智库｜《中国期货市场质量指数研究》正式发布

发布时间：2018-12-24     

2018年12月15日，在复旦大学和斯坦福大学联合主办的第三届金融科技与量化交易年会上，复旦-斯坦福中国金融科技与安全研究院、复旦大学泛海国际金融学院和复旦大学经济学院联合发布了年度研究报告——《中国期货市场质量指数研究》。这一指数是由复旦大学经济学院刘庆富教授、罗茜和陈惠宁共同研发和编制。

我们知道，期货市场质量是衡量期货市场运营效率以及其服务于实体经济能力的重要指标。这一指数的研发对系统评估市场运行质量，检测市场基本功能，强化市场风险管理，以及提供指导性风向标等具有重要的实践价值。为此，本指数以市场微观结构为基石，从被众多机构和学者所接受的流动性、有效性、波动性三个维度出发，以中美主要商品期货品种作为代表，力求“用事实说话”，系统构建反映市场真实运作情况的我国商品期货市场质量指数。

在流动性指标的选择上，我们从价格、交易量和量价关系出发，综合给出衡量商品期货市场的宽度和深度指标；在有效性方面，利用现货、期货及其跨期信息，从价格发现和套期保值功能角度给出了期货市场有效性指标；在波动性方面，重点计算了期货价格变化的频率和幅度指标。如此，我们得到5项流动性指标、3项有效性指标和3项波动性指标的面板数据。

在权重设定上，我们采用组合赋权法，构建组合赋权模型，使得最终求得的组合赋权系数与各基本方法求得的赋权系数之间的离差平方和最小。通过分析各种方法的可操作性以及互补性，本指数最终选择熵值法、相关系数法以及变异系数法。由于这三种方法都为客观赋权法，方法各有优劣，因此最终确定三种方法的信任程度一致。最后，通过遗传算法找出组合赋权模型的最优解，即组合赋权系数。

为更具代表性，本新闻稿选取了黄金、白银、铜、大豆、豆粕和玉米六个商品期货品种作为代表。样本采用2012年5月10日至2018年7月31日的日数据。如此，我们得到六个期货品种的流动性、有效性和波动性，以及全样本的市场质量指数。并且，将样本分为全样本、金属类和农产品类期货品种。研究结果发现：

（1）从国内期货市场看，自2013年至今，整体期货市场质量运行较为平缓，总体表现为一个缓慢上升的趋势；波动性的趋势贡献最大，其次为流动性；有效性对市场质量的贡献较为稳定。从纵向看，市场的周期性与商品期货市场质量存在着一定关系，期货行业监管的松紧与市场质量之间显著关联。

（2）从类别上看，金属类期货的市场质量整体要好于农产品类。从波动幅度看，金属类也相对更加稳健，而农产品类市场质量的波幅仍然较大。从流动性上看，金属类存在明显的差异性。作为我国最早上市的期货品种，阴极铜的流动性呈平稳上升态势，而黄金和白银则因为其货币属性，与其他金融市场有着或多或少的联系。相对而言，农产品类的流动性一直在震荡中上升。从有效性看，不同期货的差异性较大。金属类要显著好于农产品，而发展趋势平缓。并且，金属类各品种间的波动性较为一致，而农产品则具有更大波幅。

（3）从国际比较看，我国的商品期货市场质量显著低于美国期货市场。相比较而言，我国商品期货市场质量的变动幅度均远大于美国市场。我国全样本商品期货的市场质量低于美国市场，但从其各项指标看，流动性比较弱势，仍存在不小差距；相对而言，有效性已经比较接近；而波动性大于美国市场。由此可以看出，我国白银、铜和豆粕的市场质量已基本与美国接轨，但黄金、大豆和玉米的市场质量还存在较大差距。

此外，为检测期货市场质量及其影响要素之间的内在关系，我们还分析了宏观经济因素、行业因素和期货合约微观因素对商品期货市场质量的影响效应。通过面板随机效应模型的实证分析发现，宏观经济因素和期货合约微观因素对商品期货市场质量会产生一定程度上的影响，而行业因素对商品期货市场质量的影响却不明显。这说明不同期货品种之间的运行质量差异并不会由一开始的期货及其现货标的决定而产生重大区别，而通过改善市场宏观环境以及优化期货合约设计的确有助于促进商品期货市场的市场效率及其有效运营。