,比如中国香港。香港定位是建成国际金融中心,因此选择了联系汇率制,以美元这样标准的国际货币(currency board):香港对标美元,美联储一升息,香港金管局就要被动调整香港的利率水平,港币就要变化。美元升息,很多资本要么流到美国,要么流到新加坡,对香港本土经济会有很大冲击。好在香港背靠内地,还有一些外汇储备。

另一个金融中心的英国伦敦也会遭受到美国货币政策的负面影响(Miranda-Agrippino and Rey, 2020):虽然英格兰银行有独立的货币政策,由于美国货币政策的溢出效应,英国面临股市整体下跌、当地企业融资成本上升等经济恶化的压力,被迫采取宽松的货币政策。

强美元对全球的贸易体系也会产生负面影响。有一个因素对贸易很重要,那就是贸易融资。国际清算银行的首席经济学家最近的研究发现:贸易融资一般通过大的金融机构提供,美元一升息,大型金融机构的融资成本就会提高,负债项融资成本上升,金融机构也会进行缩表(Bruno and Shin, 2021)。因此融资会会减少,贸易融资也会减少。贸易融资一旦减少,对全球贸易体系自然也会产生负面影响。

此外,美元升息可能导致发展中国家爆发外币债务问题(Original Sin)。美国前几年大幅降息,很多发展中国家的企业大量借美债。美元加息,债务成本上升。比如巴西等拉美国家在加息之前,大量借美元,当时美债利率低,本币对美元有升息预期。当时想的是现在借100万美元,以后可能只还80万美元。但是美元一旦加息,债务就爆了。所以,对发展中国家还有一个问题就是美债的问题。根据国际金融协会(IIF)数据,2021年全球债务总额首次突破300万亿美元,达到303万亿美元,创历史新高,占全球GDP比重为351%。



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会不会引发中国资本流出?

由于这次美国通货膨胀和过去不一样,需求端和供给端同时一起起作用,加剧了通货膨胀的上升和通胀预期的变化。关于中美利率倒挂的问题,美元是国际货币,所以美国到国际上融资就比较便宜。美国的十年期的利率变化历史,从1790年到现在,最高的时候是1981年9月份石油危机的时候,十年期为15.84%;2020年3月的时候只有0.3%,远远低于历史数据( 黄海州,2021)。戴高乐将军说过一句话,美元霸权只是为了更方便美国从国际市场上融资而已。所以我觉得不用太纠结于倒挂,因为利率的变化中有很多复杂的因素。

中国的货币政策空间是否会受到美联储加息的影响?2020年疫情爆发后,中国最先开始管控,治理比较好。所以在全球各国之列最早复工、复产、复商,经济开始好转。当时在全世界各大央行都在扩表的时候,我们仍然坚持实施稳健的货币政策,因为我们必须根据自己的宏观经济的情况来制订相关政策调整,而不是被动地跟美国走。从目前的情况来看,我们该怎么办?我觉得还是要以自己的经济增长和就业状况来实施合适的货币政策。中国的货币政策肯定不能被动跟美国捆在一起,不能说美国升息我就升息,这对我国的总体经济不利。中国要考虑国内经济,通过多样的货币政策工具支持实体经济和就业,比如么中期借贷便利、逆回购等。

中美货币政策走向不同,会不会引发资本流出?从基本面上来说,中国资本回报率高于美国,增长速度更快,现在中国不断有各种各样的技术进步和商业模式的创新,中国的市场规模和深度开放仍旧有很大空间,所以投资在中国的总体回报率还是高于美国。

在学界看来,影响资本流出流入的因素,还主要还是实体经济长期投资回报率,经济增长的质量和资本市场的深度和广度。过去几年中国的经济增长速度很快,回报率高,最近我们的经济增速在放缓,但是仍然是全世界增长比较快的经济体。随着促进增长和保障就业积极稳健的宏观政策,金融市场和资本项目改革开放政策的推广,我认为美联储升息对于中国资本的净流出的影响不大。

本文转载自“腾讯原子智库”微信公众号,编辑:石东。复旦大学泛海国际金融学院编辑修改。