北交所：更大的包容性，更强的针对性

导语

在“专精特新”战略的引导下，将有限的资源重点向“小巨人”型企业倾斜，实现了资源的优化配置与资金的优化组合，为国家产业结构的调整和生产要素的整合发挥了积极的作用。

2021年9月，北京证券交易所（以下简称“北交所”）成立并开始交易，它是改革开放以来国内成立的第三家证券交易所，定位于重点服务中小企业。就北交所的基本框架而言，它最初是由全国中小企业股份转让系统中的精选层平移过来，不过在很多方面进行了重大改革，突出了更大的包容性和更强的针对性这一特点。

证券交易所作为风险投资的场所，自然要将风险控制作为其最主要的工作之一。而这种风险控制在很大程度上又是从源头，即公司上市开始的。因此，交易所需要根据自身的定位，制定相应的上市标准，以此传递出鼓励或限制方面的信息，吸引具备相应质量并且符合交易所服务目标的企业。

事实上，上市标准的制定是非常复杂的，如果太严，会把一些虽然不够成熟但是富有潜力的公司挡在门外。如果太松，则很可能鱼龙混杂，难以保证公司今后能够正常运行。显然，如果资本市场层次单一，就很难满足各类企业进入资本市场的要求。

正因如此，从20世纪90年代起，中国开始尝试建设多层次资本市场，成立服务不同对象的交易所，或者在交易所内设置服务不同对象的板块。这样，在市场上同时存在保持较高上市标准的交易所（或交易板块）和具有较大包容性的交易所（或交易板块）。后一类交易所（或交易板块）在强化监管的前提下，倡导提高包容性，尽可能地减少对上市公司的各种限制性要求，以满足新经济企业在快速发展过程中对资本市场的需要。

正是在这样的思路下，2012年国内成立了被称为“新三板”的全国中小企业股份转让系统。新三板基本没有设置上市门槛，制度安排相当宽松，在当时也确实顺应了众多中小企业蓬勃发展的形势。这样做的一个结果就是没有多久在新三板挂牌的公司数量就超过13000家，是当时沪深股市的上市公司总数的数倍。于是，为了控制投资风险，新三板提出了较为严格的投资者适当性管理要求，并且在交易制度上做了特别安排。如此一来，尽管市场规模迅速扩大，但投资者数量不足以及交易不畅导致了流动性不足的问题，市场功能无法得到有效的发挥。因此在经历了短暂的活跃后，新三板陷入了低迷。

为了解决这个问题，新三板不断在包括交易机制在内的各个方面进行改革，而这方面最大的动作就是成立由全国中小企业股份转让系统全资持有的北交所。北交所进一步优化了新三板的挂牌标准及交易制度，同时把原来的精选层平移过来。

精选层本身就是新三板分层改革的产物，是按一定标准在新三板创新层中筛选出来的挂牌公司的板块。相较以往接近零门槛的要求，能够纳入精选层的挂牌公司需要具备相应的基础性条件（譬如一定数量的主营业务收入），同时也适度下调了投资者入市的门槛（从500万元下调到了200万元），并且为企业的再融资以及交易等提供了较多的政策支持。

北交所则是在此基础上对政策进行了调整，加强了以信息披露为中心的监管要求——在进一步提高对挂牌公司包容性的同时，要求其规范化程度有明显的提升，并且把投资者的入市门槛进一步下调到50万元。此外，北交所还开创性地设计了转板制度，使其建立了与上交所的科创板以及深交所的创业板的直接联系，为北交所的上市公司提供了前往其他交易所上市的多种选择。不少处于初创时期、体量较小、确定性不高的企业，抓住了北交所带来的融资并上市的机会，获得了长足的发展，有的还进阶到了沪深交易所上市。换个角度来说，这实际上也使得我国的多层次资本市场建设实质性地向前跨出了一大步，具备了更好地扶持广大中型企业上市发展的能力。

