科技创新的资本逻辑

导语

创新背后的资本逻辑，不光在于为企业筹集资金，更在于为企业创新进行战略性激励。

人类从石器时代到铁器时代跨越了数千年，从第一台计算机问世至今不到一百年。近年来，人类移动通信技术更是以每十年更新换代一次的速度迅速迈入5G时代。以人工智能、互联网、大数据为代表的各项技术颠覆着人们长期的生活习惯。加速变化与高不确定性，仿佛早已成为我们这个时代发展的主题。为适应复杂多变的环境，实现长期发展，创新已然成为企业破局的关键。

然而，犹如一枚硬币的两面，当企业看到创新带来的长期巨大收益时，也看到了创新的诸多困难。不同于常规投资，创新投资往往周期长，前期投入高，收益无法迅速实现，也面临着高不确定性以及失败的风险。

因此，缺乏合理的机制会严重阻碍企业创新。例如，对科研人员而言，传统绩效工资模式大大削弱了其探索未知的兴趣，每一次尝试的风险都意味着自身短期利益的损失，而长期奖励机制又相对匮乏，即便是拥有极高天赋及深远情怀的探索者，也只能对科学的高峰望而却步；对企业管理者，尤其是职业经理人而言，其任职期间的业绩表现与企业绩效高度绑定。同时，相较于企业股东，职业经理人的投资分散化程度低，因此对风险更为厌恶。一旦缺乏相关激励机制，企业管理者可能会受绩效、股价、舆论、风险等因素影响，而不得不减少市场不能准确估价的长期创新性投资，竭力增加公司的当前盈利。当经理人把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然公司价值被低估的情况减少了，但公司有利可图的长期创新投资也牺牲了。市场亦是如此，面对创新企业的不确定性及高度信息不透明，市场无法对其做出正确的评估。因此，缺乏抵押物及短期盈利的创新型企业很难从传统金融机构获得融资。即便是获得融资，其融资成本也相对较高，从而极大地削减了其技术创新的收益。

当前，“始于科技，成于资本”已成为全球技术创新的突出特征，历史上重大的科技革命都离不开金融资本的支持。第一次工业革命中诞生的科学技术扩散速度非常缓慢，直至现代金融业兴起带来了长期低成本的资金，才促使其走向大规模的产业应用。以华尔街为代表的强大资本市场发展，使得美国在第二、第三次产业革命之中迅速崛起。然而，资本对创新的作用必须符合正确的逻辑，只有合理的激励机制设计与完善的金融市场结构相得益彰，才能真正为技术创新提供源源不断的活水，推动企业发展，并促进整个社会的进步。

在企业激励机制设计上，不同于传统的绩效工资合约，真正能激励创新的制度需要投资人及公司管理人对失败有较高的容忍度。同时，在创新过程中，科研人员需要得到及时高效的反馈，以便对研发方向及方法进行调整，进而增加创新的成功率。失败容忍机制的重要性在实践中被反复提及，并被学术研究多次认证。例如，在投资层面，笔者的相关研究表明，创投的分阶段融资行为有助于降低代理成本，但过于关注企业的短期业绩，会抑制企业创新动力。相较于此，企业风险投资模式对创新的激励就优于传统创投。企业风险投资模式在美国有着悠久的历史，近年来，也逐渐在中国发展起来。研究发现，企业风险投资对美国的科技创新企业具有重要意义：与传统风险投资相比，企业风险投资对收益的敏感度更低，对失败更宽容，更密切地服务于母公司的战略发展，从而是激励企业创新的更优手段。该优势在我国很快得到了证实。近年来，我国头部科技创新企业（华为、腾讯、阿里巴巴、小米等）都纷纷建立起自己的风险投资，为企业平台的扩展与新产品研发带来了巨大效益。此外，研究表明，创投对项目暂时失败的容忍程度越高，对企业未来发展及创新越具有促进作用，同时也增加了自身投资项目的价值。

