重磅 | 学院执行院长钱军教授第一时间全面解析科创板试点注册制改革方案

发布时间：2019-02-01     

科创板试点注册制改革的方案终于揭开面纱。1月30日晚间，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《实施意见》），并于同日起就《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》公开征求意见。

▲ 图片来自证监会官网

1月31日，复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军教授就《实施意见》细则接受了新华社、中国证券报、上海证券报、华尔街见闻、第一财经日报等主流媒体的采访。在钱军教授看来：“《实施意见》的改革力度很大，这说明了政府和监管部门对资本市场改革的决心和信心。毋庸置疑，科创板试点注册制是2005年股改以来最重要的改革，有利于改善股市结构性矛盾。”

▲ 钱军教授接受媒体采访现场

改革力度大，核心细则与现行上市制度区别明显

“看到《实施意见》后，我的第一印象就是这次改革的力度真的很大。”钱军教授指出，“尤其是，一些核心细则与现行上市制度有明显不同，表明了政府和监管部门对于股市以及资本市场改革的决心和信心。”

《实施意见》指出，科创板根据板块定位和科创企业特点，设置多元包容的上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。科创板相应设置投资者适当性要求，防控好各种风险。

“一直以来，中国股市最核心的问题之一是结构性失调，尤其是，上海证券交易所以成熟行业的大企业为主，缺少新兴行业的企业和创新型的企业。”钱军教授指出，“要扶持科技行业，把上海变成科创中心，就需要让新兴行业的独角兽企业在没有稳定盈利的情况下鼓励它们上市，这是金融推动科技创新的重要举措。而要鼓励这些新兴行业、创新企业上市融资就需要配套相应的创新制度，那就是注册制。”

钱军教授认为：“科创板试点注册制对不断完善中国资本市场基础制度有着举足轻重的影响。目前，A股实行审核制，这决定了，那些成熟行业中的企业，尤其是成熟行业中的大企业，容易达到上市标准，更容易上市，而新兴行业的成长型企业很难上市。”

钱军教授以盈利指标为例，“如果你要求上市公司一定要有三年连续盈利（主板上市要求），对新兴行业的还没有稳定现金流的企业来讲，很难做到，比如京东这样的企业，2014年在美国纳斯达克上市时披露的前三年财报显示，2012年公司略有亏损，这样的情况在A股就上不了”。

那么，如何改革股市的结构性问题呢？钱军教授认为，要从上市制度上入手，“要从现行的审核制过渡到让市场、投资者和上市主体以及中介机构决定，谁应该以什么价格什么时间上市，这个就是注册制的核心。”

细则亮点多，5套差异化上市门槛突破大

“从审核制过渡到注册制，关键之一是权力下放。根据职责分工，上交所负责科创板发行上市审核，中国证监会负责科创板股票发行注册。”钱军教授进一步指出，“与此同时，《实施意见》核心细则亮点多，上市门槛、发行定价、信息披露等关键内容都有涉及，与之前学院项目组编制的研究报告和政策建议十分契合。”

2018年11月5日，中国国家主席习近平在首届进博会开幕式上发表主旨演讲时透露，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。复旦大学泛海国际金融学院第一时间成立了专题项目组，钱军教授，学院学术访问教授、哥伦比亚大学终身讲席教授魏尚进，学院科研副院长高华声，以及多位研究员和博士后共同努力编制了一份研究报告，首先从理论上和跨国实证研究上阐述了推进注册制改革的重要意义，并从多个方面阐述了上海证券交易所推进科创板并试点注册制的建议，包括上市过程、上市门槛、发行定价、信息披露等领域。

2018年11月30日，在上海市委书记李强在复旦大学调研高校智库建设并主持召开的座谈会上，钱军教授重点汇报了为什么要设立科创板并试点注册制，以及如何做好科创板和注册制试点工作，得到了李强书记高度评价。项目组随即根据李强书记的反馈做了更新和分析，进一步完善这份研究报告以及相关建议。

2018年12月28日，项目组编制的《上交所科创板试点注册制的五点建议》被上海市哲学社会科学规划办公室《上海新型智库成果要报》采用。

具体的《实施意见》放宽了准入条件，在上市门槛方面，突破了企业尚未盈利不能上市的限制，并引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标。

在钱军教授看来，以业绩作为上市门槛会阻碍很多正处于快速增长期的新兴行业独角兽企业的IPO之路。5套差异化的上市指标突破了以业绩为核心的上市门槛，给了这些新兴行业的成长型企业机会。需要强调的是，在降低业绩门槛的同时，《实施意见》增加了信息披露的门槛。

除此之外，发行定价和退市机制也有了重大改革。《实施意见》明确，科创板市场股票发行，需要按照市场主导、强化约束的原则，同步进行必要的改革。包括发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定，询价、定价、配售等环节由机构投资者主导；在退市制度方面，科创板注册制也增加了更加严苛和完善的退市制度。不再采用单一的连续亏损退市指标。取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业立即实行退市。