当然，在增强包容性的同时，北交所在新三板的大框架下，也建立起了独特的监管机制。根据现行的新三板的分层制度，企业挂牌后先是在基础层交易，在达到一定条件后转到创新层，在创新层交易满一年并达到一定标准后，可以提出申请，通过相关的审核程序，转到北交所上市。这也就意味着在北交所上市的公司，一般都已经在新三板其他层次中摸爬滚打了若干年，走了一条层层递进的道路。经历这个过程后，无论是在法人治理结构还是在信息披露方面，企业一般都得到了较为严格的规范，从而达到了较高的综合水准，因此也就比较符合北交所实质性的注册制规则要求。反过来说，有了这种严格的进阶安排，北交所就有条件能够较为从容地提高对上市企业的包容性，让那些既有发展基础又有良好管理的中小型企业，尽可能地在北交所实现融资上市，助推其更好地利用资本市场加快发展。

北交所成立一周年，上市公司数量已经超过100家。这些原本只在场外市场交易的企业，在北交所上市后，不但以较为理想的价格融到了资金，而且流动性也得到了很大的改善，在行业中的影响力也有了提升，同时还获得了相对稳定的机构投资者的青睐，估值也较为合理，企业面貌在各方面都发生了积极的变化。而所有改变的前提，应该说还是北交所具有充分的包容性，否则这些企业很可能是被排除在资本市场之外的。在这个意义上，北交所作为我国多层次资本市场中的重要一环，突出了包容性的优势，并且以独特的交易结构作为防范风险的可靠手段，其创新性十分突出，在实践中也被证明是比较成功的。

就在北交所成立后不久，中国政府提出了有关发展中小企业的“专精特新”战略。中国作为世界的第二大经济体，有着国际上最为完整的工业部类，也有着国际上数量最多的经济主体。其中，中小企业不但占比高，并且在经济活动中发挥了很重要的作用。新三板作为资本市场中重点服务中小企业的板块，担负着极为繁重的任务。而北交所作为新三板中最高的一个层次，其面临的工作压力无疑也是巨大的。以现有的容量以及服务能力来看，与众多中小企业的需求之间存在着巨大的落差。因此，突出重点、确定需要加大服务力度的中小企业类型，是新三板以及后来的北交所一直在研究的问题。

国家“专精特新”战略的提出，给了北交所明确的指向，也就是不再以行业特征作为是否予以大力支持的判断依据，而更多是从企业自身在行业中的地位、技术的先进性以及产品特色等角度，来衡量可否成为北交所的扶持对象。有了“专精特新”这样的概念，北交所在对上市公司的选择上也就有了更为明确的针对性，把有限的资源重点向这类“小巨人”型企业倾斜，从而在资本市场的层面实现了资源的优化配置与资金的优化组合。客观上，这也是以资本的力量，为国家产业结构的调整和生产要素的整合作出了贡献。

国内A股市场上，沪深主板、科创板、创业板都有相应的定位与分工，总体的上市要求较高。以往，人们是把不符合上市条件的公司作为新三板的备选资源，这种思维的存在也导致新三板公司除了体量比较小，没有别的明显特征，上市公司的产业结构也显得比较杂乱，这也在一定程度上弱化了新三板的吸引力。而现在，强调了以“专精特新”特色作为对新三板中北交所公司上市的要求之一，有效地突出了自身的特点。当时成立不久的北交所，上市公司中的绝大部分都是属于“专精特新”类的，其中又有85%以上的上市公司涉足战略新兴产业与先进制造业，在发挥资本市场培育这类企业发展方面，发挥了重要的作用。与此同时，北交所也以极高的辨识度吸引了那些专业投资“专精特新”企业的资金，为上市公司找到了与之发展程度相匹配的风险投资资金，推动了市场上供应与需求的动态平衡。

更大的包容性，更强的针对性，使得北交所在资本市场上刚起步就获得了很高的市场认同。作为一个重点投资中小企业、风险度相对较高的市场，如今已经有了超过500万的投资者，提出上市申请的公司络绎不绝，甚至有此前因各种原因主动在新三板退市的企业，现在也重新提出回归要求，试图以此实现在北交所上市的愿望。这一成绩的取得颇为不易。2021年北交所上市公司平均31%的营收增长以及23%的利润增长，还有99%的盈利面，向市场交出了一份优良的业绩答卷，同时也说明了北交所的市场定位是准确的，适合了当前中国经济发展的需要。而这也为北交所未来的发展，打下了坚实的基础。

*本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。编辑：潘琦。