钱军：相比于股市暴跌，高波动率更值得关注

发布时间：2018-02-14      信息来源：复旦大学泛海国际金融学院

近日，美国股市突如其来的暴跌和疯狂的波动让交易员和策略师们焦头烂额，市场失控后的疯狂让众多从业多年的“金融老兵”都始料不及。

美股下调并不奇怪，毕竟这波牛市已持续多年，且近一年多来，股市在波动性很小的情况下，上升较快，估值水平也偏高。这波股市危机始于趋势追踪者的避险行为、做空波动性头寸平仓以及风险平价基金、商品交易顾问（CTA）的激进抛售。规模最大、速度最快的抛盘来自于对标普500看跌期权进行的伽马对冲（Gamma Hedging），其市值规模可能高达数万亿美元。

更令人担忧的是，此次危机还伴随着复杂的VIX期权问题。做空VIX波动率指数的交易型票据产品XIV，曾在2017年享尽低波动“红利”，号称稳赚不赔的交易，却在2月5日这个“黑色星期一“遭遇滑铁卢暴跌87%，三千万手交易量慌不择路“夺门而出”。超过80%的单日暴跌，还触发了发行方瑞士信贷在合约中设下的提前赎回条款。在波动性一夜暴涨，未来风险难以估量的高压前景下，瑞信于“黑一”次日（2月6日）宣布终止XIV ETN交易。

回顾国内市场，沪指2月9日盘中再度跌破3100点整数关口，创自2016年初熔断以来的单日最大跌幅，收跌4.07%。自上周五以来，沪指累计跌幅已超过10%，创下2008年雷曼破产危机以来全球股市的单周最大跌幅。

复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军教授在接受第一财经节目《财经早班车》采访时表示，A股与美股轮番下跌存在一定的联动效应，美股存在再下跌10%的可能性。但与跌幅相比，更更值得关注的是交易日内的高波动性。

由于美股多年牛市，长期的低波动性让很多资管公司和对冲基金都将低波动性当作了市场中客观存在的环境定量，并以此构建自己的量化算法。而这些在低波动“温室”中成长起来的量化算法，在波动性的突然飙涨面前，如同无知的孩童面对狰狞的“野兽”，除了“抛售”和“宕机”之外毫无还手之力。

钱军教授指出，由于波动性越大，投资基于VIX指数的产品收益越大，因此有些投资者不顾基本面，冲着近期市场的高波动性大量买入基于VIX指数的产品，从而进一步加剧了市场的不稳定性，导致施行包括商品期货交易策略、做空波动率、风险平价等策略的基金遭遇大幅亏损或资金流出。

短期来看，再次出现2月5日市场“血案“的可能性并不大，但未来要密切观察整个利率市场的走势，因为这将决定了周一发生的一切仅仅是一场很快就会逆转的技术性调整，还是一些更重要事件的开端。