“完善的退市机制对于注册制改革而言也是至关重要的。”钱军教授认为，“中国股市几乎没有因为业绩长期不佳而退市的企业，这显然不合理。我们要建立和维护资本市场优胜劣汰的机制，一方面，对新兴行业的成长型企业敞开大门，另一方面，对业绩不佳、信息披露有问题的企业，零容忍，一旦发现，立即要求退出。”

最后，当然是科创性。《实施意见》明确，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。需要指出的是，《实施意见》对科创板上市企业有明确主业要求。

钱军教授分析，很多国家或地区的股市，是当地经济发展的晴雨表，两者的关联性高度正相关，但是，“从2000年到2017年，中国经济发展与A股市场运行之间的关联性是零。而科创板试点注册制改革，能够很好地解决股市与经济增长脱钩的现象。”

同股不同权，允许特殊股权结构企业上市

《实施意见》提出：允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。这一重大突破在市场上引发热议。尤其是，同股不同权，通过搭建VIE架构在海外上市的企业，在科创板中将扮演什么角色，会成为主流吗？

VIE结构又被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。

对此，钱军教授分析：“中国的很多科创企业已经采取了VIE结构。在此之前，这些企业无法在国内上市，对中国股市也是一个损失。科创板试点注册制将这一类科创企业纳入上市范围，无疑是一个利好。”

不过，需要提醒的是，钱军教授指出，“目前，对于这类特殊股权结构的企业，《实施意见》对其规模要求较高，这样一来，很多新兴行业的增长型企业暂时达不到所需要的标准。因此，至少第一批或者说今年落地在科创板上市的企业中，这类特殊股权结构企业的比重应该不会太高。”

增量与存量，形成合理预期是关键

科创板试点注册制是否会对A股，尤其是创业板、中小板产生影响？预期的上市公司扩容是否会对存量IPO企业产生影响？是否会分流存量资金？是否能吸引更多增量资金？伴随着《实施意见》的发布，市场的担心情绪似乎也在蔓延。

对此，钱军教授的观点鲜明：“一点影响都没有不太现实，但是综合市场环境和改革内容、执行等考虑，影响不大，而且，现在是推行科创板试点注册制的好时机。”具体的，钱军教授分析，“《实施意见》公布的细则与中小板、创业板细则有很多重要区别，这也就说明，在科创板上市的企业与中小板和创业板有着足够多的区别。如果是优质企业登录科创板，实际上对整个股市而言，是好事，从中长期看，对于存量企业是带动作用。当然，我们也相信，监管部门和交易所会适当控制节奏，不会发生短时间内放行过量企业。而注册制的一个核心是上市公司主体和券商也会择机上市，在时机不好的时候也不会扎堆上市。”

与此同时，钱军教授多次强调：“要形成合理预期。目前的A股市场中新股发行，很多投资者，尤其是散户的预期是股价会连续涨停。但是，注册制下，通过询价机制股票上市后，股价跌破发行价仍然是正常的市场行为。”对于破发风险，钱军教授建议，“可以适当考虑对企业创始人和大股东在发行规模和退出期限上进行约定，目的是将创始人和大股东与企业长期发展和IPO后新增外部投资者长期利益进行绑定。”

此外，对于政策效果也要有合理预期。钱军教授认为，“《实施意见》加强了信息披露的要求，以及违反信息披露规定时的惩治力度，如果执行有效，应该大概率降低了企业财务造假和上市圈钱的可能性，但也不排除个别企业在信息披露上仍存在瑕疵。毕竟，衡量制度设计是否成功，不能要求公司100%都不出问题。”

投资者教育，中国首个科创板注册制专题课程应运而生

“形成合理预期的另外一个关键是加强投资者教育。”钱军教授坦言，正是基于学院在科创板注册制领域的强大科研能力和影响力，由学院高层管理教育部推出的“科创板注册制与资本市场新机遇”课程正式上线，3月初开班。

“科创板注册制与资本市场新机遇”课程，由复旦大学泛海国际金融学院集结科创板注册制改革成员、商学院领衔教授以及券商、法务、税务行业专家，是国内首个由学界与业界联合设计、聚焦科创板注册制的专题课程，将深度剖析其制度内涵、政策要点、国内外发达市场的最佳实践、投资机遇以及相关投资主体的角色与关系。

课程旨在帮助学员从中国资本市场改革的整体进程角度，把握科创板注册制的战略意图、制度内涵，政策要点，提供权威的科创板上市战略分析与实务辅导，同时探讨新一轮资本市场的机遇与挑战。

相关课程链接>> 科创板注册制与资本市场新机遇