以下为专访正文。

本轮加息始于2022年3月16日，当时美联储宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点，系2018年12月以来美联储首次加息。美联储为什么进入加息周期，为什么当时只加了25BP？而此次加息50BP,为什么仍被市场认为符合预期？其内在逻辑是什么？对美联储来说，最主要的目的是维持稳定的物价和适度的长期利率。

每个国家都有自己的通货膨胀控制目标，比如欧元区的目标是2%，目前通胀率超过7%。一个国家和地区的货币政策中，利率政策非常重要。货币政策的选择不仅要看通货膨胀率，还要看通货膨胀预期。对于的美国通货膨胀预期，美联储进行了大量的调研，五年期CPI的通货膨胀预期要调到大约1.9%，低于2%。现在美国通货膨胀那么高，就必须升息。但是，在这种情况下，美联储3月也只升了25BP。

为什么只升这么一点点？现在美国企业的债务负担重，大型企业超过几万亿美元的债务，即使升息1%，利息成本也会大幅增加。

升息本身对实体经济会有负面影响，因为增加了利息成本。“债务-通货紧缩”(Debt-Deflation)理论出现的背景正是在美国大萧条期间。很多人认为那次大萧条产生的很大原因就是美联储升息太早、太快，总需求没有完全恢复，美联储开始了紧缩的货币政策。

1933年，著名经济学家费雪（Irving Fisher）提出了“债务-通货紧缩”理论，因为有大量债务，所以企业要把东西卖掉还债，一旦财务成本加剧，就会影响总需求。因为成本上升过快，企业需要还债，就会解雇工人，减少投资，工人一旦被解雇就减少了消费。减少投资，减少总需求，价格下跌，就是我们说的“滞胀”（Deflation）。

现在美联储面对高通胀，实体经济也要面对这么多债务，采取的政策就是一点点加息，先升25个BP，试试看怎么样。

这也是吸取了当年大箫条的一些教训。最主要是经济基本面有问题，过去几年实体经济出现了问题，美国资本投资回报率、劳动生产率都在下降。连续几年的低利率，给美国带来了很多负面效应，企业开始借钱进行股票回购。所以，现在在低增长、高通胀的情况下，升息太快就会造成债务紧缩，会出现滞胀的问题。

明斯基也讲过这个问题，他说企业一旦债务累计和从资本市场加杠杆，一旦资本市场有任何的风吹草动，股价会断崖式下跌。所谓的“明斯基时刻”（Minsky Moment）一旦出现，大家都去卖资产偿还债务，资产价格下跌也要贱卖资产（Fire Sale），这会不仅会影响还债，会减少消费支出，就会出现价格滞胀。

伯南克结合费雪和明斯基的发现，之前美国大部分是靠银行体系的，一旦利率上升，造成利息成本上升；很多企业本来可以借钱，现在利率上升借不到钱，造成大规模的企业破产。企业破产以后，银行不良率上升就要更加收紧，这就跟原来的货币政策反向而行，会对实体经济造成负面影响，这种负面影响挤压总需求，也会出现滞胀问题。

美联储如果加息太快，美国实体经济可能就跟“大萧条”时期一样，会出现问题。现在美国的宏观政策担心因为债务原因造成通货紧缩，这个债务不仅是家庭的债务，更重要的是美国企业的债务。

此外，除了债务通货紧缩的问题，加息还有一个问题，就是对美元的影响。

只要升息，对美元指数DXY就会有影响。美元是国际货币体系中心，美元的变化不仅影响到出口，更重要的是美元DXY影响全球资本市场。衡量美国在国际资本市场信贷状况的的国外资产净头寸（Net Foreign Assets）在2021年底约为负18万亿美元(BEA, 2022)。美国政府负债很高，美元一旦升值，支付给债权人的财务成本就上升；此外，美元升值了，总体来说美国出口贸易竞争力就下跌。

国际货币基金组织首席经济学家和我的博士导师（Gourinchas and Rey, 2007）的关于美元“嚣张特权” （Exorbitant Privilege）研究发现：由于美元的国际货币和美国发达的资本市场，美国可以从全球各国借钱购买低收益率美国政府的债券，然后又到全球各国进行股权投资；由于投资结构和收入率的差异带来了所谓的“估值效应”(Valuation Effect)，即美国成为全世界的“银行”。

由于美元的国际货币地位，美国以前靠贬值来赖欠全世界的钱；现在如果倒过来，由于紧缩的货币政策，相当于美国的杠杆率（债务/GDP）：分子变大、分母变小和总负债率上升！

从对全球经济的影响来看，一旦美元加息，很多资金就会流入美国。目前一些新兴国家刚刚从疫情危机中缓过来，为防止钱又流回美国，新兴国家就会被动升息。所以一旦美元升息会传导到全球的资本市场，特别是新兴国家。新兴国家很多国家资本项目是开放的。但是美国的货币政策目标(Dual Mandate)：是否升息，不会考虑小国家，它只考虑本国就业和物价水平。一旦小国家看到美国升息，资本流进流出，更大的风险就是资本流动的波动性，大进大出对于小国家影响非常大。拉美国家、新兴市场国家吃过很多次亏，就是因为美国货币政策溢出效应(Spillover Effect)。特别是那些大宗商品的出口国，美元一旦波动，对出口有影响，对国内货币政策的执行和资本价格都会有影响。

