朱蕾：中国亟需自己的“浑水”，助推资本市场引入做空机制

发布时间：2020-04-15     

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2020年4月14日，“复旦金融公开课”开启“财报夏洛克”系列课程。复旦大学泛海国际金融学院会计学终身教授、《复旦金融评论》编委朱蕾在第一讲中，以“瑞幸咖啡财务造假事件”为例，深入拆解上市公司财报，帮助个人投资者规避造假高风险公司，防患于未然。此次公开课在今日头条财经频道、《复旦金融评论》抖音官方号、凤凰网财经、新浪财经、百度APP、界面新闻等平台直播，全网吸引逾120万用户在线观看。

今年2月1日，知名做空机构浑水就收到一份长达89页的做空报告，指控瑞幸咖啡财务造假，遭到瑞幸咖啡否认。直到4月2日晚，瑞幸咖啡发布公告承认其在2019年二季度至四季度内存在伪造交易行为，涉及销售额达22亿元人民币。该消息公告后，瑞幸股价一度暴跌近85%。

朱蕾教授首先分析了浑水针对瑞幸咖啡的89页做空报告，指出报告分为两部分：第一部分，瑞幸夸大了其客单价、店面销售数量、收入及广告费用；第二部分，浑水则指控瑞幸管理层信誉不足，商业模式存在问题。报告所采取的调研方式为“数数法”，它的结论虽然雄辩，但是招募志愿者、管理成本非常高昂，非大型金融机构难以实现。

作为普通投资者，如何识别风险？朱蕾教授指出，首先需要分析公司财务造假动机的强弱。通常而言，盈利模式不明、不断有大量融资需求、管理层持股比例低、有不良前科的公司最有可能成为财务造假的“潜在犯”。公司一般会有三类常见的造假动机：美化业绩、融资需求、监管需求，这三种动机归根到底都离不开一个核心，就是管理层的利益。

以瑞幸咖啡为例，首先公司盈利模式明确，在招股书中堆叠了大量诸如“大市场”“品牌议价能力”“技术驱动”“新零售”等词汇，听起来不错，仔细分析之后则无异于天方夜谭；其次，其烧钱模式短期内难以改变，这就导致公司会有新一轮的融资需求；第三点是关于管理层的委托代理问题，根据瑞幸在2020年1月的F-1文件，可以看到管理层质押了大量的股权；最后就是瑞幸高管团队及投资人均为神州系，神州租车之前曾经有过管理层套现导致股价下跌的不良前科。

判断公司的造假动机之后，下一步便是财务诊断。朱蕾教授指出常见的利润表造假识别方法，一种是横向比较，即与相同模式的公司比较，与具备钩稽关系的科目比较；第二种是纵向比较，也就是将某一特定科目的数值与其历史趋势进行比较。

朱蕾教授横向比较了瑞幸和星巴克，指出瑞幸和星巴克在2018年Q2至2019年Q1单店收入都比较稳定，但从2019年Q2开始，瑞幸的单店收入有一个非常迅猛的增长，需引起投资者的警惕。此外，通过拆解瑞幸收入发现，2019年Q2-Q3数据与个人层面需求曲线、店铺层面需求曲线不符，可以推断公司可能存在夸大售价或者销售量的嫌疑。

最后，朱蕾教授表示，瑞幸造假案虽然短期内引发了中概股在美国市场的一次“地震”，但由于美国市场比较完善的机制，好公司最终会用自己的真实业绩重新获得市场的认可。中国金融市场的发展除了政府监管和政策完善外，也需要更多的投资者参与其中，包括价值投资者、卖空机构，共同挖掘公司的真实价值，通过信息公开披露的方式消除市场信息的不对称性。目前，中国的金融市场本身也在不断完善自己的“防火墙”，如“注册制”在中国落地，做空机制也在逐步引入，从而让资本市场发挥监督作用，更好地保护投资者。