金融市场及参与者对暂时性失败的容忍也尤为重要。例如，笔者的相关研究表明，股票流动性好的公司创新偏低，这是因为增加上市公司的流动性会同时增加其被收购的压力，也会增加投机型投资者的持股比例，进而降低了投资人对失败的容忍度。这种变化迫使经理人关注短期业绩压力，进而抑制创新。同样的逻辑，诸如反收购条款之类的制度能保护管理层远离资本市场短期投资者的压力，从而使他们更关注长期的创新。此外，研究发现，资本市场金融分析师的预测行为会造成企业管理层的短期业绩压力，使其为迎合分析师的短期业绩预期而牺牲企业长期价值，抑制企业创新。同理，更频繁的财务报告披露要求会给企业管理层带来短期的业绩压力，导致其牺牲长期价值而迎合投资者的短期业绩预期，从而抑制企业创新。诸如此类。

从宏观层面而言，笔者的研究表明，随着一国金融市场的发展，金融市场结构逐渐完善，直接融资市场融资对上市企业创新的作用会变得越发明显，而以银行为代表的间接融资市场对高风险、高不确定性项目具有天然的规避性，在支持科技创新上很难发挥其融资及投资优势，也因为其缺乏市场定价，难以为管理者的创新决策提供依据。近年来，我国的资本市场改革与开放正稳步进行，为企业创新的融资及管理带来了新机遇。2018年中央经济工作会议指出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，该会议为深化我国资本市场改革提供了重要基础。近年来，我国的资本市场改革稳步进行。从2019年科创板创立，到2020年创业板注册制改革，再到2021年北交所设立及2021年中央经济工作会议再次明确提出“全面实行股票发行注册制”，以注册制改革为关键的直接融资市场构建，正在成为中国资本场迈向成熟最核心的内容。同时，我国资本市场开放也呈现加速发展态势。2022年7月，继“股票通”“债券通”“跨境理财通”之后，内地与香港地区金融市场的互联互通即将从股票、基金、债券、理财等领域，进一步拓展至金融衍生品市场。笔者的研究表明，加大资本市场开放程度，能够提升跨国资本流动性，有利于国外机构投资者引入新的技术，助力企业创新，而国外机构投资者具有一些独特性质，例如更加独立于本地管理层、持有更加多元化的股票组合等，因此更擅长对上市公司进行监督，同时结合保险及知识溢出等渠道，将对本国企业创新带来促进作用。此外，以我国资本市场的股权分制改革为研究对象，笔者对该制度改革的效用进行研究后发现，股权分置改革为中国企业创造了更加公平的竞争环境，而民营化则促进了金融市场良性发展，国有企业创新潜力得到充分释放，从而揭示了制度创新给企业技术创新带来的新机遇。

综观中国，创新驱动发展的举国战略之下，以5G、区块链、人工智能为代表的新一轮信息技术革命正在如火如荼地进行。与此同时，多层次资本市场体系日臻完善，并逐步担负起助力服务实体经济的使命。科技与金融的结合，不仅成就了科技巨头与风险投资家的传奇故事，也成为推动经济高质量发展和重塑世界格局的重要变量。创新背后的资本逻辑，不光在于为企业筹集资金，更在于为企业创新进行战略性激励。2017年7月，习近平总书记在全国第五次金融工作会议上指出，金融工作要回归本源，服从服务于经济社会发展。在百年未有之大变局下，在两个“一百年”交汇之时，中国经济正处于由要素驱动转向创新驱动的关键时期，如何调整资本市场，为我国科技创新提供更为有效的支持，切实有效地利用金融力量助力我国科技腾飞？如何理解科技创新的内在规律，让资本更有效地激励颠覆性创新，让我国真正掌握科技的命脉？这都需要我们理解创新的资本逻辑，让资本真正回归本源，成为推动实体经济未来的力量，为中国创新驱动发展战略寻求破局之法。

*本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。编辑：潘琦。