举个简单的例子，哥伦比亚大量商品出口美国，一旦美元升息，哥伦比亚的钱就会流向美国，哥伦比亚自己的货币政策就必须被迫调整。但这种调整可能跟哥伦比亚自己的经济并不相关。如果美元降息，钱都流到哥伦比亚，哥伦比亚本身不需要这些钱，这些钱就会推动本国的资产价格，推高通货膨胀。本国央行就会按照泰勒法则，在通货膨胀和整个信贷发生这么大变化以后，选择升息，但是因为有套利（Carry Trade）的机会，越升息钱越多。所以，新兴市场国家越升息，反而助长了越多钱到这些国家。本国经济就被动地跟美国连接在一起。

由于全球金融周期（Global Financial Cycle）的传导，一旦美国加息，会造成很多新兴国家被动地跟美国货币政策连接在一起；后疫情时期新兴国家的经济刚刚恢复，被动加息，对本地的实体经济有负面影响，相当于被迫“冷却”经济。土耳其、阿根廷都经历过无数次这样的危机，大量资本外逃。即使小国采取了浮动汇率制度，仍然在美国加息时面临国家资本流出、企业融资成本上升等问题。

新兴市场如何应对这样的冲击？从机制上讲目前还很难解决。但是国际货币基金组织最新资本项目管理政策 (CFM/MPMs)，提出新兴国家外债存量的“预警”。报告说，美元如果出现问题，鼓励新兴国家采取对资本项目外流的管理方法，阻止资本大量外流。但是这解决不了资本套利的问题。市场总是有各种办法绕过资本外流限制，只不过是多付出一些成本（例如，2008年后巴西金融战“currency war”政策套利的例子）。所以小国，特别是大宗商品国，跟美国逆周期做宏观调控的政策是很难的。

受到影响的还有一些全球性的金融中心，比如中国香港。香港定位是建成国际金融中心，因此选择了联系汇率制，以美元这样标准的国际货币（currency board）:香港对标美元，美联储一升息，香港金管局就要被动调整香港的利率水平，港币就要变化。美元升息，很多资本要么流到美国，要么流到新加坡，对香港本土经济会有很大冲击。好在香港背靠内地，还有一些外汇储备。

另一个金融中心的英国伦敦也会遭受到美国货币政策的负面影响（Miranda-Agrippino and Rey, 2020）：虽然英格兰银行有独立的货币政策，由于美国货币政策的溢出效应，英国面临股市整体下跌、当地企业融资成本上升等经济恶化的压力，被迫采取宽松的货币政策。

强美元对全球的贸易体系也会产生负面影响。有一个因素对贸易很重要，那就是贸易融资。国际清算银行的首席经济学家最近的研究发现：贸易融资一般通过大的金融机构提供，美元一升息，大型金融机构的融资成本就会提高，负债项融资成本上升，金融机构也会进行缩表（Bruno and Shin, 2021）。因此融资会会减少，贸易融资也会减少。贸易融资一旦减少，对全球贸易体系自然也会产生负面影响。

此外，美元升息可能导致发展中国家爆发外币债务问题（Original Sin）。美国前几年大幅降息，很多发展中国家的企业大量借美债。美元加息，债务成本上升。比如巴西等拉美国家在加息之前，大量借美元，当时美债利率低，本币对美元有升息预期。当时想的是现在借100万美元，以后可能只还80万美元。但是美元一旦加息，债务就爆了。所以，对发展中国家还有一个问题就是美债的问题。根据国际金融协会（IIF）数据，2021年全球债务总额首次突破300万亿美元，达到303万亿美元，创历史新高，占全球GDP比重为351%。

由于这次美国通货膨胀和过去不一样，需求端和供给端同时一起起作用，加剧了通货膨胀的上升和通胀预期的变化。关于中美利率倒挂的问题，美元是国际货币，所以美国到国际上融资就比较便宜。美国的十年期的利率变化历史，从1790年到现在，最高的时候是1981年9月份石油危机的时候，十年期为15.84%；2020年3月的时候只有0.3%，远远低于历史数据( 黄海州，2021)。戴高乐将军说过一句话，美元霸权只是为了更方便美国从国际市场上融资而已。所以我觉得不用太纠结于倒挂，因为利率的变化中有很多复杂的因素。

中国的货币政策空间是否会受到美联储加息的影响？2020年疫情暴发后，中国最先开始管控，治理比较好。所以在全球各国之列最早复工、复产、复商，经济开始好转。当时在全世界各大央行都在扩表的时候，我们仍然坚持实施稳健的货币政策，因为我们必须根据自己的宏观经济的情况来制订相关政策调整，而不是被动地跟美国走。从目前的情况来看，我们该怎么办？我觉得还是要以自己的经济增长和就业状况来实施合适的货币政策。中国的货币政策肯定不能被动跟美国捆在一起，不能说美国升息我就升息，这对我国的总体经济不利。中国要考虑国内经济，通过多样的货币政策工具支持实体经济和就业，比如么中期借贷便利、逆回购等。

中美货币政策走向不同，会不会引发资本流出？从基本面上来说，中国资本回报率高于美国，增长速度更快，现在中国不断有各种各样的技术进步和商业模式的创新，中国的市场规模和深度开放仍旧有很大空间，所以投资在中国的总体回报率还是高于美国。

在学界看来，影响资本流出流入的因素，还主要还是实体经济长期投资回报率，经济增长的质量和资本市场的深度和广度。过去几年中国的经济增长速度很快，回报率高，最近我们的经济增速在放缓，但是仍然是全世界增长比较快的经济体。随着“促进增长和保障就业”积极稳健的宏观政策，金融市场和资本项目改革开放政策的推广，我认为美联储升息对于中国资本的净流出的影响不大。